d9e5a92d

У ФРС нет выбора


Крупнейшая в мире нация должников - Соединенные Штаты, находилась в центре переполоха на глобальных финансовых рынках и кризиса на кредитных рынках. Устойчивое ослабление на рынке жилья, нарастание количества нарушений в сегменте субстандартных кредитов и синхронная глобальная переоценка во всех классах активов заставили ФРС и ЕЦБ предпринять решительные действия, чтобы обеспечить ликвидность на рынке. Глобальные рынки позитивно восприняли решение Федерального Резерва понизить свою дисконтную ставку, что обеспечило некоторую поддержку после глубокой коррекции цен на активы, произошедшей во второй половине августа. Между тем, инвесторы ждут решение Федерального комитета по открытым рынкам 18 сентября. Сокращение ставки по федеральным фондам на 25 базисных пунктов (до 5%) уже полностью учтено во фьючерсных контрактах, и мы ожидаем еще два сокращения учетной ставки в четвертом квартале. В то же самое время, вероятность дальнейшего повышения процентных ставок в Европе не исчезла, несмотря на кризис глобальных кредитных рынков.

Учитывая сужающийся дифференциал процентных ставок между США и Европой, доллар продолжит ослабление в ближайшие месяцы. Азиатские валюты извлекут наибольшую выгоду в период ослабления доллара. Канадский доллар выглядел весьма неплохо в разгар всего этого переполоха на финансовых рынках, являясь одной из всего двух валют G10, выросших в августе против доллара (иена была второй валютой). В то время, как товарные цены и сделки M&A несколько ослабили свою поддержку канадскому доллару, он показал достаточную устойчивость, так как во-первых, канадская валюта никогда не была объектом сделок "carry trade" (канадская доходность находится в самой середине спектра G10), а во-вторых, благодаря свидетельству, что канадская экономика во втором квартале продолжала активно расти.

В периоды усиленного ухода от риска и возрастающей рыночной изменчивости из-за опасений расширения кредитного кризиса выиграли иена и доллар, поскольку инвесторы свертывали относительно рискованные сделки "carry trade" и стремились в более безопасные ценные бумаги, деноминированные в долларах. Наоборот, в периоды, когда инвесторы становились более уверенными, что кредит-

ный кризис миновал, происходило возвращение в более рискованные бумаги и высокодоходные валюты выигрывали.

Рыночные ожидания дальнейшего ужесточения монетарной политики ЕЦБ и Банка Англии значительно уменьшились за прошлые два месяца. Сокращение доходности долгосрочных бумаг также указывает, что инвесторы ожидают существенных макроэкономических последствий, которые снизят необходимость агрессивного ужесточения монетарной политики для устранения инфляционных рисков. Что касается британской валюты, то чистая спекулятивная длинная позиция по фунту на IMM была резко сокращена. Данное сокращение, как кажется, скорее вызвано уходом от риска, которому подверглись все высокодоходные валюты в период повышенной рыночной изменчивости, а не ставкой спекулянтов на ослабление стерлинга -общее снижение чистой длинной позиции было вызвано сокращением длинных позиций, а не увеличением коротких позиций.

Иена показала существенное восстановление, как против доллара, так и против евро (курс USD/JPY опускался в середине августа до уровня 111,60). Премьер-министр Японии Шинзо Эйб дважды вносил элемент неожиданности - сначала, когда осуществил кардинальную перестановку в кабинете министров, заменив 12 из 17 министров, которую рынок воспринял благоприятно. И впоследствии, когда объявил о своем уходе в отставку.



Японская экономика продолжит расширяться умеренными темпами, поддерживаемая постепенным восстановлением частного потребления и доходами домохозяйств, а также благоприятными перспективами корпоративных прибылей и экспортной активности. В Китае, валютная политика продолжит обеспечивать стабильность, по крайней мере, до окончания Олимпийских игр в Пекине в 2008г. Китайские власти остаются твердо приверженными своей политике постепенного укрепления юаня против доллара -курс USD/CNY на 31 августа находился ниже уровне 7.54, подразумевая 5.5%-ый рост юаня за 12 месяцев. Китайское правительство игнорирует призывы американцев допустить более быстрое укрепление юаня, несмотря на угрозу США принять соответствующие законодательные меры.

Сворачивание сделок "carry trade" внесло свой вклад в резкое сокращение рекордной чистой короткой позиции по иене на IMM и, в конечном счете, привело к формированию первой чистой длинной позиции больше чем за год. Однако, японские частные трейдеры продолжают удерживать большие короткие позиции по иене, предполагая, что новый всплеск ухода от риска вызовет очередную волну укрепления иены по мере дальнейшего сворачивания сделок "carry trade".

Австралийский доллар, в свою очередь, является ярковыраженной высокодоходной валютой, поэтому нет ничего неожиданного в том, что чистая длинная спекулятивная позиция на IMM по "аусси" с конца июля значительно истощилась. Как и у фунта, почти полное сокращение чистой длинной позиции произошло за счет снижения длинных позиций, а не наращивания коротких. Курс AUD/USD в середине августа протестировал минимумы начала марта, но после этого отскочил почти на 7%, поскольку сделки "carry trade" были частично восстановлены.

Дефляция цен на активы продолжает вредить высокодоходным суверенным и корпоративным долговым бумагам. Синхронизованное вливание ликвидности европейскими центральными банками и сокращение дисконтной ставки Федерального Резерва недавно обеспечили некоторую поддержку держателям ценных бумаг развивающихся рынков. Однако, риск нового всплеска глобального ухода от риска и, соответственно, дальнейшие потери высокодоходных бумаг остаются весьма актуальными.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ

Глобальный кредитный кризис может сказаться на перспективах американской экономики, но поступающие данные продолжают указывать на довольно сильные фундаментальные факторы. В центре текущего финансового шторма, бушующего в Соединенных Штатах, остается жилищный сектор, но пока остальная часть экономики, кажется, держится достаточно неплохо. Розничные продажи, заказы на товары длительного пользования и продажи новых домов превзошли в июле ожидания экономистов. Однако, ожидаются существенные ухудшения в ближайшие месяцы. Жилищный рынок показывает самый резкий спад за 16 лет, и нет никаких признаков, что эта ситуация скоро улучшится. Уровни запасов непроданных домов остаются

около рекордных максимумов, а цены продолжают снижаться. Это оказывает давление на потребительские расходы, которые демонстрируют возрастающие признаки усталости. Рынок труда уже не выглядит таким устойчивым, как еще месяц назад. Августовские сокращения только в финансовой сфере составили 21.000 рабочих мест. Всего же за год, связанные с рынком жилья сектора экономики потеряли более 57.000 рабочих мест, что и отразилось в августовских данных по платежным ведомостям в несельскохозяйственных секторах экономики (-4.000).

Теперь главным двигателем роста американской экономики выступает производственный сектор, который продолжает выигрывать от сильного мирового спроса на американский экспорт. Однако, общая экономическая неопределенность и более жесткие кредитные условия предполагают, что расходы бизнеса являются уязвимыми и накопление материальных запасов будет серьезно сокращено.

Рынки ожидают агрессивного ослабления монетарной политики, начиная с ближайшего заседания FOMC, которое состоится 18 сентября. Выступая на ежегодном экономическом симпозиуме Федерального Резерва в Джэксон Холле, Председатель ФРС Бен Бернанке повторил, что в задачу Федерального Резерва не входит защита инвесторов от последствий своих неудачных финансовых решений, признав при этом, что ситуация на финансовых рынках может оказать самое широкое влияния на реальную экономику. Бернанке ясно дал понять, что он не желает сокращать целевую ставку по суточному проценту, пока экономические данные не укажут на необходимость такого шага. Однако, похоже, что последние данные с рынка труда не оставляют ему выбора.

КАНАДА

Канадская экономика остается на траектории умеренного роста, с реальным ростом ВВП на уровне 2,5 % годовых, что приблизительно на половину процентного пункта ниже американских темпом середины года. Однако, последние экономические данные были несколько разочаровывающими, предполагая потерю импульса осенью. Общие розничные продажи упали в июне на 0.9%, после почти рекордного роста в мае. Пока, низкая безработица, здоровый рост доходов и устойчивый жилищный рынок остаются благоприятными для расходов домохозяйств. Однако, в ближайшем будущем, множество событий могут охладить потребительские расходы, включая ослабление доходности активов, пересмотра корпоративных планов по найму персонала и более жесткие кредитные условия. В то время как августовские обзоры деловых настроений предполагают, что бизнес настроен разумно оптимистично в отношении перспектив производства и занятости в ближайшие месяцы, инвестиции остаются слабыми и недавние беспокойства в отношении прибыли и продаж могут заставить компании быть еще более осторожными. События на кредитных рынках увеличили нисходящие риски. Последние индикаторы производственной активности также оказались относительно слабыми. Отгрузки и экспорт товара снизились в июне, оставив объемы на уровне прошлого года. Внешние условия для внутренних производителей в следующие несколько кварталов, скорее всего, станут менее благоприятными, принимая во внимание вероятность большего замедления американского спроса наряду с длительным усилением канадского доллара. Рынок жилья остается довольно устойчивым, особенно по сравнению с углубляющимся спадом у южного соседа. В то время как темпы строительства нового жилья ослабевают, объемы продаж готовых домов и цены на дома все еще растут. Однако, учитывая вероятность циклического снижения и рост процентных ставок по закладным, мы продолжаем ожидать более синхронного охлаждения активности на рынке жилья к концу года.

Банк Канады продолжает придерживаться инфляционного уклона, поскольку и общая и базовая инфляция постоянно превышают целевой уровень в 2%. Общий Индекс потребительских цен оставался в июле устойчивым на уровне 2.2%, в то время как ядро Индекса снизилось до 2.3% после всплеска до 2.5% в предыдущем месяце. Восходящее ценовое давление идет, главным образом, от более высоких затрат на жилье и продовольствие. Ни то и ни другое, скорее всего, в ближайшей перспективе значительно не уменьшится. Тенденция повышения заработной платы также вызывает беспокойство монетарных властей, учитывая, что рост среднего почасового дохода в июле увеличился до 11-месячного максимума в 3.5% годовых. Однако, после повышения 10 июля учетной ставки на 25 базисных пунктов (до 4.50%), последствия кредитного кризиса, вероятно, заставят Банк Канады на определенное время вновь занять выжидательную позицию. Канадская экономика все еще сохраняет приличный импульс роста, но нисходящие риски увеличились, учитывая, что экспортно-

ориентированные сектора остаются наиболее уязвимыми перед возможностью еще большего замедления экономической активности в США в ближайшие месяцы.

ЕВРО-ЗОНА

Хотя Европейский центральный банк очень активно обеспечивал финансовым рынкам ликвидность в период кредитного кризиса, было бы преждевременно делать вывод, что это исключает возможность дальнейшего увеличения процентных ставок. Хотя ЕЦБ не предпринял никаких активных действий на заседании 6 сентября, его цель остается прежней - обеспечить возвращение экономического роста к жизнеспособным не-инфляционным уровням. Валовой внутренний продукт Евро-зоны, согласно первоначальным официальным оценкам, вырос во втором квартале на 0.3%, что является наименьшим значением за десять кварталов. Тем не менее, продолжают рассматриваться восходящие инфляционные риски, хотя общая потребительская инфляция остается близко к целевому уровню в 2%. Кроме того, производственный импульс в третьем квартале также ослабевает. Данные по всему региону показывают, что промышленное производство в июне снизилось на 0.1%, сократив годовой прирост до 2.3%, что является наиболее слабым показателем более чем за год. В то время как июньское ослабление было сосредоточено в потребительских товарах, выпуск средств производства остался неизменным по сравнению с предыдущим месяцем, хотя производство полупродуктов повысилось на 0.3%. Месячные данные промышленного производства являются довольно изменчивыми, но общая тенденция замедления выглядит достаточно очевидно. Кроме того, потребительская активность явно оставляет желать лучшего -розничные продажи повысились в июле всего на 0.1%, сократив годовые темпы роста до мизерных 0.5%. Учитывая ослабление потребительской уверенности в августе, рассчитывать на быстрое восстановление расходов не приходится.

ВЕЛИКОБРИТАНИЯ

Британские процентные ставки останутся неизменными, по крайней мере, в ближайшей перспективе. Ценовое давление в Великобритании быстро уменьшается, и Банк Англии теперь обеспечивает некоторую помощь финансовым институтам, испытывающим неприятности вследствие кредитного кризиса. Уровень потребительской инфляции в июле составил 1.9% годовых, снизившись на целых полпроцента по сравнению с предыдущим месяцем и впервые за шестнадцать месяцев оказавшись ниже официальной среднесрочной цели (2.0%). В то время как члены Комитета по монетарной политике (MPC) ожидали некоторого улучшения потребительской инфляции во второй половине 2007 года, степень этого улучшения за прошлый месяц застала их врасплох. Цены производителей в июле повысились всего на 0.2%, а годовой темп увеличения и вовсе понизился на 0.3% по сравнению с предыдущим месяцем (до 2.4%). Кроме того, давление заработных плат остается весьма сдержанным даже в среде сильного рынка труда. Требования на пособия по безработице уменьшались в июле десятый месяц подряд, понизив уровень безработицы до 2.6%, что является самым низким уровнем более чем за два года. Несмотря на устойчивое снижение числа безработных, рост заработной платы явно замедляется - увеличение в течение трех последних месяцев составило всего 3.4%, по сравнению с 3.7% в конце 2006г.

ЯПОНИЯ

Заметное замедление экономического роста в Японии во втором квартале до 0.1%, а также тот факт, что дефлятор ВВП остается на отрицательной территории 37-й квартал подряд, обеспечили Банку Японии дополнительные доводы в пользу августовского решения оставить процентные ставки неизменными. В то время, как предварительные цифры национальных счетов указывают, что общий рост производства был минимальным, можно в поступающих данных выделить некоторые относительно положительные тенденции - потребительские расходы повысились на 0.4%, а капитальные затраты на 1.2%. Однако, на рост во втором квартале оказывали давление дальнейшее сокращение инвестиций в общественном секторе (хотя перед выборами в верхнюю палату правительственные расходы повысились на 0.3%) и жилищном строительстве, более скромные (по сравнению с предыдущим кварталом) темпы накопления материальных запасов и неожиданно блеклые данные по внешней торговле (повышение экспорта на 0.9% полностью возместилось увеличением импорта). Недавние месячные данные также оказались разочаровывающими. Потребительская уверенность в июле резко снизилась до 2летнего минимума, потянув за собой розничные продажи. Выдача банковских ссуд продолжает замедляться, увеличившись в июле на минимальные 0.3% годовых. Кроме

того, промышленное производство снижалось в июле четвертый месяц из пяти, вследствие землетрясения, которое особенно заметно отразилось на автомобилестроении, в то время как общая занятость снижалась третий месяц подряд, а базовая потребительская инфляция продолжила оставаться ниже уровней начала года.

АВСТРАЛИЯ

Резервный банк Австралии оставил в сентябре учетную ставку неизменной на уровне 6.5%, после августовского повышения на 25 базисных пунктов. Однако, Центральный банк остается обеспокоенным по поводу инфляции - данный взгляд будет укреплен сильными данные национальных счетов за второй квартал. Резервный банк Австралии пересмотрел свой краткосрочный прогноз по инфляции вверх, и теперь ожидает, что инфляция до середины 2008 года будет держаться на уровне 3% - у верхней границы целевого диапазона (2%-3%), поскольку "давление перегруженности мощностей, вероятно, сохранится в ближайшее время". Центральный банк также отметил, что были "небольшие признаки общего роста заработной платы, хотя сильные повышения заработной платы встречаются в отраслях промышленности, столкнувшихся со специфическим дефицитом кадров". Общая заработная плата увеличилась во втором квартале на 1.1%, при этом, рост в общественном секторе опережал частный сектор, как в поквартальном, так и годовом исчислении. Валовой внутренний продукт расширился во втором квартале на 0.9%, благодаря увеличению инвестиций бизнеса на 4.5%. Кроме того, первые данные за третий квартал указывают на дальнейший рост. Пока нет никаких признаков какого-либо ослабления спроса на кредитные ресурсы. Также, рынок труда остается довольно сильным - полная занятость повысилась в июле на 22.000 рабочих мест, оставив уровень безработицы на тридцатилетием минимуме (4.3%) третий месяц подряд.

При этом, увеличение занятости в июле происходило за счет рабочих местах на полную рабочую неделю.

НОВАЯ ЗЕЛАНДИЯ

Снижение потребительских расходов в июне на 0.4% дополнило данные о продажах домов, которые в июле третий месяц подряд показали снижение по сравнению с прошлогодним уровнем. Однако, пока неясно, насколько сильным может быть замедление. В то время как продажи домов три месяца оставались ниже уровней начала года, рост цен на дома устойчиво продолжался в течение всего 2007 года, достигнув в июле 12.7% годовых. Кроме того, количество разрешений на строительство подскочило в июне на 15.8% (наибольший прирост более чем за полтора года) после увеличения в мае на 5.8%. Состояние рынка труда также остается вполне здоровым. В то время как ускорение роста доходов было во втором квартале минимальным - 3.1% годовых против 3.0% в первом квартале, это все же указывает на продолжающийся спрос на рабочую силу. Действительно, уровень безработицы опустился на 0.1% (до 3,6%) по сравнению с предыдущим кварталом. Полная занятость повысилась на 14.000, в то время как количество вакансий в июле повысилось второй раз за три месяца. Кроме того, как и в Австралии, пока не наблюдается никаких признаков ослабления спроса на кредитные ресурсы. Частный сектор вырос в июле на 13.9% годовых, что является 3-месячным минимумом. Однако, это все равно превышает уровень, который мог бы позволить Центральному банку изменить свою монетарную политику на более мягкую.

Содержание раздела