ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ФИРМЫ
Поэтому издержки из-за дефицита денежных средств при дополнительном краткосрочном кредитовании могут быть очень высоки.
Рассмотренные примеры показывают, что при выборе источников финансирования не следует ориентироваться только на дешевые кредиты, а рассматривать стоимость финансирования с учетом издержек, возникающих из-за дефицита денежных средств.
4. ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ФИРМЫ
Цель занятий, освоение методики оценки инвестиционной стоимости фирмы.
Оценка стоимости действующей фирмы требуется при ее покупке, продаже и для установления изменения стоимости фирмы во времени, что интересует ее владельцев, менеджеров и кредиторов.
Поскольку действующий бизнес представлен последовательностью будущих денежных потоков, то для оценки бизнеса требуется дисконтирование чистых денежных потоков, как это практикуется для инвестиционных проектов.
Оценку стоимости фирмы осуществляют в несколько этапов:
1- й этап - предполагает прогнозирование текущей прибыли до выплаты процентов, но после уплаты налогов на длительный период, т. е. EBITx (1-ставка налога).
2- й этап - предполагает перевод текущей прибыли в денежные потоки. Для этого текущую прибыль после уплаты налогов увеличивают на величину амортизации основного капитала и другие элементы, не отразившиеся в денежных потоках (отложенные налоги и др.).
3- й этап - требует прогнозирования будущих капитальных затрат, необходимых для поддержания текущего уровня прибыли и необходимых изменений в деятельности (приращение оборотного капитала и др.).
4- й этап - состоит в установлении временного периода анализа и нахождения рыночной цены фирмы на этот момент. Цена фирмы равна сумме дисконтированных стоимостей всех будущих денежных потоков с момента оценки и до бесконечности.
Модель оценки можно представить в виде табл. 6.
| Таблица 6 Оценка стоимости фирмы |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Сумму ежегодных поступлений и ликвидационной стоимости дисконтируют по приемлемой ставке доходности (обычно, это средневзвешенная стоимость капитала). Полученная в результате чистая приведенная стоимость (IRR) и есть приблизительное значение стоимости фирмы (рыночная стоимость капитализации фирмы).
Эта общая стоимость фирмы складывается из оборотного капитала, основного капитала и прочих активов, которые финансируются путем комбинации долгосрочной задолженности и собственного капитала.
Чтобы получить величину рыночной стоимости собственного капитала акционеров из стоимости фирмы следует вычесть долгосрочную задолженность, в терминах господствующей на рынке текущей ставки доходности по облигациям и привилегированным акциям, присутствующим в структуре капитала. Полученная величина покажет нам стоимость обыкновенных акций компании. Расчетную доходность по отношению к этой цене можно сравнить с величиной, обратной значению Р/Е (коэффициент цена - прибыль), полученному из биржевых котировок обыкновенных акций компаний. Сопоставление сможет показать: недооценивает или переоценивает рынок акций стоимость фирмы. Результат сопоставления может служить исходной точкой для предварительных переговоров.
4.1. Примеры расчетов
Пример 1.
В табл. 7 приведен прогноз деятельности компании А на 5 лет. Предположив, что ожидаемая доходность такого рода инвестиций составит 12% после налога, определите инвестиционную стоимость действующей компании А.
| Таблица 7 Прогноз для компании А, млн у.е. |
|||||||||||||||||||||||||
|
Решение.
1. Вычисление текущей стоимости сведено в табл. 8.
| Таблица 8 Текущая стоимость, млн у.е. |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
5. ОЦЕНКА РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ И СЛИЯНИЯ КОМПАНИЙ
Цель занятия: освоение подходов к оценке последствий реструктуризации и слияния компаний.
Внутренний рост компании происходит за счет правильного сочетания инвестиционной, финансовой и текущей хозяйственной деятельности.
Внешний рост происходит, когда компания меняет структуру собственности, капитала и текущую хозяйственную деятельность (слияния, распродажи финансов, выкуп контрольного пакета акций за счет кредита). Основной идеей реструктуризации является создание стоимости.
Слияние - это объединение двух компаний, при котором одна из них теряет свою марку. При слиянии, за счет экономии (устранение дублирования работ, выпуск дополняющей продукции, увеличение производства), стоимость образованной компании превышает сумму стоимостей ее составных частей (эффект синергизма - 4 = 1 + 2).
При дивистициях (распродажа, передача акций) имеет место эффект обратного синергизма (4 - 2 = 3). Покупатель готов заплатить за объект больше, чем он стоит для владельца в настоящее время, поскольку намерен сделать объект приобретения более доходным.
Стратегическая перестройка бизнеса (новые рынки, конкурентные преимущества, новые мощности внутри фирмы) выступает ведущим мотивом дивисти-рования.
Существуют два метода оценки реструктуризации и слияний: метод потоков денежных средств и метод прибыли на акцию (Р/Е). Метод потоков денежных средств изучает широкий круг вопросов поглощения в долгосрочном периоде. Метод прибыли на акцию используют в краткосрочном периоде, когда существует уверенность, что этот фактор в наибольшей степени влияет на рыночные оценки.
Однако этот метод может увести компанию от прочной базы прогнозирования долгосрочного роста. Поскольку игнорировать влияние показателя Р/Е на рынок нельзя, то на практике используются оба метода.
Экономические выгоды слияний возникают только при условии, если рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше, чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения:
Выгоды = Р?Аб -PVа + Р?б. (1)
Издержки для владельцев поглощающей компании, обусловленные поглощением фирмы Б, в случае немедленной оплаты можно записать:
Издержки = Уплаченные денежные средства - Р?Б. (2)
Чистая приведенная стоимость для владельцев компании А, возникающая от поглощения компании Б, измеряется разницей между выгодами и издержками и может быть представлена, как:
NVP = Выгоды - Издержки = Р?АБ - (Р?А + Р?Б) -- (Денежные средства - Р?Б) =
= Стоимость после поглощения - Стоимость до поглощения =
= (Р?АБ - денежные средства) - Р?А
Наиболее распространен подход к оценке, при котором для определения стоимости компании после слияния (Р?АБ) сначала получают информацию о стоимости присоединяемой компании (Р?Б), а затем сосредотачиваются на изменениях денежных потоков, обусловленных слиянием. Издержки, возникшие в процессе слияния, - это премия, которую платит покупатель сверх ее стоимости, как отдельной экономической единицы.
Поэтому, когда оплата слияния осуществляется в денежной форме можно определить издержки по формуле (2). В случае, когда оплата слияния осуществляется в форме обмена на акции новой компании, следует учесть, что стоимость акций присоединяемой компании в ряде случаев не может служить адекватной мерой ее стоимости как независимой хозяйственной единицы. Поэтому издержки слияния целесообразно рассчитывать по формуле
Издержки = (Денежные средства - Рыночная стоимость Б) +
+ (Рыночная стоимость Б - Приведенная стоимость Б) = =Премия к рыночной стоимости Б +
+ Разность между рыночной стоимостью Б и ее стоимостью до слияния как отдельной единицы.
Последняя формула подчеркивает разграничение таких понятий, как рыночная стоимость и подлинная, или "внутренняя", стоимость компании как отдельной хозяйственной единицы (приведенная стоимость).
При использовании метода оценки слияния через прибыль на акцию, если слияние осуществляется в форме обмена акций, то основное внимание при заключении таких сделок уделяют меновому соотношению рыночных цен акций участвующих в них компаний. Меновое соотношение рыночных цен акций (m) вычисляется по формуле 38
Число предложенных цена акции X акций в обмен на одну
Рыночная
поглощающей компании акцию поглощаемой компании
m =
Рыночная цена акции поглощаемой компании
Обычно, поглощающая компания предлагает в качестве цены обмена значение, превышающее текущую рыночную цену акций компании, которую хочет приобрести.
Организационные формы сделок по поглощению:
1. Объединение двух компаний, когда одна из них принимает на свой баланс все активы и обязательства другой.
2. Покупка акций компании либо с оплатой деньгами или в обмен на акции компании - инициатора сделки. Поглощаемая компания перестает существовать и входит в состав компании покупателя.
Средством возмещения акционерам являются либо деньги, либо акции компании -поглотителя.
3. Покупка некоторых или всех активов компании. От предыдущей формы она отличается тем, что здесь необходима передача прав собственности на активы, а деньги должны быть выплачены компании как хозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.
Если приобретены все активы, от поглощаемой компании остаются: только оболочка и денежные средства, или акции, полученные в результате продажи имущества. Но компания на эти средства может продолжить существование под своей маркой.
Приобрести активы легче, чем купить акции, поскольку компании -покупателю надо получить только разрешение Совета директоров. Приобретаемая компания должна получить разрешение своих акционеров на осуществление сделки.
5.1. Примеры расчетов
Пример 1.
Рыночная стоимость компании А равна 100 млн у.е., стоимость компании Б - 50 млн у.е. Поглощение компании Б приведет к экономии на издержках, приведенная стоимость которой составит 25 млн у.е. (выигрыш поглощения).
Определить, как выгоды поглощения распределяются между участвующими компаниями, если компанию Б покупают за 65 млн у.е. с немедленной оплатой.
Решение.
Р?А=100, Р?Б=50, Выигрыш = +25, Р?АБ =175.
Издержки = 65-50=15 млн у.е.
Акционеры компании Б получили на 15 млн у.е. больше, чем рыночная цена их компании.
Акционеры А получают:
NVP=(175-65) -100=10 млн у.е.
Тот же результат можно получить, если из общего выигрыша вычесть ту часть, которую получили акционеры компании Б:
25-15=10 млн у.е.
Но если объявление о предстоящем слиянии приведет к росту стоимости акций с 50 до 65 млн у.е., то рыночная стоимость возрастет на 10 млн у.е.
Пример 2.
Перед объявлением о слиянии у компаний А и Б существуют следующие показатели:
Таблица 9
| Показатели компании | ||||||||||||
|
Определить издержки для случая, представленного в табл. 9, и для случая, когда курс акций компании Б поднялся на 2 у.е. под воздействием слухов о выгодном слиянии.
Решение.
Издержки = (12-9)+(9-9)=3 млн у.е.
Под влиянием слухов рыночная стоимость компании Б окажется на 2х0,6=1,2 млн у.е. выше ее приведенной стоимости.
Издержки = (12-9)+(10,2-9)=4,2 млн у.е.
Пример 3.
Значения финансовых показателей компаний А и Б приведены в табл. 10.
| Исходные данные Таблица 10 |
||||||||||||||||||
|
| слияния курс ее акций сохранится на уровне 18. Решение. Финансовые показатели после слияния отражены в табл. 11. |
||||||||||||||
|
Пример 4.
Компания А рассматривает вопрос о поглощении компании Б.
Финансовые показатели компании следующие (табл. 12):
| Таблица 12 Показатели компании |
|||||||||||||||
|
Определите соотношение обмена и количества выпущенных новых акций. Рассчитайте показатель прибыли на акцию поглощающей компании после слияния. Какова будет рыночная цена акций новой компании, если значение Р/Е будет на уровне 11.
Решение:
1. Рыночная стоимость акций А=2х12=24 у.е., акций Б - 10 у.е.
Предложение акционерам Б - 10x1,2=12 у.е. за акцию.
2. Меновое соотношение: 12 / 24 = 0,5 или половина акции А за каждую акцию Б.
3. Число выпускаемых новых акций - 0,8х0,5=0,4 млн шт.
4. Объем прибыли компании после слияния 5,5 млн у.е.
Количество обыкновенных акций 2,4 млн шт.
Прибыль на акцию составит 2,29 у.е., а рыночная цена акции -2,29x11=25,19 у.е.
Пример 5.
Компания А намерена сделать предложение о приобретении компании Б. Акционерный капитал Б состоит из 100000 акций, доходность одной акции равна 5,5 у.е. Если компании объединятся, будет получена общая экономия в 1,5 млн у.е. Рыночная стоимость акции Б - 55 у.е. Компания А делает двойное предложение о приобретении: по 65 у.е. за акцию за первые 50001 приобретенные акции и по 50 у.е. за акцию за все остальные.
Решение.
1. 50001 х 65 = 6250065 у.е.
49999 х 50 = 2499950 у.е.
Суммарная цена покупки 5750015 у.е.
Суммарная стоимость акций до слияния 5500000 у.е.
Увеличение благосостояния акционеров Б 250015 у.е.
Очевидно, что увеличение благосостояния акционеров Б составляет небольшую долю от общей экономии. Приняв противозахватные поправки и выступив единым фронтом, акционеры Б могли бы выторговать более выгодные условия. Но на практике трудно заставить акционеров действовать совместно. Однако другие потенциальные покупатели имели бы стимул предложить более высокую цену, чем компания А, даже при отсутствии экономии.
6. БАНКРОТСТВО И РЕОРГАНИЗАЦИЯ КОМПАНИЙ
Цель занятия: выработка навыков оценки финансовых трудностей компаний.
Считается, что компания технически неплатежеспособна, если она не в состоянии выполнить текущие обязательства перед кредиторами. Такая неплатежеспособность может оказаться временной и может быть устранена.
Хуже, если обязательства компании превосходят ее активы, и собственный капитал становится отрицательным.
Можно перечислить спектр спасительных мер, которые может использовать фирма для преодоления кризисного состояния.
1. Добровольные решения:
- пролонгация сроков выплаты по обязательствам, когда кредиторы предполагают решать возникшие проблемы вместе с компанией, избегая расходов на судопроизводство;
- компромиссное соглашение, предусматривающее погашение требований кредиторов на пропорциональной основе (например 0,6 у.е. за 1 у.е. долга) или сочетания наличных выплат с предоставлением долговых обязательств;
- добровольная передача прав собственности на активы доверенному лицу, которое после их реализации распределяет выручку между кредиторами пропорционально.
Основная трудность таких решений - необходимость согласования интересов всех кредиторов, каждый из которых может потребовать судебного разбирательства.
1. Решения при помощи судебного разбирательства.
2. Реорганизация - изменение структуры капитала с целью сократить объем платежей с фиксированным сроком выплат. Владельцы обязательств получают новые ценные бумаги взамен старых.
6.1. Примеры расчетов
Пример 1.
К каким группам следует отнести представленные компании А, Б, В.
а) Компания А имеет следующие показатели, тыс. у.е.:
текущие активы - 400;
остаточная стоимость основного капитала - 300;
долгосрочные обязательства - 500;
краткосрочные обязательства - 400.
Решение: банкрот.
б) Компания Б имеет следующие показатели, млн у.е.: текущие активы - 1,8;
остаточная стоимость основного капитала - 3,9; долгосрочные обязательства - 3,3; текущие обязательства - 1,6.
На протяжении последних трех лет компания терпела убытки, которые за последний год составили 0,5 млн у.е.
Решение: Компанию ожидают финансовые трудности. Если убытки останутся на прежнем уровне, то сумма обязательств превысит сумму активов.
в) Компания В имеет следующие показатели, тыс. у.е.: текущие активы - 600;
остаточная стоимость основного капитала - 1100; долгосрочные обязательства - 400; краткосрочные обязательства - 500; прибыль - 80;
просроченная кредиторская задолженность - 50.
Через неделю компании следует выплатить заработную плату своему персоналу.
Решение: технически неплатежеспособная компания, которая временно может оплатить свои счета. Трудности можно преодолеть, снизив темпы роста.
7. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ БЮДЖЕТА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ КОМПАНИИ (ДЕНЕЖНОГО ПЛАНА КОМПАНИИ)
Цель занятия: овладение методикой прогнозирования бюджета денежных средств компании.
При прогнозировании потоков денежных средств от реализации следует прогнозировать: какую долю объема потребители продукции оплатят в данном квартале, а какая - поступит в виде оплаты дебиторской задолженности прошлых периодов.
Методику прогнозирования бюджета денежных средств компании рассмотрим на условном примере.
Для составления прогноза поступлений от реализации можно использовать данные табл. 13.
Таблица 13
| Прогноз поступлений от реализации, млн у.е. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Поступления от реализации можно планировать, используя формулу
nt = Pt -(DKt -DHt )
где Р - реализация t-го периода; DKt и DH - дебиторская задолженность соответственно на конец и начало t-го периода.
Последнее слагаемое формулы характеризует изменение дебиторской задолженности за период.
Например, продажи составят в периоде t 87,5 млн у.е., тогда поступления можно запланировать в размере 87,5-(32,5-30)=85 млн у.е.
Если возникает задача прогнозирования дебиторской задолженности на конец периода, то ее можно рассчитывать по приведенной нами формуле.
DKt = DHt + Pt - nt
При прогнозировании поставок в кредит необходимо:
1. Определить, сколько времени вы даете покупателям для оплаты счетов и какие ценовые скидки вы предложите за своевременную оплату.
2. Решить, какие свидетельства, подтверждающие платежеспособность, вы потребуете от покупателей.
3. Определить, какой кредит вы предоставите отдельным покупателям и какой примете на себя риск появления сомнительных долгов, как издержек создания обширной постоянной клиентуры.
4. Решить, какие штрафные санкции вы установите за нарушение условий оплаты и какие меры предпримите по отношению к нарушителям платежей.
Бюджет денежных средств компании представлен в виде табл. 14.
В табл. 14 оплату счетов поставщиков можно определять по формуле
Ot = Ct - (Ht - KKt)
где Ct - предъявленные счета к оплате в t-м периоде; КК KHt - кредиторская задолженность поставщикам соответственно на конец и начало t-го периода.
Прогноз платежей поставщикам можно прогнозировать по аналогии с прогнозом поступлений по форме, аналогичной табл. 13. Откладывание оплаты счетов поставщикам, которое называют растягиванием оплаты задолженности, служит одним из источников краткосрочного финансирования. Но для большинства компаний это дорогой источник, так как при отсрочке платежей они теряют возможность получения скидок за быструю оплату.
В табл. 14 для получения потоков поступлений платежей изменение дебиторской и кредиторской задолженности вычитают соответственно из величины объемов продаж и счетов поставщиков к оплате. Можно использовать в соответствующих строках баланса поток поступлений от реализации и платежей по счетам непосредственно, не включая в таблицу значений объема продаж и счетов к оплате, изменений кредиторской, и дебиторской задолженности, которые используют для их вычисления.
В табл. 14 не учитывается амортизация, которая не является денежным потоком для компании.
| Бюджет денежных средств компании на год, млн у.е. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|