Глава 6 Страхование (хеджирование) рисков с использованием современных финансовых инструментов

6.1. Классификация финансовых инструментов современного рынка денег и капитала

За последние годы процентные ставки и валютные курсы стали значительно неустойчивей. Это привело к серьезной озабоченности широких кругов финансистов в отношении контроля риска, связанного с этой неустойчивостью, и созданию ряда новых инструментов, которые могут быть использованы для страхования процентного и валютного рисков. Диапазон потребителей этих инструментов — от профессиональных биржевых макле- ’ ров, нанимаемых банками с целью получения прибыли от сделок и предоставления услуг своим клиентам, до управляющих финансами сравнительно небольших компаний, желающих осуществить страхование (хеджирование) от неблагоприятных изменений процентных ставок или валютных курсов, влияющих либо на капитал компании, либо на отдельные сделки.

В настоящее время на рынке денег и капиталов используются группы инструментов, которые условно можно разделить на:

¦ базовые;

¦ производные.

Как базовые, так и производные инструменты могут быть:

¦ простые — представляют из себя самостоятельную единицу (акцию, облигацию и т. д.);

¦ составные — могут быть представлены в виде комбинации двух и более простых инструментов.

Под базовыми инструментами понимаются процентные, конверсионные инструменты, акции и индексы акций, товары и товарные индексы, сделки типа своп. При этом они могут быть как простыми, так и составными. Под производными понимаются форвард, фьючерс, опцион, своп-опционы. При этом они могут быть как простыми, так и составными.

6.2. Базовые инструменты

6.2.1. Процентные инструменты

Основными типами процентных инструментов на рынке денег и капиталов являются:

Межбанковские депозиты — договоры, являющиеся предметом торговли между контрагентами, документирующие право на получение оговоренной суммы и процентов в определенный момент времени и обязанности погашения этого номинала и процентной выплаты в оговоренный в договоре срок. Размер процентной выплаты в каждый момент времени определяется продолжительностью процентного периода, а также размером номинальной процентной ставки на процентный период. Возможно изменение стандартных условий договора, при которых могут быть промежуточные процентные выплаты, изменение графика погашения номинала, прочие модификации договора, не запрещенные законодательством. Межбанковские депозиты могут торговаться как на биржевом, так и на внебиржевом рынке.

Купонные облигации — это торгуемые процентные бумаги, документирующие право на получение процентов через регулярные и известные промежутки времени, а также на погашение номинальной суммы в конце срока. Размер процентной выплаты в каждый момент времени определяется продолжительностью процентного периода, а также размером номинальной процентной ставки на процентный период. Объектом торговли являются номиналы. Цена, как правило, котируется в процентах от номинала. Купонные облигации могут быть:

¦ с фиксированной ставкой — процентная ставка в любой момент времени между датой выпуска и датой погашения облигации известна и неизменна;

¦ с плавающей ставкой — это процентная облигация, документирующая право на получение процентных выплат через регулярные и известные промежутки времени, но в неизвестном размере, а также на получение номинальной суммы в момент истечения срока. Размер процентной выплаты в момент времени определяется величиной номинальной процентной ставки на данный процентный период и его продолжительностью. Размер номинальной процентной ставки за период определяется размером ссылочной ставки и известной, неизменной в течение всех периодов надбавкой к этой ссылочной ставке. Ссылочной ставкой может являться, например, торгуемая на межбанковском рынке ставка денежного рынка на определенный срок (например, LIBOR). Объектом торговли являются номиналы. Цена котируется в процентах от номинала.

Бескупонные облигации — это процентные ценные бумаги, документирующие право на получение погашаемой суммы в известном размере и в известный момент времени. Размер погашаемой суммы определяется номинальной суммой. Объектом торговли являются номиналы. Цена, как правило, котируется в процентах от номинала.

6.2.2. Конверсионные инструменты

Валютные сделки спот — покупка или продажа одной валюты за другую валюту в настоящий момент времени по текущему курсу.

6.2.3. Акции и индексы акций

Сделки спот на акции — покупка или продажа акций в данный момент времени по текущему курсу. Несмотря на скудность инструментария базовых простых сделок с акциями, рынок акций очень широк и разнообразен. Существуют различные типы акций, дающие ее владельцам неодинаковые права. Права, которые получает владелец акции, в основном сводятся к праву получения дивидендов и праву на владение некоторой долей собственности предприятия. При управлении рисками необходимо учитывать тот факт, что ни стоимость акции, ни размер выплачиваемых дивидендов не могут быть известны заранее.

6.2.4. Сделки типа своп

Сделки типа своп, в отличие от перечисленных ранее, относятся к категории базовых составных сделок. При этом они могут относиться как ко всем перечисленным типам базовых продуктов, так и являться комбинацией некоторых из них. Наиболее распространенными на рынках денег и капиталов являются два типа свопов.

¦ Процентный своп — представляет собой договор, по которому стороны обмениваются сделками, одна из которых приводит к выплате фиксированных процентов с определенной периодичностью на некоторую базовую сумму, а другая — к выплате «плавающих» процентов с определенной периодичностью на ту же базовую сумму. Если периодичности выплат не совпадают, это приводит к разнообразным модификациям свопа.

¦ Валютный своп — представляет собой договор, по которому стороны обмениваются сделками, одна из которых приводит к выплате фиксированных процентов с определенной периодичностью на некоторую базовую сумму в одной валюте, а другая — к выплате фиксированных процентов с определенной периодичностью на эквивалентную сумму в другой валюте. Если периодичности выплат не совпадают, это приводит к разнообразным модификациям свопа.

В принципе на развитых рынках денег и капиталов существуют следующие разновидности свопов.

¦ Amortising swap — своп, при котором сумма, на которую начисляются проценты по обеим сторонам сделки, может уменьшаться с течением времени по заранее оговоренным правилам.

¦ Step-up-swap — своп, при котором базовая сумма, на которую начисляются проценты по обеим сторонам сделки, может увеличиваться с течением времени по заранее оговоренным правилам.

¦ Deffered swap — выплата процентов от базовой суммы не начинается до определенного момента в будущем, который будет определен позднее.

¦ Extenable swap — срок окончания свопа может быть увеличен в одностороннем порядке.

¦ Puttable swap — срок окончания свопа может быть сокращен в одностороннем порядке.

¦ Differential swap — одна из сторон свопа — это выплата «плавающих» процентов с определенной периодичностью в одной валюте, а другая сторона — выплата «плавающих» процентов с определенной периодичностью в другой валюте на одну и ту же базовую сумму в первоначальной валюте.

¦ Equity swap — одна из сторон свопа — это выплата «плавающих» или фиксированных процентов с определенной периодичностью, а другая сторона — выплата дивидендов по акциям или прироста в стоимости акций на одну и ту же базовую сумму.

¦ Commodity swap — одна из сторон свопа — это выплата фиксированных процентов с определенной периодичностью, а другая — поставка определенного товара.

6.3. Производные инструменты

Производные инструменты — инструменты, обусловливающие права и/или обязательства в отношении других инструментов

169

7-3040

рынка денег и капиталов. Стоимость производных инструментов зависит от стоимости предметов этих инструментов. На развитых рынках денег и капиталов в последнее время производные инструменты стали играть очень значительную роль в области управления финансами. В принципе, нет никаких ограничений на то, что должно быть предметом производного инструмента. Однако наиболее распространенными типами предметов производных инструментов являются:

¦ процентные инструменты,

¦ валюта;

¦ акции,

¦ разнообразные индексы (Dow Jones, S&P, DAX, PTC и m. d.)\

¦ товары (как правило, котируемые и торгуемые на товарных биржах — золото, платина, зерно, нефть и т. д.);

¦ другие производные инструменты (в данном случае производный инструмент выступает предметом другого производного инструмента).

Для изучения этой темы прежде всего необходимо ознакомиться с понятием производных ценных бумаг, т. е. классом ценных бумаг, целью обращения которых является извлечение прибыли из колебаний цен соответствующего биржевого актива.

Остановимся кратко на особенностях производных ценных бумаг:

¦ их цена базируется на цене лежащего в их основе биржевого актива, в качестве которого могут выступать другие ценные бумаги;

¦ внешняя форма обращения производных ценных бумаг аналогична обращению основных ценных бумаг;

¦ ограниченный временной период существования (обычно — от нескольких минут до нескольких месяцев) по сравнению с периодом жизни биржевого актива (акции — бессрочные, облигации — годы и десятилетия);

¦ их купля-продажа позволяет получать прибыль при минимальных инвестициях по сравнению с другими ценными бумагами, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный (маржевой) взнос.

Существуют два типа производных ценных бумаг:

¦ фьючерсные контракты;

¦ свободнообращающиеся, или биржевые, опционы.

6.3.1. Понятие фьючерсных контректов

Фьючерсный контракт — это стандартный биржевой договор купли-продажи биржевого актива в определенный момент времени в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.

Фьючерсные контракты относятся к классу соглашений о будущей покупке. Они имеют ряд особенностей:

¦ это биржевые контракты, заключение которых происходит только на биржах; каждая биржа самостоятельно разрабатывает фьючерсные контракты, которые обращаются на ее базе;

¦ фьючерсный контракт стандартизирован по всем его параметрам, кроме одного — цены. Он унифицирован по потребительской стоимости первичного актива, лежащего в его основе, по его количеству, месту и сроку поставки, срокам и форме расчетов, штрафным санкциям и арбитражу и т. п.;

¦ исполнение и все расчеты по фьючерсному контракту гарантированы биржей и расчетным органом, который обслуживает данную биржу, — расчетной (клиринговой) палатой. Это обеспечивается наличием крупного страхового фонда, обязательного механизма гарантийного залога (маржи), а также удвоения в процессе регистрации заключенного в ходе биржевых торгов фьючерсного контракта в расчетной палате как контракта между покупателем первичного актива и расчетной палатой как продавцом и как контракта между продавцом первичного актива и расчетной палатой как покупателем;

¦ благодаря механизму возможного досрочного прекращения обязательств по нему любой из его сторон фьючерсный контракт имеет своей целью не куплю-продажу первичного актива, а получение прибыли (дохода) от сделок на фьючерсном рынке. Он имеет преимущественно спекулятивный характер;

¦ основой фьючерсного контракта является ограниченный круг таких первичных активов, главная черта которых — непредсказуемость изменения цен.

Основные отличия фьючерсных контрактов от форвардных и других внебиржевых видов контрактов приведены в табл. 6.1.

В дальнейшем для упрощения формулировок в соответствии с имеющейся практикой можно называть заключение фьючерсного контракта в положении покупателя реального актива «покупкой» фьючерсного контракта, а в положении продавца реального актива — «продажей» фьючерсного контракта.

«Купитъ» фьючерсный контракт — это значит взять на себя обязательство принять от биржи первичный актив (например, определенные облигации), когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта, и уплатить по нему на бирже в соответствии с порядком, установленным для данного контракта, т. е. в конечном счете по цене, установленной в момент покупки контракта.

«Продать» фьючерсный контракт — это значит принять на себя обязательство поставить (продать) бирже первичный актив, когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта, и получить за него от биржи соответствующие денежные средства согласно цене продажи этого контракта.

Выше уже упоминалось о том, что фьючерсный контракт стандартизирован, т. е. неизменен во всех сделках между различными продавцами и покупателями, заключаемых на протяжении всего срока его существования.

Стандартизация фьючерсного контракта имеет следующие достоинства:

Таблица 6.1. Основные отличия фьючерсных контрактов от форвардных и других внебиржевых видов контрактов Характеристика

контракта Фьючерсный

контракт Форвардный контракт 1. Количество

актива по

контракту Устанавливается биржей. Можно торговать только целым числом

контрактов Меняется в зависимости от потребностей покупателя 2. Качество

актива Определяется биржевой спецификацией Варьируется в соответствии с

конкретными запросами потребителя 3. Поставка В формах, установленных биржей.

Лишь несколько процентов от общего числа контрактов заканчивается поставкой Поставляется актив, лежащий в основе контракта. Поставка осуществляется по каждому контракту 4. Дата поставки Поставка разрешена до даты, установленной биржей Любая 5. Ликвидность Зависит от биржевого актива. Обычно очень

высокая Часто ограничена.

Рынок может иметь

место только для одного

покупателя 6. Риск Минимален или отсутствует по зафиксированному биржей фьючерсному контракту Присутствуют все виды рисков. Уровень зависит от кредитного рейтинга клиента 7. Маржа

(законодательный

залог) Обычно требуется Обычно отсутствует 8. Регулирование Регулируется биржей и соответствующими госу д арственн ы м и

органами Малорегулируемый ¦ резкое ускорение процесса заключения сделки;

¦ увеличение количества заключаемых сделок;

¦ упрощение расчетов по сделкам;

¦ привлечение к биржевой торговле круга лиц и организаций, не располагающих самим биржевым активом;

¦ осуществление торговли в упрощенной форме путем ссылки на типовой контракт (без оформления самих контрактов).

Стандартизация количества биржевого актива, на которое заключается фьючерсный контракт, позволяет каждой стороне сделки заранее знать, сколько актива подлежит купле-продаже.

Например, фьючерсный контракт на $5000 означает куплю-продажу именно $5000, а не $6000 или $4000. В результате биржевая торговля фьючерсными контрактами сводится к «торговле» целым числом контрактов, а не является торговлей какими-то количествами биржевого актива. Если вам потребуется продать $20 000, то это означает необходимость продать четыре (пятитысячных) контракта, но это же означает, что невозможна биржевая торговля количествами актива, не кратными по отношению к установленной его стандартной партии.

Первоначальная покупка или продажа фьючерсного контракта называется открытием позиции. При этом покупка контракта называется открытием длинной позиции, а продажа контракта — открытием короткой позиции. Пользуясь этой терминологией, обратную (офсетную) сделку можно определить как закрытие открытой позиции путем открытия противоположной позиции.

Так, если имеется открытая позиция, то, чтобы досрочно прекратить свои обязательства по фьючерсному контракту, необходимо закрыть эту позицию, т. е. если открыта длинная позиция, то для ее закрытия надо открыть короткую позицию по тому же контракту, а если открыта короткая позиция, то для ее закрытия следует открыть длинную позицию.

Любой фьючерсный контракт имеет ограниченный срок существования. Обычно, например, три месяца. В соответствии с этим по фьючерсному контракту заранее известно, когда наступает последний день торговли этим контрактом и до какого времени в течении этого дня ведется торговля. Вслед за последним торговым днем наступают дни (день) исполнения этого контракта, т. е. поставка актива и окончательные денежные расчеты по нему. Поскольку в каждый торговый день на бирже ведется торговля фьючерсными контрактами с разными месяцами поставки, постольку существует специальный биржевой календарь на один, два и даже три года вперед, в котором четко обозначены дни исполнения (поставки) по всем торгуемым фьючерсным контрактам.

Фьючерсный контракт, заключенный с целью поставки по нему какого-либо биржевого актива, есть форвардный контракт. Фьючерсный контракт имеет своей целью получение положительной разницы в ценах от операций по его купле-продаже. В этом смысле фьючерсный контракт — это всегда контракт на разность в ценах, а не на куплю-продажу биржевого актива. Из этого постулата следуют важные выводы:

¦ совсем не обязательно, чтобы в основе фьючерсного контракта лежал какой-то реально существующий актив, как то: товары, акции, облигации. В основе фьючерсного контракта может быть любой абстрактный актив, например, число, удовлетворяющее требованию тесной связи с соответствующим рынком. Такими числами могут быть цена, индекс цен, процентная ставка (процент), валютный курс и т. д.;

¦ фьючерсный контракт — финансовый инструмент, инструмент рынка капиталов; фьючерсные контракты — один из наиболее адекватных современному рыночному хозяйству механизмов перелива капиталов с точки зрения объемов финансовых средств и сроков их оборота;

¦ поскольку игра на разность в ценах лишь в малой степени связана с национальными границами, то фьючерсный контракт быстро превратился в международный финансовый инструмент;

¦ фьючерсный контракт — современный инструмент быстрого выравнивания цен, погашения их колебания на разных рынках. Это инструмент «мгновенного» усреднения денежного спроса без изменений текущего положения. Благодаря наличию фьючерсных контрактов далеко не каждое изменение на рынке денежных капиталов оказывает прямое влияние на обращение и производство реальных активов, и тем самым увеличивается общая устойчивость рыночной экономики.

В момент своего заключения фьючерсный контракт — это обычный договор, форвардный контракт. Если фьючерсный контракт доживет до окончания срока его действия, и по нему осуществляется поставка, т. е. купля-продажа лежащего в его основе актива, то он опять существует как форвардный контракт на поставку этого актива через условленный срок времени. Собственно фьючерсным контрактом он является в промежутке времени между его заключением и исполнением.

Итак, подводя итоги, отметим, что фьючерсный контракт представляет собой обязательство купить или продать определенное количество товара по согласованней цене для поставки в определенную дату. Финансовый фьючерсный контракт налагает на каждую сторону твердые обязательства по покупке или продаже конкретных финансовых инструментов в соответствии с предварительно определенной позицией. В качестве таких инструментов могут выступать ценные бумаги с фиксированной процентной ставкой, краткосрочные депозиты или валюта.

Фьючерсный контракт отличается от форвардных сделок тем, что поставляется товар или инструмент стандартного, или базисного, качества. Кроме того, клиент должен выплатить брокеру вознаграждение за каждую полностью совершенную сделку. Во многих контрактах поставка инструментов другого качества допускается с корректировкой цены. Рынок фьючерсов отличается от рынка опционов тем, что ни одна из сторон не выплачивает и не получает премии. Вместо этого на счет в расчетной палате вносятся первоначальная и вариационная маржа.

Эволюция фьючерсных рынков

В качестве небольшого отступления проследим эволюцию фьючерсных рынков.

Фьючерсные рынки впервые возникли на товарных рынках США; первоначально товарные фьючерсы использовались для защиты от рисков, связанных с колебаниями цен. Фермеры и переработчики их продукции (зерно, соевые бобы, скот) должны были ежедневно встречаться для заключения сделок и обмена информацией. Чикаго — сердце Америки — был выбран в качестве центра торговли товарами и является местом, где расположены крупнейшие биржи мира.

Повышение процентных ставок и усиление неустойчивости валютных курсов в 1970-х гг. способствовали развитию финансовых инструментов, которые можно было бы использовать для ограничения валютного риска. В ответ на эту потребность в 1972 г. была открыта первая биржа финансовых фьючерсов — Международный валютный рынок (International Monetary Market), который является подразделением Чикагской товарной биржи (СМЕ) и осуществляет операции с валютными фьючерсами. Первым процентным фьючерсом был фьючерс на обеспеченные депозитные расписки Государственной национальной ассоциации ипотечного кредита; операции с этими фьючерсами начала в 1975 г. Чикагская торговая палата (СВОТ). С этого времени начался непрерывный рост операций с процентными фьючерсами, сделки по которым заключаются сейчас на рынках по всему миру.

В настоящее время фьючерсный рынок позволяет производителям и потребителям хеджировать свои портфели и представляет собой альтернативу рынку спот.

Иногда производители и потребители могут рассчитывать на более благоприятные условия предоставления кредита банками, если они хеджируют свои позиции. Это позволяет им договориться о более льготной ставке ссуды. Следовательно, производители могут ориентироваться на меньший показатель чистого дохода и устанавливать более низкие цены для потребителей. В то же время фьючерсный рынок привлекает и спекулятивный рисковый капитал. Это означает, что хеджер может передать любой риск спекулянту, а тот, в свою очередь, может обеспечить ликвидность рынка. Последнее является важным, поскольку в конечном счете успешное функционирование фьючерсного рынка зависит от его ликвидности. Хеджирование является одним из основных применений рынков финансовых фьючерсов и используется многими участниками на практике для решения проблем ограничения процентного и валютного рисков.

6.3.2. Понятие свободнообращающегося опционного контраста

Свободнообращающийся опционный контракт (биржевой опцион) — это стандартный биржевой договор на право купить или продать биржевой актив или фьючерсный контракт по цене исполнения до(или на) установленной(ую) даты(у) с уплатой за это право определенной суммы денег, называемой премией.

Аналогично ситуации с фьючерсными контрактами устоявшаяся терминология с опционами имеет следующий смысл:

¦ «купить» опцион — это заключить его на условиях покупателя;

¦ «продать» опцион — это заключить его на условиях продавца. В деловой практике опционы могут заключаться на любые рыночные активы и фьючерсные контракты. Если опционы заключаются на бирже, то, как и для фьючерсных контрактов, условия их заключения являются стандартизованными по всем параметрам, кроме цены опциона. Биржевые опционы свободно продаются и покупаются на биржах, основываясь на тех же правилах и механизмах, которые существуют для фьючерсных контрактов.

Обычно в биржевой практике используются два вида опционов:

¦ опцион на покупку (опцион-колл);

¦ опцион на продажу (опцион-пут).

По первому виду опциона его покупатель приобретает право, но не обязательство, купить биржевой актив. По второму виду опциона его покупатель имеет право, а не обязательство, продать этот актив.

Покупатель опциона может быть назван его держателем или владельцем. Продавца опциона часто называют подписчиком или выписывателем.

По срокам исполнения опцион может быть двух типов: американский тип, который может быть исполнен в любой момент до окончания срока действия опциона, и европейский тип, который может быть исполнен только на дату окончания срока его действия.

По виду биржевого актива, который лежит в основе опционов, их можно классифицировать на валютные, в основе которых лежит купля-продажа валюты; фондовые, исходным активом которых являются акции, облигации, индексы; и фьючерсные, или опционы на куплю-продажу фьючерсных контрактов. ,

В отличие от фьючерсного контракта, ценой которого обычно является цена лежащего в его основе биржевого актива, функцию цены опциона выполняет премия, которую покупатель опциона выплачивает его продавцу за свое право выбора: исполнить опцион, если это ему выгодно, или отказаться от его исполнения, если это несет ему убыток. Например, цена фьючерсного контракта на покупку ста акций компании А есть рыночная цена одной акции через три месяца, а цена опциона на покупку этого же фьючерсного контракта — это премия, которую покупатель опциона выплачивает сейчас его продавцу, составляющая обычно лишь небольшую часть рыночной цены одной акции. ¦¦

Другое ценностное отличие опциона от фьючерсного контракта состоит в том, что ценовой механизм опциона удваивается. Есть цена опциона — его премия. Но исполнение прав по опциону возможно только по цене самого биржевого актива, т. е. опцион, кроме премии, имеет и свою цену исполнения (по западной терминологии — страйковую цену). Цена исполнения — это цена, по которой опционный контракт дает право продать или купить соответствующий биржевой актив. Например, заплатив премию в размере 10 рублей в расчете на одну акцию, покупатель опциона на покупку (колл) получает право в течение трех месяцев купить 100 акций данного вида по цене 100 рублей за одну акцию (цена исполнения).

Стандартная конструкция биржевого опциона позволяет выбрать не только цену опциона (премию), но и цену его исполнения. Если стоимость фьючерсного контракта есть произведение его цены на стандартное число акций, которое лежит в его основе, например, 100 акций умножить на 100 рублей и общий размер контракта составит в этом случае 10 000 рублей, то стоимость опциона на один фьючерсный контракт определяется умножением его премии на стандартное число акций согласно фьючерсному контракту, на который заключен опцион, т. е., например, 0,10 рублей х 100 акций = 10 рублей. Таким образом, покупатель опциона-колл на 1 фьючерсный контракт на 100 акций компании А, заплатив общую премию в размере 10 рублей, получил право до окончания срока действия январского опциона-колла заключить январский контракт на покупку акций по цене 100 рублей за 1 акцию.

Основные преимущества опционов состоят в следующем: '

¦ высокая рентабельность операций с опционами — заплатив небольшую премию за опцион в благоприятном случае, получаешь прибыль, которая в процентном отношении к премии составляет сотни процентов. Например, премия за право купить акцию по 100 рублей составила 0,1 рубль. Цена акции возросла на 1 рубль. Реализовав свое право на опцион, т. е. купив акцию за 100 руб., а затем продав ее на фондовом рынке по 101 руб., получаем рентабельность операции, равную 1000% (1 р.: 0,1 р. х 100%);

¦ минимизация риска для покупателя опциона величиной премии при возможном получении теоретически неограниченной прибыли. Следует отметить, что в расчете издержек покупателя опциона необходимо обязательно учитывать комиссионные фондовому посреднику и налоги государству, если таковые имеются по опционным (и фьючерсным) контрактам;

¦ опцион предоставляет его покупателю многовариантный выбор стратегий: покупать и продавать опционы с различными ценами исполнения и сроками поставки во всевозможных комбинациях, работать одновременно на разных опционных рынках, а также одновременно на опционных и фьючерсных рынках, и т. д.;

¦ возможность проводить операции с биржевыми опционами точно так же, как и с фьючерсными контрактами.

6.4. Виды фьючерсных и опционных контрактов на фондовом рынке

1. КРАТКОСРОЧНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ.

Первичным рынком (иначе — физическим, реальным, наличным) для краткосрочных процентных фьючерсных контрактов является рынок банковских депозитных ставок на срок до одного года, обычно на три месяца.

Банки принимают на депозит вклады от населения и компаний под определенный рыночный процент и используют их в качестве кредитных ресурсов для выдачи ссуд под более высокий процент. Разница в указанных процентных ставках есть, как правило, доход банка.

Депозитные вклады могут делаться как в национальной валюте, так и в валюте других государств. При этом процентные ставки будут различаться. Процентные ставки по депозитам в иностранной валюте обычно привязываются к этим ставкам на национальном рынке соответствующей валюты, если имеет место достаточно свободный перелив капиталов между странами.

Рыночный процент по депозитам подвержен постоянным колебаниям из-за различного рода экономических и политических факторов. С одной стороны, это делает операции с ним привлекательными для спекулянтов. С другой стороны, у многих инвесторов существует потребность в фиксации уровня процентных ставок на требуемом уровне на какой-то срок, что становится возможным через механизм биржевого хеджирования.

Краткосрочные процентные фьючерсные контракты — это фьючерсные контракты, основанные на краткосрочной процентной ставке, например, на банковской процентной ставке по государственным краткосрочным облигациям, выпускаемым на срок до 1 года, и т. д.

Краткосрочный процентный фьючерс — это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли-продажи краткосрочного процента в конкретный день в будущем по цене, установленной в момент заключения сделки.

Процент, как и индекс, это просто число, купля-продажа которого не имеет реального смысла. Поэтому краткосрочный процентный фьючерсный контракт относится к разряду фьючерсных контрактов на разность, по которым вместо поставки производится только расчет на разность цен в денежной форме.

Стандартная конструкция фьючерсного контракта на краткосрочный процент:

¦ цена фьючерсного контракта — индекс, равный разности между цифрой 100 и процентной ставкой (последняя составляет обычно несколько процентов). Смысл такой конструкции цены краткосрочного фьючерса состоит в том, что она соответствует конструкции цены краткосрочных облигаций, которые продаются обычно с дисконтом ниже номинальной цены. Следовательно, торговцам легко сопоставить движение цен на эти облигации и на процентные фьючерсы;

¦ стоимость (размер) фьючерсного контракта — установленная биржей сумма денег, например, $1 млн или 500 тыс. фунтов стерлингов и т. д.;

¦ минимальное изменение цены контракта (тик) соответствует минимальному изменению процентной ставки, например, 0,01% годовых;

¦ минимальное изменение стоимости контракта — произведение стоимости фьючерсного контракта на минимальное изменение цены и относительное время жизни контракта;

¦ период поставки — физическая поставка отсутствует. Никакого перехода суммы денег, соответствующей стоимости фьючерсного контракта, из рук в руки не происходит. Если контракт не закрывается офсетной сделкой до истечения срока его действия, то в последний торговый день месяца поставки производится закрытие контракта по биржевой расчетной цене. Расчеты по контракту осуществляются на следующий рабочий день после последнего торгового дня;

¦ биржевая расчетная цена — трехмесячная ставка на депозиты в соответствующей валюте на наличном рынке на дату последнего торгового дня.

2. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ.

Первичным рынком для долгосрочных процентных фьючерсных контрактов является рынок долгосрочных государственных облигаций с фиксированным купонным доходом, выпускаемых на несколько лет (обычно на 8-10 и более лет).

Рыночная ставка долгосрочных облигаций находится в зависимости от колебаний ставки процента по трехмесячным депозитам, но по более сложной зависимости, чем это имеет место между данной ставкой и ценами на краткосрочные облигации, так как большое значение имеют срок, на который выпущены облигации, размер ежегодного купонного дохода и периодичность его выплаты.

Обычно с увеличением ставок рыночного процента цена на облигации снижается. Наоборот, с уменьшением количества лет, остающихся до погашения номинальной стоимости займа, его рыночная цена приближается к номиналу облигации.

Долгосрочный процентный фьючерсный контракт — это стандартный биржевой договор купли-продажи стандартного количества и качества облигаций на фиксированную дату в будущем по цене, согласованной в момент сделки.

Стандартная конструкция долгосрочного процентного фьючерса:

¦ цена фьючерсного контракта устанавливается в процентах от номинальной стоимости облигации, например, 86,5%;

¦ стоимость (размер) фьючерсного контракта — установленная номинальная стоимость облигаций, разрешенных к поставке, например, $100 000, при данном купонном доходе, например, 10% годовых;

¦ минимальное изменение цены (тик) — обычно 0,01%;

¦ минимальное изменение стоимости контракта — произведение тика на стоимость контракта;

¦ период, на который заключаются контракты, — обычно на три месяца, т. е. в году четыре месяца поставки;

¦ поставки по контракту — это физическая поставка облигации по контракту, не ликвидированному до окончания срока его действия. Поставка производится отбираемыми биржей видами облигаций, у которых выплата номинала начинается не ранее, чем через определенное число лет от установленной даты (или в пределах установленного числа лет) с соответствующей купонной ставкой;

¦ биржевая расчетная цена поставки по контракту — биржевая рыночная цена в последний торговый день по данному фьючерсному контракту.

Поставка и ценообразование долгосрочных процентных фьючерсов имеют одну важную особенность. В условиях развитого фондового рынка на нем продается и покупается сразу много различного вида облигаций, отличающихся друг от друга и по размерам, и по срокам обращения, и по дате выпуска (соответственно, и по дате погашения при одном и том же сроке обращения), и по величине купонного дохода. Практика не пошла по пути конст-

руирования фьючерсных контрактов на конкретные выпуски облигаций, ибо, с одной стороны, их очень много, что делает практически невозможной биржевую торговлю фьючерсами на все эти выпуски, а с другой стороны, это могло бы привести к различного рода рыночным манипуляциям с отдельными видами облигаций. Поэтому, как следует из конструкции долгосрочного процентного фьючерса, он основан не на конкретном облигационном выпуске, а на условных облигациях, которые на самом деле включают в себя определенный спектр реально обращающихся облигаций. Указываемый при этом в контракте размер купонного дохода необходим для образования цены контракта.

Для каждого конкретного месяца поставки биржа заблаговременно устанавливает и публикует перечень облигаций с различными купонными ставками и датами погашения, которые могут быть поставлены в случае, если стороны контракта желают его исполнить (т. е. не закрыли его офсетными сделками).

Отсюда следует, что долгосрочный процентный фьючерс — эго фьючерсный контракт не на конкретный вид долгосрочных облигаций, а сразу на ряд их видов, но таким образом, чтобы общая номинальная стоимость любой комбинации этих облигаций равнялась бы стоимости контракта, и эти облигации должны на дату поставки приносить установленный доход.

Чтобы привести все облигации, которые могут быть поставлены по контракту, к единой базе с точки зрения купонного дохода и сроков погашения, биржа рассчитывает коэффициент приведения или ценностной коэффициент каждого вида этих облигаций.

Кроме вышеперечисленных разновидностей фьючерсных контрактов, следует отметить:

¦ фьючерсные контракты на индексы фондового рынка (краткосрочный фьючерс на индекс) — это стандартный

биржевой договор, имеющий форму купли-продажи фондового индекса в конкретный день в будущем, по цене, установленной в момент заключения сделки. Дело в том, что индекс — это просто число, которое, естественно, не может продаваться или покупаться, да еще с физической поставкой. Поэтому по фьючерсному контракту на индекс осуществляется только расчет в денежной форме на величину разницы между значениями индекса при заключении контракта и при его досрочном закрытии или на дату исполнения. Индексный фьючерс используется при:

• спекуляции на динамике фондовых индексов;

• хеджировании портфелей акций инвесторов от падения курсов акций, входящих в данный портфель;

¦ валютные фьючерсы (фьючерсный контракт на валютный курс) — это стандартный биржевой договор купли-продажи определенного вида валюты в конкретный день в будущем по курсу, установленному в момент заключения контракта.

3. ВИДЫ БИРЖЕВЫХ ОПЦИОННЫХ КОНТРАКТОВ.

Ранее нами были рассмотрены основные виды фьючерсных контрактов, наиболее широко распространенные на фондовом рынке: индексные, процентные, валютные фьючерсные контракты. Виды биржевых опционов, с одной стороны, повторяют виды фьючерсных контрактов, но в то же время их круг более широк за счет того, что фьючерсные контракты на акции применяются мало, в то время как по достаточно широкому кругу акций заключаются опционные контракты.

С другой стороны, существует класс опционов, который не может иметь аналога среди фьючерсов. Это опционы на фьючерсные контракты.

Поскольку механизм конструирования биржевых опционов в большой степени аналогичен тем, которые применяются для фьючерсных контрактов, то ограничимся краткой характеристикой основных видов биржевых опционов.

Опционы на акции. Обычно биржа устанавливает перечень компаний, акции которых включены в ее листинг, по которым разрешено заключение опционных контрактов. В зависимости от рыночной цены каждого вида акций возможны отличия опционов по количеству акций, на которое заключается опцион. Чаще всего опцион заключается на стандартное количество акций, например, 100 или 1000.

Акции, по которым разрешается заключение биржевых опционов, как правило, являются наиболее ликвидными.

Стандартная конструкция опциона на акции:

¦ размер опциона — обычно 1000 акций (конкретной компании, включенной в биржевой листинг);

¦ цена опциона — премия в расчете на одну акцию в зависимости от вида опциона, месяца поставки и цены исполнения;

¦ минимальное изменение цены опциона (тик) соответствует минимальному изменению цены акции;

¦ минимальное изменение стоимости контракта — произведение тика на размер опциона;

¦ период, на который заключается опцион, — обычно три месяца;

¦ исполнение опциона — физическая поставка акций по цене исполнения опциона.

Опционы на индекс. Обычно заключаются на те же фондовые индексы, что и фьючерсные контракты. Благодаря этому достигаются дополнительные возможности для хеджирования и спекулятивных стратегий на основе комбинаций фьючерсных контрактов и индексных опционов.

Стандартная конструкция индексного опциона:

¦ цена опциона — премия в индексных пунктах, т. е. предполагаемое изменение индекса;

¦ стоимость опциона — премия, умноженная на денежный множитель, устанавливаемый биржей;

¦ минимальное изменение цены (тик) соответствует минимальному изменению индекса;

¦ минимальное изменение стоимости опциона — произведение тика на денежный множитель;

¦ период, на который заключается опцион, — обычно три месяца;

¦ исполнение опциона — физическая поставка отсутствует — расчет по контракту в соответствии с разницей между его ценой исполнения и рыночным значением индекса в день исполнения опциона.

Процентные опционы. Это широкий класс опционов, основывающихся на изменении цены различного рода долговых обязательств: краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных облигаций, обычно федерального правительства и местных органов власти, а также долговых ипотечных обязательств.

Стандартная конструкция соответствует стандартной конструкции индексного опциона с тем лишь отличием, что при исполнении процентного опциона осуществляется «физическая» поставка лежащих в его основе долговых обязательств.

Валютные опционы. Класс опционов, в основе которых лежит изменение курсов свободно конвертируемых валют по отношению к национальной валюте. Единицей торговли служит заданная сумма соответствующей валюты. Ценой исполнения опциона является курс валюты, премия устанавливается в расчете на единицу валюты. Исполнение опциона может быть как путем «физической» поставки соответствующей валюты, так и путем уплаты разницы между рыночным курсом и ценой исполнения опциона в пользу выигравшей стороны опционного контракта.

Опционы на фьючерсные контракты. Это класс опционов, заключаемых на существующие виды фьючерсных контрактов.

Опцион на фьючерсный контракт дает право купить или продать соответствующий фьючерсный контракт по цене исполнения опциона, т. е. исполнение такого опциона означает, что опцион обменивается на фьючерсный контракт. При этом:

¦ покупатель опциона на покупку (колл) имеет право стать покупателем по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обязан стать продавцом по этому фьючерсному контракту;

¦ покупатель опциона на продажу (пут) имеет право стать продавцом по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обязан стать покупателем по этому фьючерсному контракту.

Стандартная конструкция опциона на фьючерсный контракт (на примере валютного фьючерса):

¦ размер опционного контракта — 1 фьючерсный контракт на покупку $1000;

¦ премия (цена опциона) — в рублях за $1;

¦ минимальное изменение цены (тик) — 1 р.;

¦ минимальное изменение премии — 1000 р. (1 р. х $1000);

¦ срок исполнения — 3 месяца;

¦ расчеты — уплата маржевых платежей продавцом и покупателем опциона на рынке данного фьючерсного контракта;

¦ исполнение опциона (варианты исполнения):

• заключение фьючерсного контракта на поставку $1000 с тем же сроком исполнения, что и опцион;

• уплата разницы между рыночным валютным курсом и ценой исполнения опциона.

6.5. Основные виды биржевых стратегий: хеджирование и биржевая спекуляция

На фьючерсных и опционных рынках существуют два основных типа стратегий торговли:

¦ хеджирование;

¦ спекуляция.

Хеджирование имеет своей целью уменьшение рыночного риска неблагоприятного изменения цены какого-либо актива.

Спекуляция имеет своей целью получение прибыли от игры на разнице в ценах биржевых активов в размере, прямо пропорциональном уровню риска. В определенных ситуациях возможны спекулятивные сделки с небольшим уровнем риска.

Соответственно участники биржевой торговли, осуществляющие хеджирование, называются хеджерами', те, кто занимается биржевой спекуляцией, — спекулянтами', те, кто проводит арбитражные сделки, — арбитражерами.

Арбитражные сделки — это биржевые сделки, учитывающие разницу в ценах на один и тот же биржевой товар на различных биржах или разные сроки поставки, а также акт замены одних акций на другие с целью получения дополнительной прибыли.

Конкретный круг этих торговцев может включать все категории юридических и физических лиц. Более того, любой участник биржевого рынка может одновременно проводить операции всех перечисленных типов стратегий. Все определяется той целью, которую преследуют участники торгов, исходя из интересов — фирмы или личных. На практике каждый спекулянт в той или иной мере подстраховывается путем хеджирования, а хеджер, естественно, никогда не против получить дополнительную прибыль при благоприяткой для него динамике цен.

Исходя из того, что хеджирование является единственным прямым методом страхования из упомянутых выше биржевых стратегий, перейдем к непосредственному рассмотрению важнейших аспектов этого вида деятельности.

6.5.1. Хеджирование

Хеджирование — это биржевое страхование ценовых потерь на физическом (наличном, реальном) рынке по отношению к фьючерсному или опционному рынку. При этом для рынка биржевых опционов физическим может являться как реальный рынок (например, фондовый), так и фьючерсный рынок.

Хеджер — это лицо или компания, которые устраняют риск путем открытия на время позиции на одном рынке и противоположной позиции на другом, но экономически связанном рынке, таком как фьючерсный рынок или рынок забалансовых инструментов. Комиссия по фьючерсной торговле (CFTC)' США дала официальное определение хеджирования, в котором подчеркнуто, что настоящий хедж с использованием фьючерсных контрактов должен включать позиции по фьючерсным контрактам, которые экономически связаны с кассовой позицией и предназначены для снижения рисков, возникающих в ходе обычных коммерческих операций данной компании.

Товарные рынки явились той областью, которая первая стимулировала потребность в инструментах хеджирования (таких как фьючерсы), поскольку цены на товары колеблются в широких пределах и непредсказуемым образом. Тем не менее с начала 1970-х гг., после многих десятилетий относительной стабильности процентных ставок, последние обнаружили тенденцию не только к росту, но и к возрастающей неустойчивости. Только в одной Великобритании в период между 1979 и 1989 гг. процентные ставки изменялись свыше 80 раз. Изменения цен происходят быстро и зачастую резко; они вызываются действительными или предполагаемыми изменениями факторов, определяющих цену, и подобные изменения обычно чаще рассматривают как риск краха, чем как благоприятную возможность для получения прибыли.

Цель хеджирования процентного риска — заранее установить (понеся определенные денежные расходы) особую ставку процента, чтобы обеспечить защиту от еще больших расходов при изменении этой ставки и увеличить успех хозяйственных операций, подверженных воздействию изменений процентных ставок.

Имеются два фундаментальных критерия, которые необходимо принять во внимание при хеджировании: во-первых, ценовая перспектива и, во-вторых, экономическая целесообразность хеджирования. Например, для держателя портфеля облигаций хеджирование, по всей видимости, следует использовать, если экономическая перспектива предполагает падение цен. Затраты на хеджирование не должны превышать ту сумму, которую держатель ценных бумаг подготовил для оплаты страхования от потерь на облигациях. Это можно рассматривать как процесс управления риском, включающий принятие решений о том, когда и как использовать для хеджирования финансовые рынки (например, фьючерсов) и использовать ли их вообще. Преимущества зависят от квалификации лиц, принимающих эти решения.

6.5.2. Анализ масштабов риска

Анализ масштабов риска не означает простой подсчет степени риска в денежном выражении. Он должен включать экономический анализ перспектив движения процентных ставок с оценкой величины их возможного изменения. Кроме того, необходимо количественное определение риска для случая, если хеджирование вообще не применяется. Знание того, когда хеджирование необходимо, а когда — нет, так же важно, как и знание методов хеджирования.

Решение о том, осуществлять ли хеджирование или нет, должно быть основано на сравнительном анализе величины риска и размера капитала экономической единицы (например, фирмы), подвергающейся этому риску. Например, если риск невелик, а фирма крупная, руководство может решить, что хеджирование нецелесообразно. Если решение о хеджировании принято, то необходимо уточнить, на каком рынке оно будет осуществляться. Это может быть сделано посредством анализа корреляции изменения цены инструмента спот, подверженно-

го риску, и соответствующего фьючерсного контракта или инструмента. Подходящий уровень корреляции зависит от осмотрительности конкретного руководителя. Например, в тех случаях, когда изменчивость цен инструмента спот высока, осуществлять хеджирование с низкой корреляцией предпочтительней, чем не осуществлять его вообще.

Понимание того, как и почему изменяется базис, очень важно для принятия решения об осуществлении хеджирования, основанного на ожидаемом влиянии базиса. Корреляционный анализ оценивает стабильность базиса. Для измерения величины последнего и установления вероятной тенденции его существенного изменения может быть использована регрессия.

С потребностью хеджирования риска на фьючерсных рынках связана попытка исследования арбитражного и портфельного риска применительно к финансовым фьючерсам. Б. Уордреп и Дж. Бак (Виск; 1982) исследовали традиционные методы снижения процентного риска, чтобы показать, почему эти методы не столь эффективны, как использование финансовых фьючерсов.

6.5.3. Обычные применения методов хеджирования

Методы хеджирования имеют много потенциальных применений. Заемщики средств могут использовать фьючерсные рынки, чтобы защитить себя от высоких процентов по займам. Кредиторы также могут защитить себя от падения процентных ставок, приобретя финансовые фьючерсные контракты с высокой ставкой. В качестве таких заемщиков и кредиторов могут выступать банки, корпорации и отдельные лица. Управляющие портфелями могут зафиксировать цены и доходность инструментов, которые необходимо приобрести на фьючерсных рынках, и сохранить текущую номинальную стоимость активов. Потребители иностранной валюты, такие как импортеры и экспортеры, могут использовать валютные фьючерсы в качестве альтернативы форвардному рынку для защиты от валютного риска.

При принятии решения по хеджированию важными соображениями являются изменчивость процентных ставок и обменных курсов. Определенная величина процентного риска является частью обычного финансового риска всех корпораций. Использование эффекта финансового рычага (т. е. использования заемных средств) увеличивает ожидания доходов у части акционеров, и ради этих ожиданий они готовы смириться с повышенным риском. Тем не менее, в то время как процентный риск, связанный с изменением ставки на 2% в течение года, еще может быть допустимым, десятипроцентное изменение за несколько месяцев вероятнее всего означает, что корпорация намеревается компенсировать какую-то часть процентного риска.

6.5.4. Перекрестное хеджирование

На практике при хеджировании финансовых инструментов редко удается получить фьючерсные контракты на те же инструменты. Хеджирование осуществляется путем использования существующих фьючерсных контрактов, имеющих колебания цен, схожие с колебаниями цен хеджируемого инструмента. Фьючерсные контракты могут обнаружить отклонение в движении цены, поскольку лежащий в их основе инструмент отличен от хеджируемого. Тем не менее затраты, связанные с нестабильностью базиса, присущей перекрестному хеджированию, обычно существенно меньше затрат, ожидаемых при отсутствии хеджирования.

Потенциальная эффективность такого хеджа может быть измерена посредством корреляционного анализа. Если цена хеджируемого инструмента на рынке спот имеет высокую положительную корреляцию с ценами фьючерсного рынка, то можно ожидать, что хедж будет очень эффективен, поскольку прибыль на фьючерсном рынке компенсирует потери в цене инструмента спот.

6.5.5. Затраты на хеджирование

Затраты на хеджирование можно разделить на две категории: первую — затраты на исполнение сделок и вторую — трансакционные издержки. Затраты на исполнение сделок отражены в разнице между ценами покупателя и продавца на рынке. Кроме того, имеются потенциальные потери вследствие неблагоприятных изменений базиса. Трансакционные издержки включают комиссионные брокерам и альтернативные издержки, связанные с неполучением процентов по деньгам, внесенным в качестве маржи. Базисный риск может быть измерен потенциалом несовершенной ценовой корреляции. Его необходимо прибавить к затратам на сделки, выраженным в виде процента от основной суммы, подлежащей хеджированию. Если хеджирование осуществляется с использованием опционов, то премия опциона должна быть включена в затраты на хеджирование.

6.5.6. Портфельный подход к хеджированию

Основой портфельного подхода к хеджированию является комбинирование стратегий снижения риска и максимизации прибыли. Эта идея была высказана Л. Теслером (Tesler; 1955) и развита Л. Джонсоном (Johnson; 1960) и Дж. Стайном (Stein; 1961). В портфельном подходе к хеджированию используются методы выбора портфеля X. Марковица (Markowitz; 1953) для выяснения, почему хеджеры должны быть держателями как хеджируемых, так и нехеджируемых инструментов или товаров.

Приверженцы портфельного подхода к хеджированию преуменьшают традиционно значительное различие между хеджерами и спекулянтами. И те и другие видятся им как держатели портфелей, которые они желают оптимизировать. «Действительно, с широкой экономической точки зрения хеджеры и спекулянты (или инвесторы) решают одни и те же проблемы, связанные с портфелем. В основном соображения у всех участников одни и те же, за исключением первоначального состояния портфеля, которое может отличаться по количеству товара (скажем, облигаций), распределенного в материальных ценностях и в производственных мощностях (последнее практически отсутствует у спекулянтов). Проще говоря, хеджер — это участник рынка с начальным размещением средств в реальном товаре (или с потребностью в реальном товаре в будущем) и в значительной мере — в производственных мощностях. Хеджер связан Со средствами, с которыми нельзя осуществить эффективные операции в течение приемлемого периода времени (нерыночные средства). Сопоставляя начальные ситуации, можно сказать, что капиталовложения хеджера не могут быть легко реализованы, а спекулянт имеет в целом гибкую позицию в отношении торгового капитала».¹

Проблема хеджирования состоит, таким образом, в следующем: выбрать определенную фьючерсную позицию для формирования портфеля с минимальным риском. Л. Джонсон и Дж. Стайн предложили несколько решений проблемы портфеля. Проблемы хеджеров в формулировке Джонсона соответствуют портфельному подходу. Если задана позиция, состоящая из X. натуральных единиц, присутствующих на рынке і, то хедж определяется как такая позиция из X единиц на рынке у, что курсовой риск владения X.иіс момента времени ?, по момент времени t₂ сводится к минимуму. Пусть для удобства і представляет рынок енот, а j — рынок фьючерсов. Курсовой риск владения X. может быть измерен вариацией изменения цены (а); та же мера может быть использована для курсового риска X.. Можно показать, что общий курсовой риск портфеля, сформированного из активов двух видов X. и X., равен дисперсии портфеля V(R):

V(R) = Ха + Ха + 2ХХ. ааР (корреляция между движениями цен рынков г и]).

Поскольку цены по позиции спот и фьючерсной позиции часто будут изменяться в одном и том же направлении, то степень риска всей позиции будет зависеть от этой тенденции. Данное уравнение представляет собой математическую оценку степени риска общей позиции, т. е. позиции спот и фьючерсной, взятых вместе.

Целью стратегии хеджирования является минимизировать V(R). Для заданной позиции на рынке спот операция с X. еди-

'Дж. Хоуг (Hoag; 1980).

ниц на фьючерсном рынке сведет риск к минимуму. Длинная позиция представляется положительными X. и X., а короткая — отрицательными, т. е. можно также сказать, следует ли покупать или продавать контракты на фьючерсных рынках. Если риск для і и j одинаков, а =а, и корреляция является совершенной, т. е. Р = 1. Однако для случая еврооблигаций и процентных фьючерсов есть вероятность, что отклонения движений цен будут различными, а корреляция будет менее совершенной, т. е. Pj < 1. Джонсон (1960) и Стайн (1961) разработали данный метод для нефинансовых товаров.

Луис Эдерингтон (1979) провел одно из самых первых академических исследований характеристик портфеля на рынках финансовых фьючерсов. Он исследовал фьючерсные контракты с казначейскими векселями и ценными бумагами Государственной национальной ассоциации ипотечного кредита (GNMA)¹ в США в рамках модели оценки стоимости активов (САРМ) с точки зрения эффективности хеджирования. Его подход состоял в сравнении риска для нехеджируемого портфеля с минимальным риском, который может быть получен для портфеля ценных бумаг, содержащего как позиции спот, так и форвардные позиции.

Он обнаружил, что эффективность портфеля с хеджируемыми и нехеджируемыми позициями может быть увеличена, если уменьшить дисперсию ожидаемой доходности портфеля путем, по крайней мере, частичного хеджирования. Это измеряется посредством коэффициента детерминации для изменений цены спот и фьючерсной цены:

е = со? (С, F )/?аг (С) ?аг (F).

Когда е возрастает, общий риск хеджируемого (полностью или частично) портфеля уменьшается.

Эдерингтон также отметил, что доля минимизации риска портфеля, подлежащего хеджированию, может определяться отно-

шением ковариации изменений цены спот и фьючерсной цены к дисперсии изменений фьючерсной цены:

b == со? (C,F)/var (F),

где b — минимизирующая риск доля портфеля спот, подлежащая хеджированию. Эдерингтон пришел к выводу, что простое хеджирование ценных бумаг GNMA, обеспеченных закладными посредством фьючерсных контрактов GNMA, оказалось даже более эффективным, чем хеджирование казначейских векселей. Во всех случаях было найдено, что оптимальное соотношение хеджирования значительно отличается от теоретического значения 1:1.

Модель портфеля является подходящей, если выносится заключение об эффективности изучаемых рынков. Р. Рендлмен (Rendleman) и К. Карабини (Carabini; 1979) исследовали эффективность рынка фьючерсных сделок с казначейскими векселями. Они пришли к выводу, что наименее эффективным был краткосрочный, а наиболее эффективным — долгосрочный контракт.

Метод Джонсона-Стайна не может быть непосредственно применен к хеджированию процентных рисков. Некоторые проблемы и расхождения были устранены и решены Ч. Франклом (Frankie; 1980). Он отметил, что цена финансового инструмента может изменяться со временем даже при ожидании стабильной процентной ставки, что вытекает из математической трактовки ценообразования облигации. Например, казначейская долгосрочная облигация с доходностью, превышающей ее купон, будет продаваться ниже номинальной цены. По мере приближения срока погашения такой облигации цена ее должна достичь номинальной величины, поскольку последняя будет выплачена при погашении. Это естественное и ожидаемое изменение цены не возникает для операций под залог товаров на складе и не объясняется в модели Джонсона-Стайна, использованной Эде-рингтоном.

Еще один момент, на котором особо остановился Франкл, состоит в том, что при хеджировании финансового инструмента

19В

спот посредством процентного фьючерсного контракта эти два инструмента со временем начинают разниться по своей ценовой чувствительности. Например, если 90-дневный казначейский вексель спот хеджируется посредством 90-дневного фьючерсного контракта, то сначала оба инструмента имеют одинаковую ценовую чувствительность к изменению процентной ставки. Тем не менее две недели спустя инструмент спот будет представлять собой 76-дневный казначейский вексель, который по-прежнему хеджируется фьючерсным контрактом на поставку 90-дневного казначейского векселя. Следовательно, ценовая чувствительность обоих инструментов более не является одинаковой. Это означает, что для отражения различий в ценовой чувствительность необходимо скорректировать коэффициент хеджирования.

Кроме того, Франкл отметил, что для надлежащей корректировки коэффициента хеджирования с целью учета различий в ценовой чувствительности необходимо заранее определить продолжительность хеджа. Он нашел, что оптимальный коэффициент хеджирования может быть по-прежнему определен с помощью уравнения, где дисперсия и корреляция относятся к доходности соответствующих инструментов. Корректировку необходимо предпринять для учета различной ценовой чувствительности двух инструментов в момент окончания хеджа. Тем не менее метод Франкла подходит только для чисто дисконтных инструментов, т. е. он применим только к финансовым фьючерсам на казначейские векселя.

Одной из наиболее полезных особенностей метода Джонсона-Стайна является то, что оптимальный коэффициент хеджирования X задает хедж, минимизирующий риск, с учетом продолжительности хеджирования; однако Франкл убедительно показал, что выбор коэффициента хеджирования зависит от предварительно определенной продолжительности хеджа. Если эта продолжительность известна, то единственно важным моментом времени является последний день хеджа. В этих условиях совершенно остаются вне поля зрения колебания значений хеджируемой позиции до окончания хеджа. Таким образом, метод, дающий равные веса всем периодам времени, непригоден для случая, когда известен день окончания хеджа и необходимо определить значение хеджируемой позиции в этот день. Если природа хеджирования процентными фьючерсами такова, что требуется указание запланированного дня окончания хеджа, то все усилия должны быть направлены на регулирование значения хеджируемой позиции в этот день.

Кроме того, любое применение портфельного подхода требует наличия базы данных, на основании которой можно оценить ст., а. и Р . Иногда доступ к таким данным бывает затруднен. Однако это требование имеет и более серьезное последствие. На рынках процентных фьючерсов может возникнуть необходимость хеджировать инструмент, который пока даже не существует, как например, в случае хеджирования размещения облигаций. Данные, требуемые для использования рассматриваемым методом, могут отсутствовать. Хотя эти данные могут быть представлены исторической информацией по другим финансовым инструментам, подобная замена не всегда бывает полезной.

6.5.7. Сравнение хеджирования с другими методами снижения риска

Б. Уордреп и Дж. Бак (1982) исследовали ряд стратегий снижения риска: диверсификацию, концентрацию, иммунизацию, а также хеджирование.

Стратегии диверсификации и концентрации могут с успехом применяться против риска, связанного с отклонениями во временной структуре процентных ставок, однако они не оказывают никакой помощи в качестве стратегий снижения риска от общих изменений уровня процентных ставок. Иммунизация путем обеспечения соответствия протяженности ожидаемому периоду владения — это один из статистических методов. Чтобы она была эффективной, она нуждается в частой ревизии и потенциальном повторяющемся сбалансировании портфеля на рынке с изменчивой процентной ставкой. Метод иммунизации мало пригоден для эмитента кредитных ценных бумаг.

6.6. Кредитные деривативы

Одним из способов управления кредитным риском портфеля является создание защитных стратегий от риска кредитных убытков на основе производных кредитных инструментов. Производные кредитные инструменты представляют собой внебиржевые финансовые контракты, выплата по которым зависит от изменения кредитного качества определенной в условиях контракта компании-заемщика. Указанная компания-заемщик не является стороной контракта. К производным кредитным инструментам, в частности, относятся: кредитные опционы, кредитные спред-опционы, кредитные свопы, total-return свопы, кредитные linked notes.

Кредитные опционы — это обычные опционы покупателя (колл) и продавца (пут), выписанные на определенный актив компании-заемщика. Выплата по кредитному опциону является своего рода функцией стоимости актива компании-заемщика на момент времени, указанный в контракте. Покупатель такого контракта должен заплатить некоторую премию — аналог страховки от неблагоприятного изменения кредитного качества компании-заемщика.

Примером кредитного спред-опциона является соглашение, согласно которому в момент исполнения Т продавец опциона осуществляет выплату покупателю опциона в размере (SP_T— К,0), где SP_T — спред (разница) между доходностью актива компании-заемщика и доходностью государственной (т. е. по смыслу безрисковой) облигации с тем же моментом исполнения, К — величина исполнения спреда.

Другим примером спред-опциона может служить опцион продавца (пут) с ценой исполнения, равной доходности государственной облигации на момент исполнения плюс некоторое фиксированное число базисных пунктов доходности.

Описанные выше инструменты содержат в себе так называемый риск кредитного спреда — еще один вид кредитного риска, помимо рассматривавшегося до сих пор риска дефолта, т. е. риска вариации разницы между ценовыми характеристиками актива компании-заемщика и некоторого безрискового инструмента. Риск кредитного спреда наиболее естественно вписывается в методологию управления рыночным риском Value-et-Risk. Для его оценки необходимо определить величину изменения капитала портфеля, возникающую вследствие волатильности величины кредитного спреда. Так как распределение величин кредитного спреда является существенно далеким от нормального распределения, то стандартная методология, основанная на анализе вариаций-ковариаций, здесь неприменима.

Кредитный своп представляет собой соглашение, позволяющее двум сторонам произвести обмен кредитного риска некоторого актива (или портфеля активов) без переуступки самого актива. Покупатель кредитного свопа получает от продавца некоторую премию, в обмен на которую он соглашается произвести платеж при наступлении «кредитного события» со стороны компании-заемщика. Под «кредитным событием» обычно понимается дефолт компании-заемщика, но оно может включать и другие события (такие как понижение рейтинга), способные повлиять на возможность выплаты компании-заемщика. Платеж покупателя КС в случае наступления кредитного события может быть как фиксированной суммой, так и зависеть от стоимости обязательства компании-заемщика после наступления этого события.

КС иногда называют дефолт-свопы или дефолт-опционы. При total-return свопах двое контрагентов обмениваются всеми рыночными рисками (т. е. и рыночным, и кредитным рисками), проистекающими из данного обязательства компании-заемщика. По этому соглашению продавец total-return свопа производит периодические платежи, которые, как правило, равны произведению некоторой «индикаторной» плавающей процентной ставки (такой, например, как LIBOR) на номинальную величину контракта. Покупатель total-return свопа взамен производит платежи, равные общей ставке роста стоимости обязательства компании-заемщика (купоны и дивиденды плюс приращение цены обязательства), умноженной на некоторую номинальную величину. Продавец кредитного свопа несет риск уменьшения стоимости обязательства компании-заемщика.

Кредитные linked notes представляют собой комбинацию купонной облигации и кредитного опциона. По этому соглашению продавец берет на себя обязательство производить периодические платежи в течение срока действия контракта, но величина процентов по этим выплатам может быть уменьшена на некоторую определенную величину базисных пунктов, если произойдет дефолт со стороны компании-заемщика, к которой привязано (linked) данное соглашение.

Производные инструменты позволяют инвестору «перепродать» часть кредитного риска своего портфеля, не продавая напрямую обязательства компании-заемщика, а покупая и продавая контракты, дающие право получать некоторые выплаты от третьей стороны в случае ухудшения кредитного состояния компании-заемщика. Третья сторона здесь выступает в роли перестраховочной компании, своего рода гаранта по части риска, покрываемой условиями производного инструмента. При правильном применении производные кредитные инструменты позволяют уменьшить риск кредитного портфеля инвестора.

Производные кредитные инструменты впервые были представлены в 1992 г. на Парижской конференции Международной ассоциации по свопам и производным инструментам (ISDA). Основная идея состояла в том, чтобы «рассеять» кредитный риск, сосредоточенный в основном в банковском секторе, среди большого числа участников денежного рынка, одновременно предоставляя последним выход на высокодоходный (по сравнению с рынком казначейских обязательств) рынок долговых инструментов. Помимо этого, возникающая при привлечении большего числа участников рыночная конкуренция должна была по замыслу предоставить лучшие условия заимствования на рынке для компаний и корпораций.

Объем рынка производных кредитных инструментов к сегодняшнему моменту оценивается свыше $100 млрд.

В России в настоящее время рынка производных кредитных инструментов практически не существует, но наиболее дальновидные банки в борьбе за клиента уже сейчас начинают занимать «нишу» предоставления услуг по продаже производных кредитных контрактов. Перспективы развития этого вида бизнеса во многом, конечно, определяются политической и экономической стабильностью ситуации в стране, но банки, заранее подготовившиеся к «наступлению кредитных деривативов», получат несомненное конкурентное преимущество перед участниками рынка.

6.7. Возможности опционных контрактов на рынке кредитных деривативов: опционы на кредитный спред

Опцион на кредитный спред дает держателю право, но не наделяет его обязанностью купить или продать определенный актив с заранее установленным сторонами кредитным спредом. Под кредитным спредом следует понимать разницу между доходностью базового актива (долги корпоративных заемщиков, облигации, ставки по кредитам) и доходностью эталона с той же датой погашения. Поскольку в качестве эталона берутся обычно государственные долговые бумаги, практически лишенные риска дефолта, то кредитный спред отражает размер премии за принимаемый инвесторами риск дефолта по базовым активам.

Отличительной особенностью опционов на кредитный спред является обратная зависимость между направлением изменения кредитного спреда и применяемым видом опциона. Так, для страхования от расширения кредитных спредов участники рынка кредитных деривативов используют опционы пут, а для получения прибыли от сужения кредитных спредов они прибегают к покупке опционов колл. Так, прогнозируя падение цен на долговые обязательства (рост кредитных спредов), инвестор решает занять короткую позицию по активу. Не желая прибегать к его физической продаже, инвестор покупает опцион пут на кредитный спред, формируя необходимую синтетическую позицию.

Опционы на кредитный спред, как и другие опционы, позволяют покупать и продавать базовый актив по заранее установленной цене в течение заранее определенного периода времени (американский опцион) или на определенную дату в будущем (европейский опцион). Цена исполнения (страйк) обычно устанавливается в форме спреда к ставке LIBOR или другой ставке-эталону, и вероятность выплат по опциону зависит от того, насколько текущий рыночный спред будет выше или ниже страйкового спреда по активу. Например, если спред, по которому торгуется базовая облигация, на дату исполнения опциона будет ниже страйка, то опцион истечет неисполненным, и инвестор ничего не платит. В противном случае банк поставляет облигацию, а инвестор производит платеж по цене, исходя из которой, спред доходности к выбранному эталону равен страйковому значению.

При этом сделка может быть основана не только на изменениях кредитного спреда по отношению к безрисковой эталонной ставке (абсолютный кредитный спред), но и на изменениях спреда между двумя кредитными инструментами.

В общем случае опционы на кредитный спред позволяют инвесторам отделять кредитный риск от рыночного и других рисков в ситуациях, вызывающих изменение кредитных спредов. Они не являются столь многофункциональным инструментом, как другие продукты рынка кредитных деривативов, как, например, дефолтные свопы и свопы на совокупный доход. Однако в настоящее время имеются весьма благоприятные перспективы развития рынка данных инструментов, и по мере роста его ликвидности и увеличения активности небанковских организаций сфера применения опционов на кредитный спред будет существенно расширена.

Функции опционов на кредитный спред, выполняемые ими на текущем этапе развития рынка кредитных деривативов (РКД).

1. Основным функциональным предназначением опционов на кредитный спред является занятие синтетических позиций по долговым обязательствам и моделирование собственной кредитной кривой в целях страхования от неблагоприятного изменения кредитных спредов.

В этом отношении указанные инструменты отличаются простотой и удобством в применении. Данные инструменты представляют собой практически наилучшее средство страхования от различных кредитных случаев, приводящих к изменению кредитных спредов.

Суть стратегии с использованием опционов на кредитный спред сводится к формированию соответствующей синтетической позиции по страхуемому активу путем покупки опциона пут. Если допустить, что инвестор, владеющий пакетом корпоративных облигаций общей номинальной стоимостью $25 млн со сроком обращения 8 лет, прогнозирует расширение кредитного спреда по указанным облигациям на 100 базисных пунктов (б. п.) в течение ближайших 2 лет. Текущий кредитный спред равен 325 б. п. Определив границы допустимого для себя риска в 25 б. п., инвестор приобретает двухлетний европейский опцион пут со страйком 350 б. п., определяя в качестве базового актива имеющиеся облигации, а в качестве эталона для измерения кредитного спреда — 8-летние казначейские облигации (табл. 6.2). Момент определения кредитного спреда оговаривается как дата истечения опциона.

Произведя необходимые расчеты (см. пункт «Хеджирование» в табл. 6.2), инвестор определяет соответствующий коэффициент хеджирования, который представляет собой отношение цены корпоративной облигации к изменению цены опциона пут, и условную стоимость нужного ему опциона. При точных расчетах выигрыш, полученный по опциону, полностью нивелирует убыток по корпоративным облигациям. Заметим, что

Таблица 6.2. Страхование кредитного риска с помощью опциона

на кредитный спред Начальные

условия Казначейская

облигация

(эталон) Корпоративная облигация (базовый актив) Опцион нут на

кредитный

спред Кредитный спред - 325 б. п. Рыночная цена (б. и ) 10 000,00 40,0 Срок обращения (кол-во лет) 8 8 2 Доходность (% годовых) 7,00 10,25 Страйк-спред (б. п.) 350,0 Номинальная стоимость (долл.) 25 000 000,0 Хеджирование Казначейская

облигация

(эталон) Корпоративная

облигация

(базовый

актив) Опцион пут на

кредитный

спред Кредитный спред = 350 б. п. Цена (б. п.) 9 892,7 Кредитный спред = 425 б. п. Срок обращения (кол-во лет) 6 6 0 Доходность (% годовых) 7,00 11,25 Цена (б. п.)/ выплаты по опциону (б. п.) 9 580,0 9892,0 -- 9580,00 -= 312,70 Коэффициент

хеджирования (10 000 - 9580) / (312,70 - 40,0) = 1, 540154 Условная

стоимость опциона (долл.) 25 000 000, 00 х 1,540 154 - 38 503 850,00 Результат

хеджирования При спреде

325 б. п. При спреде

425 б. п. Сальдо Стоимость

корпоративных

облигаций

(долл.) 25 000 000,00 25 000 000,00 х

х 0,958 -

=¦ 23 950 000,000 -1 050 000,00 Стоимость опциона пут на кредитный спред (долл.) 38 503 850 х х 0,004 =

= 154 015, 40 38 503 850 х х 0,03127 -= 1 204 015,40 + 1 050 000,0 Прибыль/убыток

(долл.) 0,00 данная ситуация возможна лишь в случае, если на дату расчетов реальное значение кредитного спреда в точности совпадет со значением, прогнозировавшимся инвестором. Если кредитный спред увеличится в большей степени по сравнению с прогнозом, то хеджирование опционом покроет не весь убыток по пакету облигаций, а только значительную его часть.

Эффективность применения данной стратегии зависит главным образом от точности прогнозов инвестора и правильности его расчетов. В силу этого хеджирование кредитного риска с помощью опционов пут на кредитный спред найдет свое наилучшее применение на рынке высоколиквидных долговых обязательств.

Опционы на кредитный спред позволяют также разделить кредитную кривую на отдельные (разные по продолжительности) временные отрезки для занятия позиций, недоступных на наличном рынке. Инвестор может войти в сделку по пятилетнему кредиту и продать риск по первым двум годам, чтобы «наклонить» кредитную кривую вниз.

2. Опционы на кредитный спред часто используют маркетмейкеры. оынка кредитных деривативов для хеджирования позиций. Периодически возникает ситуация, когда маркет-мей-

кер, стремящийся закрыть свою позицию покупателя кредитной защиты оффсетной сделкой, выходит на рынок уже в качестве продавца. В данной ситуации рынок опционов на кредитный спред может предложить приемлемое решение поставленной задачи. Во-первых, сторона по офсетной сделке может поставить в качестве обязательного условия заключение сделки с опционом на кредитный спред. Во-вторых, рынок дефолтных свопов не всегда может предложить приемлемые условия закрытия позиций (высокий уровень премий, односторонний характер рынка и пр.).

3. Опционы на кредитный спред можно использовать для страхования от вероятного понижения кредитного рейтинга. Для этого применяется рейтинговый опцион, который является разновидностью опциона на кредитный спред, часто выделяемой участниками рынка в качестве самостоятельного инструмента.

Происшедшее или ожидаемое понижение кредитного рейтинга соответствующими агентствами обычно ведет к росту величины кредитных спредов на вторичном рынке, что оборачивается для его участников отрицательной рыночной переоценкой и существенными убытками. Могут подвергнуться принудительной продаже активы, входящие в некоторые портфели. Для страхования подобного риска можно использовать рейтинговые опционы, структура которых предусматривает понижение рейтинга в качестве условия осуществления выплат. При наступлении указанного кредитного случая стороны определяют текущий кредитный спред и производят соответствующие расчеты для получения итоговой суммы выплат по опциону (см. табл. 6.2).

Рейтинговые опционы привлекательны для портфельных менеджеров, обязанных продавать теряющие свою стоимость активы, что служит предупредительной мерой перед возможным понижением кредитного рейтинга и последующим обесценением активов. Они таким образом снижают риск принудительных продаж и позволяют портфельным менеджерам владеть активами,

209

8-3040

имеющими «предельные» кредитные характеристики, с меньшим риском. Если стоимость такого страхования будет ниже стоимости повышения доходности как следствие обладания более слабыми по характеристикам кредитами, то можнр будет говорить о повышении общего уровня портфельной доходности.

4. По мере развития РКД опционы на кредитный спред чаще находят нетрадиционное применение в различных финансовых схемах. Так, все более широкое распространение получает практика синтетического кредитования, в частности, схема, известная как синтетический револьверный кредит.

Являясь изначально чисто банковским продуктом, синтетический револьверный кредит представляет собой своп-опцион на активы, по условиям которого банк получает комиссионное вознаграждение в обмен на форвардное обязательство купить базовый актив с заранее определенным уровнем спреда. Синтетическое кредитование имеет много схожих черт с непокрытым револьверным кредитованием, по условиям которого банк получает комиссионное вознаграждение в обмен на согласие предоставить средства по заранее определенной ставке по первому запросу заемщика. В обоих случаях банк берет на себя обязательство предоставить средства.

С точки зрения банка, схемы синтетического кредитования могут принести ему больший размер комиссионного вознаграждения, нежели традиционное револьверное кредитование абсолютно идентичного риска. Несомненно, банк может заниматься продажей дефолтных свопов и достичь таким образом аналогичных результатов с точки зрения дохода и степени взятого на себя риска, однако не стоит забывать, что выписанные дефолтные свопы по Базельскому соглашению относятся к категории активов с уровнем риска 100% и соответственно предполагают создание резервов в размере 8% номинальной стоимости. Синтетическое кредитование предлагает более высокий уровень премий, чем простые дефолтные свопы, и меньшие расходы по созданию резервов, что в конечном итоге выражается в более высоком уровне доходности на капитал.

По мере роста РКД, увеличения его глубины и ликвидности опционы на кредитный спред будут шире использоваться для страхования кредитных рисков. Учитывая то, что опционы на кредитный спред страхуют как риск дефолта, так и ценовой риск, они, как нам представляется, могут привлечь особое внимание инвесторов, позиции которых постоянно подвержены рыночной переоценке. К таким участникам можно отнести хеджевые фонды и управляющие компании. Более того, возможности, предоставляемые данными опционами в области страхования неблагоприятного изменения кредитного рейтинга, а также в области кредитования, позволяют сделать заключение об особой перспективности рынка опционов на кредитный спред.

6.8. Проблемы организации внутрибанковских систем управления рисками

Биржевой сектор финансового рынка предоставляет участникам широкие возможности для хеджирования как при помощи фьючерсов, так и опционных и своп-контрактов. Контракты такого рода подходят для хеджирования риска колебания процентных ставок, с которыми сталкиваются банки и промышленные корпорации, управляющие портфелями ценных бумаг. Абсолютно идеальным может считаться хедж, который состоит из позиции на конкретный инструмент на рынке спот и зеркально противоположной позиции в производном контракте на тот же инструмент. Но обеспечение на практике такой ситуации представляется едва возможным. Чтобы достичь соответствующей передачи риска, хеджер должен выбрать такой инструмент хеджирования, изменения которого отражали бы достаточно точно поведение цены интересующей его позиции.

Инвесторы и другие субъекты рыночных отношений не могут полностью исключать действие фактора постоянного риска потерь вследствие неблагоприятного развития конъюнктуры. Это вынуждает их, во-первых, пытаться прогнозировать развитие будущей ситуации; во-вторых, страховать (хеджировать) свои действия всевозможными средствами. Поскольку цель страхования состоит в нейтрализации возможных неблагоприятных колебаний конъюнктуры рынка для инвестора или потребителя того или иного актива, то и цель хеджирования заключается в переносе риска изменения цены с одного участника рынка на другого. Участник рынка, передающий риск, как мы определили ранее, является хеджером, принимающий риск — спекулянтом. Однако такое деление весьма условно, поскольку сторонами по контракту могут выступать и два хеджера, когда один из них страхуется от риска повышения, а другой — от риска понижения цены. Кроме того, сторонами контракта могут являться и два спекулянта, различно оценивающие перспективы изменения цены на тот или иной актив. Хеджирование способно оградить хеджера от потерь, но в то же время лишает его возможности воспользоваться благоприятным развитием конъюнктуры. Потенциально более высокую прибыль можно получить, только взяв на себя и большую долю риска. К такой практике прибегают немногие инвесторы. Большая часть участников, рассчитывающая получить прибыль от операции с наличным активом, стремится полностью или в определенной мере исключить риск. Участники рыночных отношений, в большей степени связанные с производственным процессом, чем с изменениями на финансовых рынках, заинтересованы в планировании своих будущих расходов и доходов и готовы отказаться от потенциальной дополнительной прибыли ради определенности перспектив своего финансового положения.

Срочные инструменты, которые уже достаточно долго применяются во многих странах, в российских коммерческих банках пока еще только проходят апробацию. В России сегодня получают развитие форексные (конверсионные) сделки спот, форварды, свопы, фьючерсы, опционы. Являясь своего рода методом страхования торговых коммерческих сделок, они постепенно приобретают важное значение на новом финансовом рынке России. Перед производными финансовыми операциями открыто большое будущее на российском финансовом рынке. С улучшением состояния экономики возникнет необходимость в быстрейшем развитии не только классических, но достаточно сложных форм производных инструментов. Поэтому возрастает роль стратегий управления рисками.

Оптимальная организация системы управления рисками в банках — это существенный фактор повышения их конкурентоспособности и обеспечения стабильности финансовой системы в целом. Управление банковскими рисками — это совокупность форм и методов воздействия на структуру банковских операций в целях ограничения рисков банковской деятельности.

В последнее время к системам управления рисками в банках предъявляются серьезные требования и предлагаются определенные рекомендации со стороны международного банковского надзора:

¦ сотрудники коммерческого отдела, занимающиеся сбытом банковских продуктов и услуг, должны иметь в виду, что даже нормальное отклонение от существующих тенденций может принести им убыток; однако они не должны отказываться от каждой сделки, а лишь измеряя доход и риск, принимать решение о ее целесообразности;

¦ управляющие банков должны заботиться о сохранении платежеспособности банка даже в условиях кризиса и обеспечивать получение недостающих ресурсов; при этом они должны ориентироваться не на условия кризиса, а на фактическое положение дел в прошлом, на вероятность отклонения событий от сложившейся тенденции, на оценку рисков и поиск возможности получения прибыли;

¦ задачами органов контроля являются надзор за обеспечением платежеспособности всей финансовой системы и соответствующей капиталовооруженности всех участников рынка;

¦ обеспечение прозрачности рынка, т. е. документального подтверждения реального состояния дел в банках и других финансовых учреждениях, которое оценивается при помощи стандартных показателей и критериев;

¦ контроль за отклонениями от нормативных требований.

Таким образом, общей задачей руководства банков и органов контроля является обеспечение бескризисного функционирования финансовой инфраструктуры, необходимой для эффективной деятельности банков. Управление рисками при осуществлении коммерческих операций банков приобретает все большее значение независимо от того, связаны ли эти риски с кассовыми операциями, деривативными инструментами или с их комбинацией. Глобализация финансовых рынков заставляет все большее число банков понять, что управление рисками, наряду с компетентностью персонала и качеством информационных систем, становится решающим фактором повышения и поддержания конкурентоспособности банка. Примечательно, что наибольшее распространение системы управления рисками получили в банках англосаксонских стран.

Как показывает опыт этих стран, внутрибанковская система управления рисками должна основываться на следующих принципах:

¦ постоянный мониторинг, оценка и контроль рисков;

¦ наличие надежной информационной системы;

¦ своевременное (чаще всего ежедневное) информирование руководства банка о состоянии дел и изменениях на рынках;

¦ регулярный контроль счетов и ревизия (аудит) отчетности.

Высший административный орган банка (совет директоров)

должен одобрять главные принципы организации системы управления рисками, регулярно получать информацию о рисках и периодически пересматривать принципы с учетом изменившихся условий. Управляющий директор банка обязан разрабатывать принципы и методы осуществления операций с высокорисковыми инструментами, регулярно пересматривать их, четко разграничивать полномочия своих подразделений, обеспечивать эффективный внутренний контроль и функционирование информационной системы оповещения о рисках, организовывать дискуссии среди членов высшего руководства и сотрудников соответствующих подразделений банка по поводу методов оценки и измерения рисков.

Персонал, занимающийся управлением рисками (их измерением, наблюдением и контролем), должен быть функционально отделен от персонала, занимающегося коммерческими операциями.

Важнейшими элементами формирования надежной системы управления рисками для современных банковских структур являются:

¦ детально разработанная нормативная база, включающая основные принципы, правила и директивы;

¦ информационная система, обеспечивающая наблюдение;

¦ контроль и информирование о рисках.

Каждый банк должен располагать собственной детализированной методикой систематизации, оценки, измерения и агрегирования рисков. Все используемые банком деривативы должны своевременно и регулярно (не реже одного раза в год для долгосрочных и одного месяца для краткосрочных) переоцениваться по текущей рыночной стоимости. Следует регулярно анализировать последствия потенциальных изменений на рынке, моделируя различные стрессовые ситуации, в том числе наихудший сценарий.

Продуманная внутрибанковская система лимитов и правил позволяет не только ограничивать общие рисковые обязательства банков, но и устанавливать соответствующие лимиты для отдельных подразделений банка. Руководство банка должно быть своевременно информировано о любом превышении установленных лимитов тем или иным подразделением банка. Разрешать подобное превышение может только специально уполномоченный на это персонал.

Эффективность управления рисками в современных условиях во многом зависит от качества информационной системы, призванной минимум один раз в день представлять руководству банка информацию о рисках, прибылях и убытках. В свою очередь, руководство банка должно следить за тем, чтобы элементы системы управления рисками регулярно проверялись и оценивались. В банках, осуществляющих значительный объем операций с деривативами, такие проверки должны проходить не реже одного раза в год. При обнаружении узких мест и серьезных проблем в деятельности банка (или его подразделений) частота проверок должна быть повышена. Ревизию (аудит) необходимо проводить и при намечающихся изменениях в деятельности банка. Особое внимание при этом следует уделять деятельности коммерческих служб, распределению функций и задач, организации контроля со стороны руководства банка. В банке должны быть организованы различные потоки информации для управления рисками и внутреннего контроля с одной стороны, и для коммерческих служб — с другой.

Поскольку управление рисками — часть практического менеджмента, оно требует постоянной оценки и переоценки принятых решений. В противном случае могут сложиться статистические, бюрократические и технологические иллюзии, которым не суждено реализоваться на практике. При всех существующих различиях принятые, к примеру, в банках англосаксонских стран модели управления рисками могут по определенным моментам быть образцом для организации такого управления. При этом важнейшими элементами предлагаемой системы управления рисками могут стать:

¦ четкие и документированные принципы, правила и директивы по вопросам торговой политики банка, управления рисками, организации трудового процесса и используемой терминологии;

¦ специальные группы управления рисками, не зависящие от коммерческих подразделений банка;

¦ руководитель подразделения, работающего с рыночными рисками, который несет персональную ответственность и отчитывается (еженедельно) перед исполнительным директором банка;

¦ руководитель подразделения кредитных рисков, который подчиняется директору по кредитам, т. е. членам высшего руководства банка.

Система риск-менеджмента в коммерческих банках должна отвечать определенным требованиям и выполнять важнейшие задачи управления рисками:

¦ установление лимитов рыночных и кредитных рисков и контроль за их соблюдением, а также агрегирование (объединение) рисков по отдельным банковским продуктам, контрагентам и регионам;

¦ определение периодичности информирования руководства банка о рисках (как правило, такая информация предоставляется ежедневно, особенно по рыночным рискам);

¦ создание для всех типов рисков специальных немногочисленных групп по управлению, не зависящих от коммерческих подразделений банка;

¦ регулярная проверка аудиторами, не зависящими от коммерческих служб банка, всех элементов системы контроля и управления рисками на регулярной основе.

В целом система управления рисками в банках должна не только не вытеснять классический контроль, но существенно дополнять и усиливать его.

Учитывая последние изменения в банковской сфере и появление новых рисков, связанных с использованием различных производных инструментов, при построении системы управления банковскими рисками необходимо учитывать разработанные в швейцарских банках стандарты — рекомендации «Группы 30» по управлению рисками, добившейся в этой области определенных успехов.

Рекомендации «Группы 30» по управлению рисками фьючерсного хеджирования.

Для коммерческой (промышленной) политики.

1. Потребители, продавцы и конечные пользователи дериватов должны следить за тем, чтобы политика управления рисками соответствовала принципам коммерческой политики банка.

Для оценки и управления рыночными рисками.

1. Ежедневная переоценка позиций банка на базе текущих цен и котировок («Manc-to-MarKet>).

2. Оценка позиций по средним рыночным ценам с учетом возможных будущих расходов.

3. Идентификация составных частей дохода с целью выявления рисков.

4. Ежедневное определение рыночного риска и соблюдения лимитов.

5. Регулярное моделирование кризисных ситуаций, чтобы определить изменение структуры портфеля в случае возникновения опасности.

6. Разработка прогнозов изменения ликвидности портфеля дериватов.

7. Создание независимого подразделения по управлению рыночными рисками.

8. Учитывая сложность дериватов, конечные пользователи этих продуктов должны использовать те же методы оценки и измерения рисков, что и продавцы дериватов.

Для анализа и управления кредитными рисками.

1. Учет (регистрация) существующих и потенциальных кредитных рисков.

2. Наблюдение за рисками контрагента с учетом соглашений о ¦«неттинге».

3. Создание независимого подразделения по управлению кредитными рисками.

4. Разработка типового (рамочного) контракта для сделок со всеми контрагентами, чтобы избежать юридических рисков.

5. Анализ эффективности мер по повышению кредитоспособности банка и методов снижения кредитных рисков.

6. Продавцы и пользователи дериватов должны сообща изучать наиболее сложные и типичные случаи и предлагать законодательные меры их регулирования.

Для информационных систем контроля.

1. Продавец и пользователь дериватов должны гарантировать, что операции с дериватами осуществляют только специалисты, имеющие соответствующую подготовку и опыт.

2. Электронные системы обработки данных должны обеспечивать постоянно наблюдение и управление рисками.

3. Полномочия персонала, осуществляющего операции с дериватами, должны быть четко определены.

4. Необходимо разработать стандарты отчетности по операциям с дериватами.

5. Следует установить правила предоставления документальных данных о состоянии дел в операциях с дериватами.

Рекомендации законодательным и контролирующим органам.

1. Разработать законодательные нормы для операции «неттинга».

2. Устранить неопределенность некоторых юридических положений и норм.

3. Пересмотреть налоговое законодательство.

4. Разработать и принять четкие директивы об отчетности с учетом типов операций с дериватами.

Литература

Буренин А. Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. М.: Травола, 1995.

Буренин А. Н. Рынки производных финансовых инструментов. М: ИНФРА-М, 1996.

Выход на международные рынки капиталов. М.: Морган Стэнли, 1997.

Джозеф Ф. Сити, мл. Управление финансами в коммерческих банках/ Пер. с англ. М.: Catallaxy, 1994.

Ерпылеева Н. Ю. Международное банковское право: Учеб, пособие. М.: Издательская группа «Форум» — ИНФРА-М, 1998.

Коти Ш., Такки К. Стратегии хеджирования. М.: ИНФРА-М, 1996.

Михайлов Д. М. Мировой финансовый рынок: тенденции развития и инструменты. М.: Экзамен, 2000.

Рэдхэд К., Хьюз С. Управление финансовыми рисками. М.: Инфра-М, 1996.

Страхование финансовых гарантий. М.: Воениздат, 1992.

Факов В. Я. Инвестиционно-кредитный словарь. М.: Международные отношения, 2001.

Чесноков А. С. Инвестиционная стратегия, фьючерсы и опционы. М.: ПАИМСД995.

Шарп У, Брейли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1997.

Hummel/Breuer Handbuch Europaeischer Kapitalmarkt. Wiesbaden: Gabler, 2001.

Hummel/Buehler/Scuster Banken in globalen und regionalen Umbruchsituationen: Systemenentwicklungen, Strategien, Fueh-rungsinstrumente. Stuttgart: Schaeffer — Poeschel, 1997.

Klaus Stocker. Internationales Finanzrisikomanagement. Wiesbaden: Gabler, 1997.

Martin H. P. Die Globalisierungsfalle. Rowohlt, 1997.

220



Klaus Stocker. Internationales Finanzrisikomanagement. Wiesbaden: Gabler, 1997. - 360 S.



В процессе обращения переводного векселя участвуют: трассат — плательщик, трассант — векселедатель, ремитент — получатель денег по векселю.



Обратная (офсетная) сделка в торговле фьючерсными контрактами — это сделка с тем же видом фьючерсного контракта, с тем же количеством фьючерсных контрактов, с тем же сроком исполнения фьючерсного контракта (фьючерсных контрактов), но противоположная ранее заключенной сделке. (Современный экономический словарь. М.: ИНФРА-М, 1996.)



Индексы фондового рынка — показатели, характеризующие изменение биржевого курса ценных бумаг на определенную дату. (Современный экономический словарь. М.: ИНФРА-М, 1996.)

1В5



Commodity Futures Trading Commission.



Спот (англ. Spot — наличный, немедленно оплачиваемый) — биржевая или внебиржевая сделка о продаже наличного товара или валюты, предусматривающая срочную поставку и оплату.

Спот-рынок — рынок, на котором сделки улаживаются в течение нескольких деловых дней со дня сделки. (Современный экономический словарь. М.: ИНФРА-М, 1996.)



' GNMA - Government National Mortgage Association.



САРМ - Capital Asset Pricing Model.



Кавип А. Возможности опционных контрактов на рынке кредитных деривативов: опционы на кредитный спред // Финансовый бизнес. 2001. № 4-5. С. 27-28.



Содержание раздела

---