Оценка и прогнозирование странового риска России

Инвесторы понесли огромные потери вследствие финансового кризиса 1997 г. в странах Юго-Восточной Азии, девальвации 1998 г. в Бразилии, августовского дефолта в России [9].

В этой связи было высказано немало замечаний и обвинений в адрес ведущих мировых рейтинговых агентств, обнаруживших несовершенство своих методик оценки и прогнозирования странового риска. Позднее ряд агентств официально заявили о внесении корректировок в методики расчета, однако проблема построения адекватной модели оценки странового риска сохранилась.

Сложность проблемы обусловливает ценность любой методики оценки и прогнозирования уровня странового риска, способной оказать практическую помощь инвестору.

ВВЕДЕНИЕ

В основу статьи положены проведенные автором исследования по проблеме моделирования оценки уровня странового риска.

В одной из предыдущих статей [7] были рассмотрены основные существующие методики оценки странового риска, и, как показывает практика, безупречных моделей оценки странового риска пока не существует.

В настоящей работе приведены результаты сравнительного анализа динамики оценок странового риска России в период 1994-2000 гг., полученных несколькими ведущими рейтинговыми агентствами, а также предлагается один из возможных вариантов оперативного прогнозирования увеличения странового риска.

Страновой риск - это многофакторное явление, характеризующееся тесным переплетением множества финансово-экономических и социально-политических переменных. И если в развитых странах уровень странового риска - достаточно медленно меняющаяся величина, то для стран с развивающимися фондовыми рынками (emerging markets) риску присуща значительная краткосрочная волатильность. Процедуру оценки странового риска в этих государствах можно сравнить с прогнозом по-годы.

СТРАНОВОЙ РИСК И ПОГОДА

Действительно, четко прослеживается аналогия процесса оценки и прогнозирования странового риска с предсказанием погоды. Отметим основные моменты:

Важность адекватной оценки. Неточные прогнозы погоды приводят к многомиллионным потерям для государств и компаний, уносят человеческие жизни; неверные оценки странового риска оборачиваются многомиллиардными убытками для инвесторов, стоят больших нервов и, в конечном счете, здоровья.

Факторы оценки. Необходимо учитывать множество самых разнообразных факторов: следует иметь в виду, что явления, события, происходящие в одной части Земли, регионе, государстве, способны вызвать отклик, породить какие-либо ситуации и действия в другом уголке планеты или государства.

Синхронность замеров. Для оценки и предсказания погоды делаются тысячи одновременных измерений в разных частях планеты. Корректное сравнение оценок странового риска должно строится на однотипных (например, годовых или квартальных) данных, отнесенных к одному моменту времени.

Прогнозирование. Даже с использованием самых современных суперкомпьютеров 3-дневный прогноз погоды реализуется в 75 случаях из 100, а 5-дневный - в 60 из 100. Аналогично точность долгосрочного прогнозирования уровня странового риска оставляет пока желать лучшего. Трудности прогнозирования погоды обуславливают использование в процессе оценки народных примет (наблюдений) - исторически подмеченных закономерностей в природе. Выявление закономерностей является одной из главных задач и при оценке странового риска (в силу комплексности явления).

МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЙТИНГИ РОССИИ

Наиболее популярны два основных международных рейтинговых агентства: Standard Poor's и Moody's. В дополнение к их оценкам в статье рассмотрены оценки еще двух агентств: Fitch IBCA и Business Environment Risk Intelligence (BERI) S.A., а также представлены результаты оценки странового риска спрэдовым методом. Используемые в статье исторические данные по динамике рейтингов были любезно предоставлены представителями вышеназванных компаний.

Standard Poor's Первая рейтинговая оценка SP была присвоена России 4 октября 1996 г. ( 1). Динамика рейтинговых оценок SP показана в табл. 1.

Дата Рейтинг в национальной валюте Рейтинг в иностранной валюте долгосрочный прогноз кратко- срочный долгосрочный прогноз кратко- срочный 19 декабря 2001 г.

B+ Стабильный

B 27 июня 2001 г.

B Стабильный

B 8 декабря 2000 г.

B- Стабильный

C 27 июля 2000 г.

B- Стабильный

SD Не значащий

SD 15 февраля 2000 г.

CCC+ Позитивный

SD Не значащий

SD 7 мая 1999 г.

CCC Стабильный

SD Не значащий

SD 27 января 1999 г.

SD Не значащий

SD 16 сентября 1998 г.

CCC- Негативный

C 17 августа 1998 г.

CCC Негативный

C 13 августа 1998 г.

B- Негативный

C 9 июня 1998 г.

B+ Стабильный

B 27 мая 1998 г.

BB- Будет понижен

B 19 декабря 1997 г.

BB- Негативный

B 4 октября 1996 г.

BB- Стабильный

Следует отметить, что практически одновременно c SP свои оценки впервые присвоили Moody's и Fitch.

Moody's Данные по рейтингам этого агентства, присвоенным России, представлены в табл. 2.

Дата Рейтинг облигаций правительства в национальной валюте, долгосрочные в иностранной валюте, долгосрочные 29 ноября 2001 г.

Ba2

Ba3 11 октября 2001 г.

B2 5 сентября 2001 г.

B2 23 августа 2000 г.

B3 10 апреля 2000 г. Caa3, прогноз - позитивный B3, прогноз - позитивный 5 января 2000 г.

Caa3

B3, прогноз - стабильный 26 августа 1998 г.

B3 21 августа 1998 г.

B3 13 августа 1998 г.

Caa1

B2 29 мая 1998 г.

B1 11 марта 1998 г.

Ba3 3 февраля 1998 г.

Ba2 22 ноября 1996 г.

Ba2

Fitch IBCA История суверенного рейтинга России (долгосрочный кредитный рейтинг в иностранной валюте) отражена в табл. 3.

Дата Рейтинг 4 октября 2001 г.

В+ 29 августа 2000 г.

B 8 мая 2000 г.

B- 27 августа 1998 г.

CCC 17 августа 1998 г.

B- 30 июля 1998 г.

BB- 7 июня 1998 г.

BB 7 октября 1996 г.

BB+

Динамика долгосрочного российского рейтинга имеет характер, подобный двум предыдущим рейтингам ( 2).

Business Environment Risk Intelligence (BERI) S.A. В отличие от предыдущих оценок, данный рейтинг носит количественный характер и принимает значения от 0 (максимальный риск) до 100 (минимальный риск). Значения оценок российского риска показаны в табл. 4.

Год 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Оценка риска 32 34 39 41 36 37 41

Для удобства сравнения динамики оценок риска BERI с вышеперечисленными рейтингами изобразим графически не сами оценки, а величину 100%-ной оценки риска BERI, причем 0 в этом случае будет соответствовать минимальному риску, а 100 - максимальному. В этом случае динамика оценки странового риска России будет иметь вид, представленный на 3.

ОЦЕНКА СТРАНОВОГО РИСКА СПРЭДОВЫМ МЕТОДОМ

В данном случае оценка странового риска базируется на величине разницы в доходности российских государственных облигаций и доходности аналогичных по сроку государственных облигаций США. Согласно докладам, подготовленным МВФ, резкое увеличение спрэда приходится на август 1998 г. (примерно с 1000 до 6000 пунктов).

Следовательно, до этого момента рыночные ожидания инвесторов были неадекватны реальности: страновой риск России возрастал значительно быстрее, чем премия за него. Это свидетельствует не только об отсутствии у инвесторов достоверных способов прогнозирования странового риска, но также и о значительной ориентации рынка на рейтинги, публикуемые мировыми агентствами.

ПРОМЕЖУТОЧНЫЕ ВЫВОДЫ

Таким образом, первая переоценка уровня странового риска России (его увеличение) приходится на начало лета 1998 г. Наиболее значительное понижение рейтинга произошло в августе 1998 г.: за несколько дней до объявления дефолта и сразу после него. Это подтверждает мнение, что рейтинговые агентства пропустили изменение социально-политической и финансово-экономической ситуации в России и, как следствие, не спрогнозировали приближение финансового кризиса.

Очевидно, что, во-первых, мировые инвесторы нуждаются в более оперативном предсказании ухудшения общей ситуации в стране инвестирования и возрастании риска инвестиций; во-вторых, определенным недостатком большинства рейтинговых методик является их закрытый характер, что не позволяет оценить их качество и не способствует их улучшению. Широкое научное обсуждение позволило бы существенно повысить эффективность используемых моделей оценки уровня странового риска.

ПРЕДЛАГАЕМЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ И ПРОГНОЗИРОВАНИЮ СТРАНОВОГО РИСКА

На основании проведенных автором исследований в области экономико-математического моделирования оценки странового риска для государств с развивающимися фондовыми рынками и применения разработанной модели для оценки странового риска России в период 1994-2000 гг. предлагается следующее:

Годовые оценки финансово-экономического риска (их динамика в разработанной автором модели аналогична представленной на 4) не позволяют дать прогноз его резкого возрастания в 1998 г. Очевидно, что для прогнозирования уровня риска необходимо рассматривать более короткие периоды. В качестве такого элементарного интервала времени выбран один квартал. При этом полагаем, что период существенного изменения ряда финансово-экономических показателей составляет, как правило, год или, по крайней мере, несколько кварталов. К данным показателям отнесем: величину внешнего долга и стоимость его обслуживания; показатели, связанные с ВВП; душевой доход (как и ВВП, демографическая ситуация не может резко и внезапно измениться).

Самыми динамичными будут показатели, связанные с платежным балансом и особенно с его экспортной составляющей (в силу значительной зависимости от колебаний мировых цен на топливные ресурсы), с курсом национальной валюты, с инфляцией. В этой связи представляется целесообразным для прогнозирования оценок финансово-экономического риска использовать только показатели, наиболее волатильные в течение года. Рассмотрим в период 1994-2001 гг. квартальные оценки риска по двум показателям: отношение сальдо текущего платежного баланса к экспорту (R5) и изменение валютного курса (R9). На основании статистических данных и использованных в модели функциональных зависимостей получена следующая динамика суммарной оценки риска по названным индикаторам ( 4).

Нетрудно заметить наличие определенной закономерности в поведении оценки риска:

Каждое годовое значение оценки является локальным максимумом, исключение составляет фактически оценка за 1997 г., когда точка Е явилась по сути не локальным максимумом, а точкой перегиба. Вероятно, в этой связи оценка в точке F несколько меньше максимума. После кризиса 1997-1998 гг. найденная закономерность возобновилась. Отметим, что подобная закономерность отсутствует при оценке риска по указанным показателям в отдельности.

Еще одним индикатором возможных проблем в будущем является динамика значений самого показателя отношения текущего счета платежного баланса к экспорту товаров и услуг. В качестве примера приведен график ( 5) динамики данного показателя в России с 1994 по начало 2001 г., на котором 1998 г. с самого начала выделяется отрицательными значениями указанного соотношения.

Характерной выявленной закономерностью графика является и то, что как до кризиса, так и после кризиса величина исследуемого показателя в I кв. каждого последующего года превышала его значение в конце (IV кв.) предыдущего года. Из 7 лет (1994-2001 гг.), подвергнутых анализу, только один раз в I кв. 1998 г. отмечено падение. Тренд трех кварталов 1997 г. был продолжен, I и II кв. 1998 г., что, как известно, привело к долговой яме и дефолту в середине III кв. 1998 г. Предлагаемый метод анализа позволил на основе отношения текущего сальдо платежного баланса к экспорту товаров и услуг уже в первой половине 1998 г. дать прогноз приближающегося финансово-экономического кризиса в России в 1998 г. и, как следствие, резкого увеличения странового риска для иностранных инвесторов. На основании исследования можно сделать вывод о складывающейся тенденции к уменьшению странового риска России, причем уменьшается как социально-политическая, так и финансово-экономическая компонента риска. Однако следует отметить значительную неустойчивость положительных экономических показателей России, обусловленную однобокой структурой производства и экспорта. В условиях нестабильности цен на товары нашего экспорта Россия может столкнуться в будущем с прежними трудностями: снижение цен на экспортируемое сырье и товары вызовет уменьшение стоимости экспорта, что приведет к ухудшению платежного баланса; как следствие, обострятся проблемы с возвратом государственного долга и привлечением новых инвестиций, снизится платежеспособный спрос [6].

Рассмотрим подробнее несколько источников увеличения финансово-экономического риска [8].

ИСТОЧНИКИ УВЕЛИЧЕНИЯ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО РИСКА РОССИИ

Нефтяная зависимость

Положительное сальдо текущего счета платежного баланса формируется исключительно за счет торгового баланса, т.е. внешней торговли. В свою очередь объемы российского экспорта по-прежнему определяются емкостью мирового рынка энергоносителей, так как доля этих товаров в российском экспорте - 40-50%. Причем прослеживается четкая корреляция между ценами на нефть (хотя она и составляет только около 15-20% в экспорте) и динамикой экспорта в целом [4], ( 6).

В ноябре 2001 г. мировые цены на нефть упали ниже 20 долл./баррель. В целях их повышения и дальнейшей стабилизации страны ОПЕК приняли решение с начала 2002 г. сократить добычу нефти на 1,5 млн баррелей в сутки при условии сокращения добычи странами, не являющимися членами ОПЕК, на 500 тыс. баррелей в сутки. После некоторых колебаний Россия согласилась поддержать инициативу ОПЕК и сократить с 1 января 2002 г. экспорт нефти на 180 тыс. баррелей.

Однако, упав ниже 20 долл./баррель, цена нефти сохраняет возможность дальнейшего снижения.

Поскольку ежесуточный экспорт нефти из России составляет 2,65 млн баррелей, то снижение цены нефти на 1 долл./баррель приводит к недополучению Россией 1 млрд долл. экспортной выручки. По мнению ана- литиков [2], падение цен на нефть до уровня 12-14 долл./баррель будет означать прекращение экономического роста в стране, а поддержка курса рубля Центральным банком приведет в этом случае к проеданию золотовалютных резервов. В частности, с 26 ноября 2001 г. по 7 декабря 2001 г. золотовалютные резервы ЦБР уменьшились на 2,5 млрд долл. Следовательно, Россия может в ближайшем будущем столкнуться с угрозой нового финансового кризиса.

Вместе с тем следует отметить еще одну особенность. С момента кризиса 1998 г. до сентября 2001 г. индекс РТС демонстрировал высокую корреляцию с мировой ценой на нефть. Коэффициент корреляции, вычисленный на недельном базисе, равнялся 0,8, что объясняется высокой долей нефтяных компаний в капитализации РТС (свыше 70%). С середины сентября 2001 г. в течение двух месяцев коэффициент корреляции равнялся 0,7. Такой рост фондового рынка на фоне падения цен на нефть наблюдался и в течение года, предшествовавшего кризису 1998 г. Тогда коэффициент корреляции равнялся 0,6 [1].

Теневая экономика

Другой проблемой России является значительный масштаб теневой экономики: по некоторым оценкам [4], она составляет от 25% ВВП (официальная оценка) до 40% (неофициальная). Согласно заявлению директора Федеральной службы налоговой полиции, сделанному 6 декабря 2001 г., более верна вторая оценка - 40% [5]. Критическим показателем считается удельный вес теневой экономики в ВВП страны в размере 40-50% [10]. Существует мнение, что легализованные теневики способны инвестировать в экономику России около 500 млрд долл. [3], [10].

Таким образом, данная проблема перерастает в общегосударственную.

ВЫВОДЫ

Комплексный характер оценки странового риска обусловливает трудности ее точного прогнозирования. Как правило, прогнозирование какой-либо величины или дальнейшего развития какого-либо процесса строится на основе постулата о повторяемости истории, о схожести поведения объекта исследования в аналогичных ситуациях. В этой связи особое значение приобретает поиск и изучение закономерностей поведения макроэкономических показателей, факторов риска и их оценок. В данной статье подобная закономерность выявлена на примере динамики суммарной оценки риска по двум финансово-экономическим показателям.

С учетом более высокой чувствительности этой оценки к изменению странового риска по сравнению с оценками ведущих рейтинговых агентств предлагаем использовать ее (вместе с другими) для прогнозирования изменения странового риска.

Еще раз отметим, что страновой риск определяется множеством факторов. Следовательно, прогноз будет наиболее точным, если тщательно проанализированы возможные источники изменения (особенно увеличения) риска.

Хотя крупнейшие мировые агентства повышают кредитные рейтинги России и с оптимизмом смотрят на перспективы развития экономики в стране, следует пока помнить о неустойчивости тенденции снижения странового риска. n

Список литературы

1. Cole E. Are Russian Equities Over A Barrel?//EMM: Emerging Market Monitor. 2001. 12 November. Vol. 7. Р. 13.

2. Бушуева Ю. Нефтяной раскол//Ведомости. 2001. № 21.16 ноября.

3. Клямкин И., Тимофеев Л. Теневая Россия: экономико-социологическое исследование. М.: Российский государственный гуманитарный университет. 2000.

4. Орешкин В. Баланс на краю пропасти // Деньги. 1998. № 24. С. 33-36.

5. РосБизнесКонсалтинг - www.rcb.ru - 6 декабря 2001.

6. Старостин С. Достойно встретим август 2003 г. // Компания. № 30. 13 августа. С. 17-20.

7. Сусанов Д. Методы измерения странового риска // РЦБ. 2001. № 16. С. 50-52.

8. Сусанов Д. Ю. Качественная оценка странового риска России. 10 лет экономических реформ в России: итоги и перспективы. Науч.-техн. конференция, 18 декабря 2000 г. Доклады и выступления, Ч. 2. М.: Финансовая академия. 2001. С. 116-122.

9. Сусанов Д. Emerging market: рай или ад // Дайджест-Финансы. 2001. № 9. С. 12-22.

10. Утицин О. Теневая экономика в России: пусть всегда будет солнце! // Эксперт. 1996. № 27. С. 18-19.

Выражаю свою благодарность Mary Lou Walsh и Patti Davis (The PRS Group, Inc), Edward Parker и Catriona Boyd (Fitch IBCA), Laura Mourino-Casas (Human Development Report Office, NY), Stephen J. Weber (Intelligence Resource, Inc., BERI), Robert Cord (Dun Bradstreet) и многим другим, кто оказывал мне помощь и поддержку в предоставлении информации.

Содержание раздела