Волатильность и риск не связаны напрямую - Владислав Чесменский
Традиционная трактовка волатильности как меры риска вызывает у практикующих трейдеров немало во просов. Размах колебаний не является мерой риска. Риск вряд ли может быть просчитан сугубо математическими методами. Колебания цен внутри коридора отражают локальные сдвиги в структуре спроса и предложения, влияние которых на будущее движение рынка неоднозначно.
В классическом понимании и на практике
В ум ах многих отечественных специалистов по анализу фон дового рынка засело огромное ко личесг 'Vi- ошибочных ]редставле-ггий и концепций, которые были бездумно переписаны из западных учебников. При проверке на практике эти представления ?. концепции обнаружили свою полную не состоятельность. И настоящее время совершенно ясно, что без наведения порядка в мозгах наша финансовая наука к. дальше будет буксовать я непроходимых дебрях заимствованных заблуждений. Од-но из таких заблуждений - мысль о том, что волатильность, иными словами, изменчивость вектора движения рыночной цены, должна измеряться размахом колебаний, и что будто бы она является мерой риска инвестиций я ту или иную ценную бумагу.
В учебном пособии В.Н. Салина и И.В. Добашнной «Биржевая статистика» читаем: «;5 качестве показателя волатильности акций используется показатель дисперсии цен на гікцик: tiSt-S)
1,
1=1
где о - показатель среДНеквад рагического отклонения по акции;
г; - число измерений (временных интервалов);
л. - текущая ценовая доходность,
S - среднее значение ценовой доходности за период измерений.
Указанный показатель определяет меру колеблемости, а следовательно, и меру рискованности по каждой акции (курсив мой КД.). Чем выше рассчитанный показа тель дисперсии, тем более вола тильиой является акция, тем рис кован нее вложения средств в указанную акцию» [1].
Первый вопрос, который возникает при прочтении этого фраг мента, заключается в следующем: и почему мерой волатильности должна быть именно дисперсия (т.е. величина &)? Может быть, для этой роли больше подошло бы количество изменений направле ния вектора цены за некоторое время? Или, скажем, охарактери эовать волатильность не одним ич вышеупомянутых показателей, а сразу двумя? Вообще говоря, при мигивизм традиционного подхода к определению волатильности сразу бросается
;і глаза. Исследовагте т:л пытаются описать такой сложный и многоаспектный параметр инвестиций, как волатильность, всего одним показателем.
Есть и другой вопрос. Почему волатильность является мерой риска? Чтобы ответить гм него, давай те попытаемся дать определение риску. Риск - это вероятность не желательной динамики какого либо актива в будущем. 1 Іодрбно тому, как луч света разлагается призмой на цвета спектра, риск инвестиций какую-то бумагу распадается на много факторов: это и полигичес кий, и экономический риски - не буду здесь перечислять все то, что
всем давно известно. Вот и получа ется, что в классическом определении волатильность не имеет ника кого отношения к риску, так как она является статистическим пока-Зателям, отражающим размах колебаний цены в прошлом. А риск это априори категория будущего. Кроме того, классическое понима ние риска как волатильности не принимает вс внимание позицию субъекта торгов. Для держателя длинной позиции риск - это вероятность падения, а дли держателя короткой позиции риск - это вероятность роста.
На вторичном рынке акций, например, риск ассиметрмчеи. То есть во время роста рынка под воздействием интервенции крупного капитала риск для держателей длинных позиций минимален, а доходность максимальна, А во время падения рынка под влиянием эва куации крупного капитала вероятность как удара вверх, так ?. удара вниз велика, так как рынок никем не контролируется. Вот и получается, что во время падения одинаково опасно как покупать, так ?. продавать. Лучше вообще ничего не делать.
Согласно классическим канонам, в коридоре цен, особенно ес ли он узкий, риск инвестиций ни эок. Однако на практике дело доходит прямо-таки до анекдотических ситуаций: некоторые трейдеры и на таком рынке умудряются крупно проигрывать, потому что они по много раз покупают у верхней и продают у нижней границы коридора, опасаясь рывка цены. На биржевом жаргоне такая ситуация называется «точило». «Точило» медленно, раз за разом, стачивает исходный депозит трейдера. С другой стороны, если торговец аккуратно работает небольшим объемом даже на силытсволотильном рынке, то риск его операций может быть сведен к минимуму (особенно если он не пренебрегает стоп-приказами).
Для того чтобы читатель наглядно представил себе все эти моменты на практике, на рисунке 1 я привел несколько условных примеров. Они показывают, как реальный риск инвестиций порой север іпенио не зависит от значения дис-пе;юии.
А - плавный понижательный тренд Дисперсия мала, однако риск держателей ДЛИННЫХ позиций весьма велик, потому что цены падают... медленно! По этому поводу А. Элдер остроумно заметил: «Вы можете потерять уйму денег на таком сонном рынке» (2J. Для дэйтрейдеров и скальперов эта ситуация также весьма рискованна Они могут получить большие убытки, многократно открываясь и закрываясь внутри дня с плечом. В целом в данной ситуации риск трейдера скрытый, неявный, а потому и самый опасный
Б - классический восходящий тренд Дисперсия велика - в ос нов ном за счет того, что цена сильно отклоняется от собствен ной средней. Для долгосрочных инвесторов риск практически отсутствует, зато для держателей коротких позиций и продавцов опционов колл он очень велик.
В горизонтальный тренд с высокой частотой колебаний цены. Дисперсия велика - за счет того, что цена многократно пересекает среднюю, давая много эксгремаль-ных значений, Однако риск для долгосрочного инвестора практи чески равен нулю.
А подать сюда Марковица-Шарпа!
Но вернемся к математическим аспектам риска. Мои оппоненты могут возразить: а что нам ме шает подать со вход вместо исто рических данных то вероятностное распределение, которое, по наше му мнению, адекватно будущему? К сожалению, дело в том, что при
Рис. 2. Динамика курса акций РАО «ЕЭС России» на ММВБ в октябре-ноябре 2004 г.
Рис. 3. Асимметрия спроса и предпожения
менительно к фондовому рынку в самом словосочетании «вероятностное распределение* уже заложено противоречие.
Распределение - это категория прошлого. Вероятность - это категория будущего. Их можно совместить, если речь идет, скажем, об игральных костях, подбрасывании монетки или других подобных экспериментах. Однако на фондовом рынке, как ни круги, будущее никак нельзя «выудить» или «разархивировать» из прошлого. Соответственно, на фондовом рынке подлинного «вероятностного распределения» быть не может. А может быть его математическая ими тация, своего рода «игра с цифрами».
А теперь пришло время отве титъ :j-i вопрос, который мы задали в начале. Почему именно вола тильность является мерой риска? К почему измерителем волатильности является дисперсия? Как нам разорвать порочную цепь: риск волатильность дисперсия?
Когда в середине XX века американские исследователи, в первую очередь Уильям Шарп и Гар ри Марковиц, закладывали основы теории портфельного инвестирования, они остановились г га дне Персии как г га мере волатильности (следовательно, и мере риска), ис ходя ич сугубо математических соображений. Марковиц свел задачу нахождеі іюг оптималы loro портфе ля к задаче квадратической оптимизации при линейных ограничениях. А дисперсия идеально гюдхидила как один из входных параметров для такой задачи. Связав волатильность, риск и диспер' сию в одно це-лое, Марковиц,
Как ему казалось, упростил задачу нахождения меры риска.
На самом деле эта задача гак и не была решена, а поиск ее решения на многие годы пошел по ложному пути.
Новый аспект волатильности
а МОЙ ВЗГЛЯД, одним из инте ресных аспектов рыночной во латильности является скорость роста/падения внутри коридора цен, В классическом теханалиэе эта тема затронута вскользь. Известно, например, что вс время восходящего тренда в целом рынок растет быстрее, чем падает. А во время нисходящего - наоборот. А кик ведет себя скорость роста/па-дения в горизонтальном коридоре?
На рисунке 2 изображен график движения курса акций РАО «ЕЭС России» в октябре ноябре 2004 г. Это был откат после роста. Рынок двигался сначала в коридоре цен, который был слабо наклонен вниз, а петом слабо наклонен вверх. В то время было совершенно неяс но, куда дальше пойдет цена. Однако одно обстоятельство заставило меня думать, что движение вниз будет более вероятным. Как мы видим, чтобы упасть с 9-50 до 9.00 руб. рынку понадобился один день -12 октября (1). А рост с 8.95 до 9.45 руб. замял пять торговых дней (2) Затем опять мощное падение на 0.50 руб. (3). И опять за один день? Чтобы снова приблизиться к уровню 9.35 руб, (4), рынку понадобилось двенадцать торговых дней, причем по ходу дела мы увидели уровень 8.68 руб. (5). То есть рынок легче шел вниз, чем вверх, В дальнейшем ситуация стабилиэи ровалось, и показалось даже, что цена снова начнет расти. Однако эвакуация крупного капитала, на чавшаяся 18 ноября (6). поставила крест на этих надеждах.
Так почему же в рамках горизонтального коридора скорость роста цены отличается от скорости падения, и какова прогностическая ценность изменений этой скорости? По моему мнению, дело тут вот і! чем, Горизонтальный ко ридор на вторичном рынке акций характер изуется динамическим равновесием между ценой, акция ми вторичного рынка и стационар чы?і кч ]италом
Однако это равновесие весьма неустойчиво, Его могут нарушить интервенция или эвакуация крупного капитала. Однако даже если крупные игроки себя никак не проявляют, мелкие и средние спекулянты формируют ежою систему предпочтений, основываясь на информаципнип-новпетіюм потоке. Вот и получается, что в какие-то отдельные моменты времени пресловутая биржевая толпа охотнее покупает ИЛИ, наоборот, охотнее продает. Это приводит к тому, что структура спроса и предложения становится несимметричной, как это показано на рисунке 3
А «крепкие» цены спроса и «жидкие» предложения Биржевая толпа настроена покупать. Покупателей заметно больше, и про-
давцов на всех не хватает. Именно поэтому цена вдет вверх легко.
Б - «жидкие» цены спроса к «крепкие» - предложения. Бирже мпк толпа настроена продавать, Продавцов заметно больше, поку пателей і:а всех не хватает. Именно поэтому цена вдет вниз легко.
В - объем заявок на покупку и продажу примерно равен. Если в этой ситуации цена и будет куда-то двигаться, то это движение будет очень медленным.
1 Ірогностическая і іен ноетъ
асимметрии скорости роста'падения заключается в том, что с г г;: I юэволяет Iіроэондировагть умонас троений мелких и средних торгов цев, что весьма важно, В некого рых случаях такай асимметрия свидетельствует об ингервеі гци и или эвакуации крупного капитала
Суммируя все вышесказанное, можно утверждать, что волаггиль ноетъ является многогранным по-нятием, которое адекватно может быть отражено в втором (или даже матрицей) значений, среди которых мы можем упомянуть дисперсию, частоту колебаний, скорость роста/падения внутри це нового коридора, а также ряд дру тих показателей, которые в рамках настоящей статьи затронуты не были.
Кроме того, волатильность как таковая на :рямую не связана с ри-ском. Волатильность - это мера разбалансированности рынка; она отражает интенсивность хаотических метаний биржевой толпы под воздействием информационно но востного потока. А риск - это многоаспектное понятие, относящееся будущему к принимаю щее во внимание позицию субьекта торгов.
«На ваш страх и риск!»
На Западе деньги считать умеют. Так, крупнейшая американская авиакомпания American Airlines изъяла из салатов, что подаются в полете пассажирам первого класса, всего одну оливку. Экономия -?40 тысяч в год.
Единственное, на чем никогда не экономят западные корпорации, - собственное лицо, имидж. Лучше пусть над тобой асе смеются, чем выплачивалъ по суду миллионы, если клиент ошпарится, отравится или как-нибудь и наче начесе
= себе вред. В США суіцест eye г закон, согласно которому, если покупатель понес ущерб, пользуясь каким-либо изделием, а на товаре не было соответствующего предупреждения, производитель должен компенсировать потерю.
Старая привычка добиваться возмещения ущерба от производителя товара через суд, даже пусть по абсурдным искам, сделала американские концерны крайне осторожными. Юридические отделы страхуются, предостерегая в инструкциях по эксплуатации от всех мыслимых и немыслимых возможностей использовать товар не по на-значению.
Широко известен случай, когда женщина, обжегшаяся горячим кофе, купленным в кафе McDonald’s, отсудила миллион долларов в качестве компенсации ущерба. После этого на всех бумажных стаканчиках появилась надпись: «Осторожно: кофе горячий». Другая американская домохозяйка судилась с производителями печей СВЧ и тоже выиграла приличную сумму, хотя виновата сама: пыталась высушить в микро-волновке только что выкупанную кошку.
Россияне ото дело быстро пронюхали и сейчас тоже пытаются судиться с закордонными производителями. Правда, пока дальше претензий к McDonald’s дело не идет. И результат пока очень сомнителен, как и само наше судопроизводство. Зато юмористы довольны. Классическими стали примеры американской предосторожности, высмеянные со сцены: «Не пользуйтесь феном во сне», «Не мойте кошку в стиральной машине», «надевайте резиновую шапочку для купания только на одну голову», «не останавливайте работающую бензопилу голыми руками», «Водитель! То, что ты видишь в боковых зеркалах, находится осади,а не впереди»и прочие.
Ни одна нация не может догнать американцев по количеству и качеству идиотских предостережений. Впрочем, немцы пытаются не уступить им. Так, в инструкции к аспирину компании Bayer черным по белому написано: «Если при длительном применении аспирина проявляются признаки беременности, необходимо срочно обратиться к врачу».
Иногда надписи на упаковках по-доброму смешны. Так, на пакете чипсов Fntos написано: «чтобы участвовать в нашей лотерее, покупать чипсы не обязательно, но правила розыгрыша находятся внутри паке та». Зачастую подлинный смысл инструкции теряется в результате перевода, как на китайской елочной гирляцде: «Используйте только вну-три либо снаружи»,
но главным всегда остается одно - избежать каких-либо претензий к продукции, особенно судебных. Тут лучше перестраховаться, как это сделали японцы. На кухонном комбайне они крупно написали: «Внимание! Этот комбайн не может быть использован по-другому. Использование его для другого употребления остается на ваш страх и риск!»
Литературе:
Салин В.Н., Добашина И.]?. Биржевая статистика: учебное по собие, - М.: Финансы и статист и кн. 200:?.
2. Элдер А. Основы биржевой игры: учебное пособие для участ ников торгов на мировых биржах / Пер. с англ. - М.: Светочь, 1995.
Содержание раздела
