| 
|
|
|
|
Российский биржевой рынок переживает не лучшие времена: интенсивное развитие в 1993--95 гг. валютных фьючерсов сменилось вялотекущим функционированием нескольких бирж, "оставшихся в живых", но эта грустная картина, на наш взгляд, не говорит об отсутствии перспектив у российских бирж, напротив, это лишь промежуточный этап их поступательного развития. В нашей статье мы попытаемся ответить на два вопроса: во-первых, каковы основные интересы операторов рынка при торговле срочными биржевыми инструментами, и, во-вторых, что препятствует их широкому использованию в практической деятельности.
Основными предпосылками развития срочной биржевой торговли, сложившимися к настоящему моменту в нашей стране, являются:
В то же время, разнообразие типов и видов срочных биржевых инструментов ограничивается, в основном, фьючерсными контрактами на курс доллара США к рублю и на цену ГКО, что связано с большей определенностью и прозрачностью соответствующих спот-рынков, а также потребностями участников рынка в высоковолатильных инструментах краткосрочных финансовых спекуляций. Срочный биржевой рынок пока не стал местом, где крупные операторы хеджируют свои финансовые риски.
Чтобы оценить роль биржи в страховании рисков, определим их основные виды. Как известно, финансовый риск как таковой является отражением неопределенности и непредсказуемости результатов деятельности, обусловленных изменениями цен на товары, валютных курсов, процентных ставок, а также политическими решениями. В связи с этим можно выделить:
Система причинно-следственных связей в экономике трансформирует один вид риска в другой. Примером может служить нефтяной рынок, где динамика цен во многом определяется политическими решениями стран-экспортеров. Таким образом, котируемые в промышленноразвитых странах нефтяные фьючерсы являются фьючерсами на состояние международных отношений между промышленноразвитыми странами и странами -- экспортерами нефти, трансформируя политический риск в ценовой.
Трансформация политического риска в валютный происходит на российском валютном рынке, где основным оператором является Центральный банк. Именно от его действий и от политических решений правительства зависит динамика валютного курса и, следовательно, фьючерсного валютного рынка.
Совершенно очевидно, что вероятная величина дохода и величина риска находятся в прямой зависимости. Теория эффективности рынка гласит, что если предприятие исключает все риски из своей деятельности, то оно может рассчитывать лишь на доход, сопоставимый по величине с доходностью государственных ценных бумаг, выпущенных правительством высшей категории надежности, или же с величиной ставки Libor, если речь идет о коротком промежутке времени.
Исключение всех рисков из деятельности компаний невозможно по четырем причинам.
Во-первых, даже если бы это было теоретически возможным, то экономические результаты деятельности, выраженные в невысоких показателях, не удовлетворили бы ни одного собственника. В этом случае он бы предпочел обладать не акциями предприятия, а первоклассными государственными долговыми обязательствами, которые полностью ликвидны.
Во-вторых, любой хозяйствующий субъект, принадлежащий к конкретной отрасли экономики (или, в случае диверсификации, имеющий в своей структуре преобладание предприятий той или иной отрасли), не в состоянии застраховаться от долгосрочного неблагоприятного изменения конъюнктуры в этой отрасли и даже ее полного исчезновения.
В-третьих, не существует финансовых инструментов, позволяющих застраховать системный риск, а также ценовые риски по небиржевым товарам. Риск ликвидности баланса страхуется также с большим трудом.
В-четвертых, руководители предприятий стараются избегать только тех рисков, которые являются для них внешними (объективными) и, следовательно, неуправляемыми. Напротив, способности руководителя компании определяются его успехами в управлении подвластными ему рисками на уровне предприятия.
Большой оборот срочных инструментов, являющихся чистым продуктом финансового рынка, свидетельствует о развитости обменных отношений в области управления риском. Одни хозяйствующие субъекты отказываются от риска вероятного получения дополнительного дохода, приобретая взамен повышение управляемости своим финансовым состоянием. Другие, приобретая риск, приобретают и ожидание дохода. Иногда специализация субъекта в экономике состоит исключительно в управлении рисками. Срочные финансовые инструменты позволяют решить проблему трансферта рисков.
В случае с форвардными и фьючерсными контрактами вероятность убытков обменивается на вероятность выигрыша без немедленной уплаты цены риска покупателем продавцу. Однако эта цена уже заложена в цену исполнения контракта, которая считается одинаково вероятной и обоснованной обеими сторонами. Возможна ситуация, когда одной из сторон она кажется менее обоснованной, чем второй, но, тем не менее, сделка совершается. В таком положении находится хеджер, которому кажется маловероятным неблагоприятное для него изменение цены, но он идет на совершение кажущейся невыгодной фьючерсной сделки, желая полностью или частично застраховать свой финансовый риск.
В случае с опционом сделка купли-продажи риска осуществляется в чистом виде, поскольку вероятность как выигрыша, так и проигрыша отражается на величине премии.
Таким образом, в современной экономике биржа является рынком риска, на котором:
Однако в настоящее время обороты российских бирж не в полной мере позволяют использовать биржевые площадки как рынки торговли рисками. Развитие срочной биржевой торговли затормозилось в связи с рядом обстоятельств. Объемы торгов валютными фьючерсами резко снизились из-за введения валютного коридора. Но и до этого момента крупные банки, являющиеся основными операторами финансового рынка, использовали срочные биржевые инструменты только как спекулятивный актив, а не в качестве средства хеджирования. Снижение волатильности рынка привело к тому, что и мелкие спекулянты потеряли интерес к этим инструментам. В то же время потребность в хеджировании очень велика, о чем говорят объемы межбанковского валютного форвардного рынка -- около 400 миллионов долларов ежедневно. Такой оборот вполне мог покрыть срочный биржевой рынок, если бы были решены вопросы налогообложения биржевых операций и разработаны системы гарантий.
Отметим, что действующее налоговое законодательство в части налогообложения операций с финансовыми инструментами не поощряет широкое использование фьючерсных контрактов. Так, имеющееся противоречие между налогообложением доходов по срочным операциям с ГКО (с одной стороны, затраты по хеджированию нельзя отнести на себестоимость, с другой стороны, выигрыш по хеджу облагается налогом на прибыль) и налогообложением самих ГКО приводит к крупным расходам по страхованию рисков.
Как рынок риска биржа представляет интерес для финансовых институтов и различных компаний в той мере, в которой она позволяет устранить риск стороны по сделке так, чтобы, проводя операции с биржевыми срочными инструментами, в отличие от небиржевых, операторы рынка торговали лишь ценовыми, процентными, валютными рисками. Эта особенность биржи как финансового института должна быть обусловлена, во-первых, структурной самостоятельностью организации, осуществляющей расчеты по биржевым сделкам, -- расчетной палаты, и, во-вторых, наличием многоуровневой системы гарантий расчетной палаты, обеспечивающей финансовую безопасность проведения биржевых сделок.
В общем виде система финансовых гарантий должна включать:
Кроме того, важным является вопрос эффективности системы расчетов по заключаемым на бирже сделкам, что выражается в величине маржевых требований по открытым позициям и особенностях учета синтетических позиций, включающих фьючерсы и опционы различных типов.
Разумеется, сложный механизм системы гарантий не был бы полноценным без связи с крупными и надежными банками, аккумулирующими залоговые средства и обеспечивающими оперативное исполнение платежей, включая депозитарную деятельность. Надежность системы еще более увеличивается, если в структуре расчетной палаты задействован не один, а несколько расчетных банков, имеющих устойчивую финансовую репутацию. Слабая разработанность системы гарантий некоторых московских биржевых площадок, а также невыполнение одного или нескольких требований, вытекающих из принципов организации срочного биржевого рынка, явились причинами финансовых крахов их участников и ослаблением позиций бирж в России.
Таким образом, решение проблем, касающихся государственного регулирования, и усилия, предпринимаемые самими биржами и участниками биржевой торговли, позволят бирже как институту управления рисками занять соответствующее место в российской финансовой системе.