ЧАСТЬ 6. Денежные машины

CRT

ТОРГОВАЯ МАШИНА

"Вы, ребята, делаете деньги каждый день», сказал -Оброкер операционного зала биржи Марку Ричи (Mark Ritchie), ссылаясь на CRT (Chicago Research and Trading). В голосе его звучала смесь зависти, отвращения и восхищения. У него на руках была длинная позиция, а рынок как раз ушел против него до нисходящего лимита, как это бывает во время тех периодических болезненных неудач, которых не может избежать ни один даже самый преуспевающий трейдер. Удивительно, однако, то, что этот расстроенный брокер преувеличивал лишь чуть-чуть. CRT, может быть, каждый день денег и не делала, но сводила с прибылью практически каждый месяц, если не каждую неделю. Вдумайтесь в это!

История CRT одна из самых невероятных в инвестиционном мире. Всего пятнадцать лет назад Джо Ричи (брат Марка), основатель и главная движущая сила фирмы, был настолько беден, что ему пришлось попросить взаймы у брата его дешевый костюм для того, чтобы посетить Чикагскую торговую биржу. Сегодня Джо глава трейдинговой компании, в которой работают 800 служащих, включая первичного дилера государственных ценных бумаг, и которая, по оценке, принесла торговой прибыли почти на один миллиард долларов. Суммарный торговый оборот фирмы за время ее существова-

CRT. ТОРГОВАЯ МАШИНА 417

ния, по оценке Джо Ричи (Joe Ritchie), составил более 10 триллионов долларов (именно триллионов, т. е. цифр, используемых для описания суммарного государственного долга США речь здесь идет о действительно больших числах).

CRT не достигает каких-то отдельных сверхвысоких выигрышей. Она занимается извлечением скромной прибыли из множества возможностей, постоянно возникающих из-за незначительной неэффективности рынка. Может быть, опционы на одной бирже оценены чуть выше, чем эквивалентные опционы на другой бирже? Если так, CRT использует свои передовые возможности получения информации и исполнения ордеров для покупки дешевого опциона и продажи дорогого. Может быть, опционы на данном рынке имеют лучший профиль риска/вознаграждения, чем базовый рынок? Или наоборот? Если существует такое расхождение, CRT продает одну позицию и покупает другую. Существуют в буквальном смысле сотни, если не тысячи вариаций на эту тему.

CRT постоянно отслеживает приблизительно 75 различных рынков, торгуемых на 19 биржах мира, используя изощренные торговые модели, молниеносно сообщающие о том, какие финансовые инструменты относительно недооценены, а какие переоценены. Другие модели постоянно оценивают чистый риск всех позиций фирмы, ставя своей целью снижение общего риска настолько, чтобы максимально возможно приблизить его к нулю. Используя эти небольшие возможности получения прибыли и сводя чистый риск к минимуму, CRT ближе, чем какая-либо другая фирма, приблизилась к статусу успешной торговой машины.

Как же работает CRT? Компьютерная модель ежедневно рассчитывает оптимальные цены покупки и продажи по каждому опционному контракту для каждого рынка. Брокеры операционного зала получают таблицы с вычисленными ценами и затем имеют право заключать сделки по этим ценам. Методика вычислений учитыва-

418 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

ет не только принципы ценообразования опционных контрактов, но также и то, как опцион соотносится с общей позицией фирмы. Например, если покупка данного опциона помогает приблизить чистый риск фирмьд к нулю, то указанная цена покупки для этого опциона может быть смещена вверх по сравнению с теоретической справедливой ценой.

Трейдерам операционного зала помогает группа трейдеров, сидящих в офисе этажом выше. Эта группа использует компьютерные модели для того, чтобы следить за влиянием на стоимость опционов колебаний цен и постоянно изменяющего портфеля фирмы. Офисные трейдеры передают трейдерам операционного зала постоянный поток обновленной информации. Во время особенно волатильных торговых сессий курьеры могут передавать трейдерам операционного зала обновленные результаты вычислений до двадцати раз в день.

Когда трейдер операционного зала проводит опционную сделку, он немедленно компенсирует вновь открытую позицию эквивалентной противоположной сделкой на соответствующем базовом рынке. Например, если трейдер продает колл-опционы по казначейским облигациям, он купит на эквивалентную сумму фьючерсы на казначейские облигации чтобы сбалансировать позицию. Это хеджирование осуществляется мгновенно. Как только трейдер операционного зала регистрирует опционную сделку, он подает сигнал арбитражному клерку, стоящему на верхней ступеньке ямы фьючерсов облигаций, находящейся в пятнадцати метрах. В течение одной-двух секунд трейдер фьючерсами размещает компенсирующий ордер, и сделка готова.

Этот первоначальный хедж, размещаемый на базовом рынке, практически сводит на нет любой сколько-нибудь значительный краткосрочный риск по данной позиции. Однако если цены на рынке существенно изменятся, позиция станет несбалансированной. Как только первоначальная сделка и компенсирующий ее хедж

CRT. ТОРГОВАЯ МАШИНА 419

регистрируются, ответственность за управление позицией передается наверх менеджеру, управляющему позициями. Задача этого менеджера состоит в том, чтобы предельно уменьшать риск постоянно меняющегося портфеля фирмы. CRT настолько строго относится к управлению риском, что даже имеет запасную группу управления риском. Эта запасная группа служит гарантией того, что фирма всегда будет готова справиться даже с самыми чрезвычайными торговыми событиями (такими, например, как крах фондового рынка в октябре 1987 года или огромные движения цен, вызванные началом войны в Персидском заливе).

Сложность отслеживания позиций, размещаемых сотнями трейдеров, переоценки тысяч взаимоотношений между разнообразными рыночными инструментами, торгуемыми в самых разных частях света, и ежеминутного контроля за суммарным риском портфеля требует колоссальной компьютерной поддержки. В CRT почти целый этаж здания фирмы отведен под компьютеры, есть специальные отделы по разработке нового программного обеспечения. Фирма имеет даже собственное подразделение по ремонту компьютерной техники.

Компьютерные программы CRT в высшей степени сложны. Прилагаются все усилия, чтобы перевести данные в графическую форму отображения, так как человеческий ум воспринимает информацию значительно легче, если она подается в визуальной форме. Новое поколение программного обеспечения CRT, которое находилось в завершающей стадии разработки, когда я посетил эту компанию, предлагает объемные образы. Эти компьютерные образы позволят трейдерам в реальном времени видеть позицию фирмы по опционному рынку, показывая на одной картине и диапазон цен исполнения, и диапазон дат истечения, причем для представления отдельных позиций используются различные цвета.

Если оставить всю эту высокую технологию в стороне и спросить любого человека в CRT об источнике успе-

420 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

ха фирмы, все будут говорить вам, что ключом является командная работа. Это может показаться несколько сентиментальным, но это, очевидно, абсолютно необходимый элемент философии CRT. Либо вы принимаете эту философию, либо вы находитесь не на своем месте. Эгоцентричным независимым трейдерам, вне зависимости от того, насколько они талантливы, лучше сюда за работой не обращаться.

Вот как один бывший трейдер CRT в операционном зале (который теперь занимается другой работой) описывает преимущества командного подхода CRT в сравнении с ситуацией, существующей в большинстве других фирм.

«Если вы уверены, что ваш начальник не будет вас ни в чем винить, жизнь становится гораздо легче. Работая в операционном зале, я часто видел крикливые стычки между людьми, пытающимися спихнуть ответственность друг на друга. Брокер винит во всем клерка, клерк винит человека на другом конце телефонного провода, а тот, в свою очередь, обвиняет во всем клиента. Такого со мной не случалось никогда. Когда ко мне попадал ордер на пятьсот лотов, я знал, что сразу же могу сам принять решение исполнить его, в то время как многие другие трейдеры фирм-конкурентов должны были сначала позвонить в офис и получить разрешение на любую сделку, объем которой превышал пятьдесят лотов».

Вот слова другого трейдера CRT:

«У наших конкурентов есть трейдеры, которые в день истечения в качестве поощрения вручают клерку 100-долларовую купюру. Мне не нужно скармливать клерку 100 долларов. Я даю ему понять, что верю в него, и что компания его ценит. И если я внушу ему эти чувства, мой клерк обслужит меня лучше, чем другого брокера обслужит его клерк, получивший 100 долларов».

Философия командной работы распространяется также на компенсацию. Вот как описывает это один из служащих компании: «Джо по-настоящему хочет де-

CRT. ТОРГОВАЯ МАШИНА 421

литься прибылью. Вместо того чтобы измышлять, как постараться не доплатить людям так, чтобы это сошло ему с рук, он больше беспокоится о том, как справедливее разделить прибыль».

В качестве предварительного знакомства с CRT Марк Ричи провел меня через главный торговый зал. Рабочие места казались очень привлекательными и удобными. Однако что-то было не так. Я вспомнил детские головоломки с надписью «Что неправильно на этой картинке?» Когда мы проходили мимо секретарей, Марку сказали, что его просят к телефону. Пока он разговаривал по телефону, до меня, наконец, дошло, что же было не так. В торговом зале было тихо! Я хочу сказать, что можно было подумать, будто мы находимся в большой юридической фирме. Здесь совершенно не было криков, беспорядка, суеты, волнения, стресса, радости, сквернословия и других самых разнообразных шумов и эмоций, которыми обычно полон каждый торговый зал.

Помимо исключительной тишины, в которой планируются, отслеживаются и исполняются сделки, CRT не похожа на другие фирмы и во многих других отношениях. Здесь нет костюмов и галстуков, если, конечно, вы сами не хотите носить такую одежду. В основном преобладают джинсы и спортивные рубашки. В центре торгового зала расположен небольшой кафетерий, в котором могут питаться все сотрудники а еда здесь домашнего приготовления, не то, что обычный ассортимент кафе. Здесь же, в торговом зале, есть зона отдыха. Опять же, очень не похоже на типичную трейдинговую фирму.

Следующие две главы содержат интервью с двумя из четырех основателей CRT: Марком Ричи и Джо Ричи. Марк фактически отошел от CRT много лет назад, предпочитая торговать на свой собственный счет, не обремененный дополнительными управленческими обязанностями. Однако участие Джо в работе CRT остается значительным. Он по-прежнему является главной творческой и руководящей силой фирмы, хотя его

422 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

обязанности по повседневному управлению были переданы команде старших менеджеров. Хотя Марк больше не занимается делами CRT активно, его интервью идет первым, в соответствии с порядком, в котором были записаны эти беседы.

МАРКРИЧИ

БОГ НА БИРЖЕ

П

одзаголовок этой главы взят из автобиографии Марка Ричи, представляющей собой весьма необычную смесь духовных откровений, экзотического опыта и торговых историй. Это, конечно, не означает, что Ричи думает, будто он обладает каким-то божественным торговым мастерством. Напротив, заглавие это раскрывает убеждение Ричи в том, что Господь всегда присутствует в его жизни.

Трудно представить себе образование, более далекое от торговли Марк Ричи учился в духовной семинарии (нет, молиться о торговой прибыли совершенно бесполезно). Во время учебы он едва сводил концы с концами, берясь за самую разнообразную подработку, такую как работа тюремным надзирателем (в ночную смену) и водителем грузовика. В те дни он был так беден, что когда водил грузовик, иной раз не мог даже позволить себе заполнить бак. Марк сразу же пристрастился к торговле, когда вместе с братом Джо посетил Чикагскую торговую биржу.

Марк провел большую часть своей торговой карьеры в операционном зале Чикагской торговой биржи, специализируясь на торговле соей (подробнее об этом в интервью). Хотя в роли трейдера операционного зала ему всегда сопутствовал успех, примерно пять лет назад он решил попробовать торговать из офиса.

424 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Поняв, что такая торговля совершенно отличается от той торговли, к которой он привык, Марк Ричи посвятил себя изучению всевозможных торговых стратегий. В первый год пришлось довольно тяжело, потому что неопытность завела его в целый ряд тупиков. Несмотря на эти первоначальные трудности, торговля вне зала оказалась для него чрезвычайно успешной. Его торговый счет, начатый в 1987 году с 1 миллиона долларов, в течение последующих четырех лет регистрировал среднегодовую прибыль в 50%.

Интересы Ричи простираются значительно дальше мира торговли. В последние годы он активно участвует в филантропической деятельности с целью оказания помощи примитивному племени, живущему в бассейне Амазонки. Его участие не ограничивается только лишь денежными пожертвованиями. Он также несколько раз подолгу жил среди людей этого племени. Ричи недавно завершил рукопись под названием «Жертва иллюзии» (Victim of Delusion), в которую вошел ряд рассказов, описывающих жизнь с точки зрения индейцев.

Мой первый контакт с Марком Ричи состоялся, когда он прислал мне свою книгу «Бог на бирже» (God in the Pits) с дарственной надписью, в которой содержался приятный отзыв о моей первой книге. Я ответил письмом, и так завязалась наша переписка. Однако катализатором для нашей первой встречи послужила моя работа над данной книгой интервью. Я нашел Марка Ричи очень приятным, скромным и искренним человеком. Интервью были проведены в течение нескольких встреч в офисе CRT.

Думаю, вы идеально подходите, чтобы адресовать вам этот вопрос, ибо в жизни своей вы совместили биржевую торговлю (значительная часть которой прошла в операционном зале биржи) с явно глубоким чувством этики. В последние время об этике брокеров операционных залов бирж писалось и говорилось не-

МАРК РИЧИ. БОГ НА БИРЖЕ 425

мало, особенно в связи с недавним проведением ФБР секретной операции на Чикагской фьючерсной бирже. О чем здесь идет речь? О небольших чужеродных элементах, которые существуют в любой отрасли, или же искушение большими денежными суммами привело к более серьезной проблеме бесчестности? Не будем, разумеется, называть никакие имена.

Если бы я и упомянул какие-то имена, я знаю, что

вы не стали бы их публиковать. Да и как бы вы могли это

сделать? (Смеется.) Нелегкое вы устроили мне начало...

Ситуация радикально меняется от рынка к рынку. Каждый рынок практически представляет собой самостоятельную культуру. Рынок имеет свою собственную индивидуальность. Когда-то я проводил 90% своего времени на бирже, торгуя соевой мукой, и трейдеры там одни из милейших и честнейших людей, которых я знал в своей жизни. В некотором смысле вы должны быть ужасно честным, чтобы работать в этом бизнесе, где огромные сделки проводятся по кивку головой. При всем этом, однако, существуют гигантские возможности для обмана. Однако не думаю, что в этом бизнесе происходит больше обмана, чем, скажем, среди водопроводчиков или юристов.

• Вот это реклама! Она напоминает мне вывеску,
  
  которую я увидел как-то в одном сельском магазине.
  
  На ней стояли простые слова: «Честный юрист».
• (Со смехом.) Должно быть, они сделали всего одну,
  
  да и ту до сих пор продают. Место жуликам найдется в
  
  любой отрасли. Вспомните о наших шутках в адрес бес
  
  честных политиков. Думаю, что в нашем бизнесе, веро
  
  ятно, такая же доля бесчестных людей, как и в любом
  
  другом. Разница, однако, в том, как вознаграждается
  
  бесчестное поведение. На биржах есть люди, которые
  
  исполняют ордера бесплатно, просто ради возможнос
  
  ти провернуть побольше сделок. Мне говорили, что есть
  
  брокеры, которые даже платят за исполнение ордеров.

426 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Брокер, рассказавший мне об этом, сказал, что конфликт интересов между торговлей на свой собственный счет и исполнением ордеров клиентов настолько велик, что он смог спать по ночам спокойно только после того, как вообще отказался принимать какие-либо клиентские ордера.

Что вы думаете о подставной операции ФБР?

Действительно ли она вскрыла реальную проблему,

или дело было слишком раздуто?

• Думаю, что все честные люди в этом бизнесе были
  
  благодарны за то, что что-то, наконец, было сделано. На
  
  протяжении многих лет я говорил, что если мы сами не
  
  очистим наш бизнес, кто-то сделает это за нас, и резуль
  
  тат нам не понравится. Вместо скальпеля они, вероятно,
  
  используют бензопилу.
• Давайте сменим тему. Какой, по вашей оценке,
  
  процент людей, приходящих в операционный зал
  
  биржи сделать состояние, действительно добивается
  
  успеха?

Ну, не знаю. Могу только попробовать угадать.

Скажем, примерно у 10% дела идут хорошо, а у 1%

очень хорошо. Но это лишь грубая оценка. Я готов со

гласиться с любыми другими процентами.

Это относительно невысокая доля успеха. Что, по

вашему мнению, является главной причиной того, что

многие люди терпят неудачу?

Многие из людей, занимающихся этим бизне

сом и подающих себя как преуспевающих деятелей,

на самом деле неудачники. Я конкретно знаю одного

человека, который по сей день пишет статьи в финан

совые издания и часто цитируется в прессе. Однако он

практически ничего не понимает в успешной торговле.

Как-то раз я держал позицию по волатильному спрэду

процентных ставок. Сделка шла против меня, и я вол-

МАРК РИЧИ. БОГ НА БИРЖЕ «7

новался за эту позицию. Так вот, этот самый трейдер держал такую же позицию и, похоже, ужасно беспокоился. «Как вы думаете, моя позиция не слишком велика?» спросил он меня. Я спросил у него, каков размер его счета и сколько контрактов он купил. «У меня на счету 25 тыс. долларов, сказал он, и я не могу позволить себе потерять их, а на руках у меня позиция в пятьдесят контрактов». Я разинул рот от удивления. У меня на счету был примерно миллион долларов, а позиция была лишь вдвое больше, чем у него. Но и в этой ситуации я не находил себе покоя. «Слишком велика? Правильнее было бы сказать, что ваша позиция катастрофически велика», ответил я. Тогда он закрывает половину своей позиции и говорит: «Но теперь-то у меня все в порядке?» «Нет, у вас не все в порядке, сказал я. Вы еще даже не начали исправлять ситуацию». Говорить с таким человеком бесполезно. Я, помнится, сказал людям, исполнявшим его ордера, что он ходячая бомба с часовым механизмом.

• В конце концов, он, вероятно, вылетел в трубу?
• Совершенно верно, и остался должен клиринговой
  
  фирме огромную сумму, которую ему пришлось потом
  
  отрабатывать.
• Как вы определяете, что позиция стала слишком
  
  велика?
• Когда я замечаю, что продолжаю вечером перед
  
  сном думать о позиции. В таких случаях я начинаю лик
  
  видацию на следующее утро. Возможно, не стоило этого
  
  говорить, потому что меня могут неправильно понять.
  
  Как вы знаете, человек я верующий. Если я вижу, что
  
  начинаю молиться об успехе позиции, я ликвидирую ее
  
  немедленно. Это верный признак катастрофы. Бог не
  
  рыночный манипулятор. Я знал как-то одного трейде
  
  ра, который так думал. Он разорился я имею в виду
  
  трейдера.

428 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

• Полагаю, что нежелание открывать чрезмерные
  
  позиции или медлить с фиксацией убытков является
  
  одним из ингредиентов вашего успеха как трейдера.
• Совершенно верно. Величина убытков и прибылей
  
  является исключительно вопросом размера позиции.
  
  Контроль за размером позиции неотделим от успеха. Из
  
  всех качеств, необходимых для успешного ведения тор
  
  говли, этот фактор является наиболее недооцененным.

Упомянув размер позиции, вы также неизбежно затрагиваете тему жадности. Почему трейдер, о котором я только что рассказал, держал огромную позицию, опираясь лишь на 25 тыс. долларов, которые он не мог позволить себе потерять? Я не хотел бы судить поверхностно. Чтобы найти ответы на эти вопросы, человек должен заглянуть внутрь себя. Но я считаю, что было бы глупо недооценивать такой человеческий порок, как жадность. Преуспевающий трейдер должен уметь сдерживать свою жадность. Если вы слишком радуетесь прибыли и впадаете в уныние от убытков, ваше место в Лас-Вегасе, а не на рынках.

Какие другие качества, по вашему мнению, важ

ны для преуспевания в роли трейдера?

Вы должны уметь ясно мыслить и решительно

действовать на паническом рынке. Рынки, срывающие

ся с цепи, и есть те, которые представляют наилучшие

возможности. Традиционно, когда рынок сходит с ума,

даже трейдеры-ветераны стремятся оставаться в сторо

не. Это и есть ваша возможность сделать деньги. Посло

вица гласит: «Если вы можете сохранить рассудок, когда

другие теряют голову, вы сможете сделать состояние».

Я слышал другой вариант этой пословицы: «Если

вы можете сохранить рассудок, когда другие теряют го

лову, значит, вы еще не знаете тех новостей, которые

известны другим».

(Смеется.) Верно. Есть такой риск. Может быть,

вы прозевали важную новость. Но чаще всего такие си-

МАРК РИНИ. БОГ НА БИРЖЕ 429

туации дают вам шанс заработать. Представьте, например, что контракт продается значительно дешевле его справедливой стоимости. Было бы правильным немедленно купить его. Но обычно мы теряем возможности в этом бизнесе, говоря: «Это слишком хорошо, чтобы быть правдой», и ничего не делаем. Слишком часто мы думаем, что все остальные знают что-то, чего мы не знаем. Это серьезная ошибка.

Сколько раз вы слышали, как кто-нибудь откладывал идею, которая вам очень нравилась, говоря: «Если это такая хорошая идея, почему тогда никто больше ею не занимается?» Это боевой клич посредственности. Задумайтесь об этом на минуту. Любая инвестиционная возможность, которую разрабатывают все остальные, является по определению плохой идеей. Я всегда рекомендовал бы делать что-то прямо противоположное. Причина, по которой на рынках возникает неправильное ценообразование, заключается в том, что все поступают неправильно. Хороший трейдер всегда придерживается своих собственных идей и закрывает свои уши, чтобы не слышать воплей толпы, кричащей: «Почему этого не делают все остальные?» Он поведет сделку против толпы на том уровне риска, который может себе позволить, а затем выйдет из рынка, если окажется неправ.

Нужно иметь мужество, чтобы двигаться против толпы, самому принимать решение по своей позиции и исполнять его. Я понял это по-настоящему на собственном опыте, когда брал уроки полетов на самолете. Теорию я усвоил, но опыт имел очень небольшой. Я заходил на свою то ли вторую, то ли третью посадку. Когда до земли оставалось всего метров десять, порывы ветра над полем стали бросать самолет из стороны в сторону. Я с большим трудом справился с самолетом, совершив, вероятно, худшую посадку в истории авиации. Когда я, наконец, остановил машину, то издал неловкий смешок от осознания того, насколько ужасной была моя посадка, думая, что же скажет по этому

430 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

поводу инструктор. «Что ж, это было весьма впечатляюще», сказал он. Я рассмеялся, немного расслабившись, и спросил: «А что было такого впечатляющего? Я думал, посадка была ужасной». Он ответил: «Мне никогда не доводилось видеть, чтобы такое сделал новичок. Любой другой новичок на вашем месте снял бы руки со штурвала, отказался от управления и предоставил мне сажать самолет. А вы не бросили и выполняли программу до конца, пока посадка не была завершена». Он остановился на момент и добавил: «Но вы правы, посадка была ужасной. Просто ужасной». Позднее я все это обдумал и понял, что это и есть та черта, которую необходимо иметь, чтобы торговать.

• Ив чем же состоит эта черта?
• В способности претворять свои идеи в жизнь, не
  
  смотря на неблагоприятные условия. На рынке вы всег
  
  да работаете в неблагоприятных условиях.
• Таким образом, необходимым элементом харак
  
  тера преуспевающего трейдера является умение ду
  
  мать ясно и сохранять мужество, когда остальные пре
  
  даются панике?
• Жизненно необходимым.
• Является ли такое умение врожденным? Пола
  
  гаю, что оно у вас либо есть, либо его нет. Вы не мо
  
  жете просто научиться вести себя таким образом, не
  
  правда ли?

Не думаю, что качество это врожденное. Вы

можете подготовиться к ситуации, составив план игры.

Был у меня когда-то тренер, который, когда я выходил

на площадку, кричал, бывало: «Есть идея? Что собира

ешься делать?» Инвестирование во многом то же самое.

Вы должны знать, что собираетесь делать, когда рынок

пойдет против вас. Вообще говоря, человеку свойствен

но колебаться.

МАРК РИЧИ. БОГ НА БИРЖЕ 431

• Что вы делаете для такой подготовки?
• Я выполняю некий умственный процесс. Я решаю,
  
  что буду делать, когда произойдет событие X, Y, Z. Если
  
  X, Y или Z застигают вас врасплох, вы становитесь час
  
  тью толпы.
• Ваша книга «Бог на бирже» носила исключитель
  
  но личный характер. Вы никогда не жалели о том, что
  
  проявили на ее страницах такую откровенность?
• Помню, один рецензент назвал мою книгу «пос
  
  тыдно личной». Конечно, я немного пожалел о том, что
  
  так выставил себя напоказ. В течение первых нескольких
  
  месяцев после выхода книги в свет я с трудом мог смот
  
  реть другим людям в глаза, если они говорили, что чита
  
  ли ее, потому что думал, что они знают обо мне больше,
  
  чем нужно.
• Означает ли это, что вы изменили свое мнение?
  
  Сделали бы вы то же самое еще раз?
• Да, сделал бы. Я надеялся, что моя книга заставит
  
  людей пристально и честно взглянуть на себя на их
  
  отношения с другими людьми и их отношения с Бо
  
  гом. Как я мог ожидать, что люди честно попытаются
  
  ответить на эти вопросы, если сам не был готов сделать
  
  то же самое? Я уверен, что, прочитав эту книгу, многие
  
  люди испытывали, вероятно, чувство разочарования,
  
  встречаясь со мной, потому что при личном общении
  
  я не могу быть таким честным, каким попытался пред
  
  стать в книге.

• Как вы впервые оказались вовлечены в этот
  
  бизнес?
• В начале 1970-х годов мой брат Джо работал в
  
  Лос-Анджелесе у одного дилера, занимавшегося сереб
  
  ряными монетами. Он приехал в Чикаго, чтобы изучить
  
  возможность извлечения арбитражной прибыли между
  
  чикагским и нью-йоркским рынками серебра.

432 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

(Серебро торгуется и в Нью-Йорке, и в Чикаго. Теоретически цена в обоих местах должна быть одинаковой. Однако время от времени большие колебания спроса и предложения на одном из этих рынков могут приводить к временному расхождению цен. Арбитра-жеры стремятся зарабатывать на этом расхождении, покупая серебро на более дешевом рынке и одновременно продавая такое же количество на более дорогом рынке. Благодаря деятельности арбитражеров, цены на обоих рынках никогда не расходятся слишком далеко. В принципе, арбитражеры стараются снимать небольшую, практически лишенную риска прибыль, действуя очень быстро, чтобы успеть воспользоваться неэффективностью рынка.)

Джо попросил меня составить ему компанию во время посещения Чикагской торговой биржи. Кроме того, ему нужно было занять костюм. В то время у меня было два костюма. Один был довольно поношенный, а другой мне удалось купить на распродаже за 60 долларов. Поскольку говорить предстояло Джо, я отдал ему свой хороший костюм.

Прибыв на биржу, мы поинтересовались в офисе президента о возможности приобретения членских и торговых прав. Увидев нас, один из распорядителей биржи медленно и пристально обвел нас взглядом и сказал: «Вы, ребята, не туда попали».

• И что, на этом разговор закончился?
• Нет, но вся беседа была очень напряженной, чего,
  
  впрочем, после такого вступительного замечания впол
  
  не можно было ожидать. Джо осведомился у него о воз
  
  можности получения членства, и представитель биржи
  
  просто не мог стереть самодовольную ухмылку со свое
  
  го лица. «Вам известны финансовые требования к члену
  
  клиринговой палаты?» высокомерно спросил он.
• А вы знали их?

МАРК РИЧИ. БОГ НА БИРЖЕ 433

Нет, конечно, нет. (Смеется.) Мы не имели ни

малейшего представления! Мы и близко не могли себе

представить. Весь разговор был какой-то несерьезный, и

я был рад, что говорил не я, а Джо.

После такого неблагоприятного начала мы пробрались на галерею для посетителей. До меня доходили слухи о том, что операционный зал биржи представляет собой совершенно дикое место. Мы постояли и посмотрели немного. Хотя все там бегали и было много шума, картина не казалась такой дикой или волнующей, как мы ожидали. Вдруг мы услышали специфический оглушительный гонг, и зал взорвался, превратившись в чистое столпотворение. Очевидно, сначала мы наблюдали рынок накануне открытия. А теперь началась особенно напряженная торговая сессия. Толпа в ямах волнами перемещалась снизу вверх и сверху вниз. Рты у нас открылись от удивления. В тот-то момент мы с Джо и решили, что это место как раз для нас. Все это выглядело как настоящий аттракцион.

• Была ли у вас в то время другая работа?
• Собственно говоря, я посещал семинарию, изучая
  
  там философию религий. А в ночную смену, с полуночи
  
  до восьми утра, я работал в местной тюрьме надзирате
  
  лем. Мне почти удавалось покрывать аренду жилья и
  
  стоимость обучения.
• А вы окончили семинарию?
• Да, после того, как занялся бизнесом. Мне потре
  
  бовалось семь лет, чтобы завершить образование и по
  
  лучить диплом.
• Вы планировали как-то использовать свое рели
  
  гиозное образование?
• Я не собирался стать священником, хотя возмож
  
  ность такая была. Я пошел в семинарию главным об
  
  разом для того, чтобы получить ответы на некоторые

434 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

личные духовные вопросы, которые меня беспокоили. Каких-то конкретных планов у меня не было.

• У вас не было конкретных планов относительно
  
  того, как зарабатывать себе на жизнь?
• Нет, для этого я был слишком идеалистичен. Дело
  
  было в конце 1960-х и начале 1970-х годов. Тогда мы ду
  
  мали, что если вести себя правильно, то все остальное
  
  получится само собой. Помните, это была позиция, ко
  
  торую общество считало такой наивной.
• Как вы впервые попали в операционный зал
  
  биржи?
• Примерно через шесть месяцев после нашего по
  
  сещения биржи компания Джо дала ему денег, чтобы
  
  он мог начать работать в операционном зале биржи,
  
  занимаясь арбитражем серебра. Еще через несколько
  
  месяцев я получил работу от той же компании в виде
  
  должности дежурного на телефоне в операционном
  
  зале. На этой работе я пробыл более года. Затем вола-
  
  тильность на рынке серебра резко упала по сравнению
  
  с лихорадочными уровнями периода 1973-74 годов, и
  
  возможности для арбитража истощились. Вернее, воз
  
  можности еще были, но стали слишком малы для того,
  
  чтобы оправдать существование предприятия, которое
  
  платило клиринговые сборы. Так или иначе, компания
  
  меня уволила.
• Попытались ли вы остаться в этом бизнесе?
• Я нашел работу в компании, которая продавала
  
  публике опционы на фьючерсы.
• Поправьте меня, если я не прав, но насколько я
  
  помню, дело происходило задолго до появления тор
  
  говли опционами на биржах, и компании, продавав
  
  шие опционы в то время, брали с публики невероятно
  
  большие премии («премия» это цена опциона).

МАРК РИЧИ. БОГ НА БИРЖЕ 435

• Непомерные цены. Грабительские уровни. Нацен
  
  ка у них составляла приблизительно 100%. Они покупа
  
  ли опцион по 2 тыс. долларов и продавали по 4 тыс.
• У вас не было мысли отказаться от этой работы,
  
  зная о том, что там происходит?
• Я не имел ни малейшего представления о том, что
  
  там происходит.
• Вам предложили работу?

-Да.

• Что произошло потом?
• Я проработал там примерно день и понял, что все
  
  это предприятие было по существу занято навязывани
  
  ем продаж. У них были списки возможных инвесторов,
  
  и они обзванивали этих людей, стараясь убедить их ку
  
  пить опционы.
• Иными словами, эта контора вела не совсем чес
  
  тный бизнес?
• Совершенно верно. (Смеется.) Я попал в так на
  
  зываемую «бойлерную» (см. словарь в конце книги).
  
  Мне пришлось познакомиться с теневой стороной это
  
  го бизнеса.

После приема на работу меня направили на подготовку, целью которой было обучение нас продаже опционов. Поскольку в то время в США опционами еще не торговали, опционы покупались в Лондоне и затем продавались публике с высокой наценкой. Для нас были написаны сценарии, объяснявшие, как продавать. Например, вы звонили кому-нибудь и говорили: «Здравствуйте, мистер такой-то! Как нам известно, вы является преуспевающим инвестором, и поэтому мы выбрали ваше имя. Вы, очевидно, человек умный и сможете оценить предлагаемую вам возможность». Таким вот образом нужно было обрабатывать человека.

436 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Поскольку у меня менталитет трейдера, я стал думать, что если собираюсь продавать кому-то что-то, то должен знать историю фирмы.

Вы спросили об этом инструктора?

• Конечно. Он ответил: «Мы делаем деньги для
  
  наших клиентов». Тогда я спросил его: «Сколько? Что
  
  именно я должен говорить людям, которым звоню? На
  
  прибыль какого размера они могут рассчитывать?» Он
  
  уставился на меня, как если бы я задал какой-то непри
  
  стойный вопрос, и с подозрительным видом сказал:
  
  «А зачем тебе вообще все это знать?»
• Иными словами, его позицией было: да какая
  
  разница?
• Конечно, именно такой позиции он и придер
  
  живался. «Твоя цель подписать того парня,» ска
  
  зал он.
• Ну и что же вы были должны говорить людям,
  
  когда они спрашивали вас о том, сколько смогут зара
  
  ботать на своей инвестиции?

Ну, что-то вроде: «Вы заработаете кучу денег!

Ваша ставка удвоится!». Иногда клиентам предлагались

скидки, в которых опцион стоимостью 4 тыс. долларов

продавался за 3 тыс. Подозреваю, что это были все те же

опционы, купленные фирмой по 2 тыс. долларов, но ко

торые уже приближались к истечению и вот-вот должны

были обесцениться. Владельцы фирмы просто хотели от

них избавиться. Поэтому они обзванивали всех своих

людей и говорили им, что по данному опциону есть спе

циальное предложение.

Как вы должны были отвечать на вопрос потен

циального инвестора я использую этот термин весь

ма свободно, если он хотел видеть историю ваших

результатов?

МАРК РИЧИ. БОГ НА БИРЖЕ 437

• Именно такой вопрос я и задал. Инструктор ска
  
  зал: «Наши записи показывают, что 62% наших клиен
  
  тов делают деньги».
• Он лгал прямо в глаза?
• Ну, я думаю, что какие-то цифры у него были, но
  
  трудно было сказать, что они означали. Возможно, 62%
  
  клиентов получили прибыль на той или иной сделке.
  
  Однако, насколько я знаю, большинство клиентов про
  
  игрывали. Поэтому я продолжал настаивать на своем
  
  вопросе.
• Наверное, он все время говорил вам: «Не дейс
  
  твуй мне на нервы, парень».
• А как же! Тем не менее, я продолжал давить на
  
  эту тему. Я спросил его: «Слушайте, я продаю опцион
  
  за 4 тыс. долларов. По какой цене покупатель может
  
  продать его нам обратно?» Всегда можно очень быстро
  
  понять, реален ли рынок, спросив двустороннюю коти
  
  ровку. Он на меня странно так посмотрел и спросил: «А
  
  зачем ему его продавать? Он у тебя его покупает. Он бу
  
  дет держать его до тех пор, пока не сделает много денег».
  
  Тогда я сказал: «Гипотетически, если он захотел бы про
  
  дать его на следующий день, по какой цене он мог бы его
  
  продать? Я знаю, что такое рынок. Рынок означает, что
  
  есть покупатели и есть продавцы». Он продолжал ухо
  
  дить от темы, и эта игра какое-то время продолжалась.
  
  Наконец я сказал: «Хотя бы скажите мне, сколько вы за
  
  платили за опцион, который мы продаем за 4 тыс. долла
  
  ров!» Он глубоко вздохнул, облокотился о стол и сказал:
  
  «Слушай, если ты зайдешь в мебельный магазин и за
  
  явишь, что не будешь покупать мебель до тех пор, пока
  
  продавец не скажет тебе, сколько он сам за нее заплатил,
  
  он все равно тебе не скажет. Ты можешь задавать этот
  
  вопрос весь день, но в конечном счете он предложит тебе
  
  убираться к чертям. Именно это я тебе сейчас и говорю».
  
  В классе наступило длительное молчание.

438 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

• Как отреагировала на эту перепалку остальная
  
  часть класса?
• Они были новичками в этом бизнесе и не понима
  
  ли, что происходит. Один из стажеров увидел, что прода
  
  вец из этой компании разъезжал на «Шевроле-Корвет», и
  
  это было все, что ему требовалось, он подписался тут же.
• Вас выгнали?
• Нет. Но я был очень смущен всей этой ситуацией.
  
  В конце концов я пробормотал что-то вроде, мол, если
  
  большинство людей делает деньги, значит, вероятно, все
  
  в порядке.
• Но вы ведь по-настоящему так не думали, не
  
  правда ли?
• Нет, конечно нет. Фактически был момент, когда
  
  зазвонил телефон, и инструктор ответил словами: «Он
  
  в торговом зале, сейчас я его позову». И я подумал про
  
  себя: «А я даже не знал, что в этом здании есть торговый
  
  зал». Он открывает дверь этой большой комнаты, наби
  
  той людьми, сидящими за столами, и кричит изо всех
  
  сил: «Эй, Боб! Возьми трубку!» Им нравилось впечатле
  
  ние шумной обстановки в торговом зале. Я сказал себе:
  
  «Торговый зал? Да это ведь самая настоящая жульни
  
  ческая фирма. Эти люди сами себя обманывают». Собс
  
  твенно говоря, часто обман в этом бизнесе начинается
  
  тогда, когда люди начинают обманывать сами себя.
• Вы полагаете, что они сами не понимали того, что
  
  в чистом виде обкрадывают публику?
• Думаю, что так. Я считаю, что в большинстве сво
  
  ем жулики наговаривают себе столько лжи, что начи
  
  нают верить в нее. Например, брокеры операционного
  
  зала, обвиненные по результатам операции ФБР, о кото
  
  рой мы говорили раньше, как правило, возражали: «Эй!
  
  Да я же не делал ничего такого, чего не делали все осталь
  
  ные!» Это неправда, но, думаю, они в это верят.

МАРК РИЧИ. БОГ НА БИРЖЕ 439

• И тогда вы ушли?
• После подготовительного урока я в тот первый
  
  день неохотно сделал несколько звонков, но чувствовал,
  
  что все это сплошной обман. Потом я ушел и больше не
  
  вернулся.
• Были у вас сделки, которые вы считаете особенно
  
  памятными?

Приходит мне на ум сделка, происшедшая в тот

день, когда разразилась Фолклендская война. Посторонние

люди считают, что первыми знать, что происходит, долж

ны трейдеры операционного зала. Ничто не может быть

дальше от истины. Рынок взрывается задолго до того, как

мы получаем новость. Мы последними узнаем о том, что

приводит рынок в движение. В тот день я открыл большую

позицию по соевой муке по замечательной цене. К тому

времени, когда я вышел из позиции, что произошло, долж

но быть, через минуту, я потерял 100 тыс. долларов.

• Есть ли какие-нибудь другие памятные сделки?
• Я всегда терял деньги быстрее, чем делал их. Один
  
  особенно яркий пример касается бурного рынка золота в
  
  течение периода 19791980 годов. Золото было на уровне
  
  примерно 400 долларов, когда Иран захватил заложни
  
  ков. Я подумал, что повышенное напряжение, вызван
  
  ное этой ситуацией, сильно подтолкнет цены вверх. Но
  
  рынок откликнулся вяло, и я заколебался. В конечном
  
  счете рынок пошел вверх в течение следующего ме
  
  сяца он вырос до 500 долларов. Это было классическим
  
  примером упущенной торговой возможности.
• Иными словами, вы не смогли действовать реши
  
  тельно, то есть не проявили качества, которое раньше
  
  называли одной из основных составных частей успеха
  
  в торговле.
• Совершенно верно. Кончилось тем, что я купил
  
  золото по цене чуть ниже 500 долларов за унцию. Как вы

440 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

можете догадаться, в тот день, когда я его купил, начался обвал, и рынок упал до нисходящего лимита.

• Вы не подумывали о том, чтобы выйти?
• Нет. Ситуация с заложниками по-прежнему оста
  
  валась нерешенной. Кроме того, примерно в то же время
  
  Советский Союз вторгся в Афганистан. Я по-прежнему
  
  считал, что рынок продолжит свой рост. Поэтому я де
  
  ржался за свою позицию. Конечно, как вы знаете, в итоге
  
  рынок резко повысился.
• Был ли у вас какой-нибудь план выхода?
• Да, я планировал выйти, как только рынок упадет
  
  на 10% от своего максимума.
• То есть ваш план заключался в том, чтобы поз
  
  волить прибыли расти до тех пор, пока не появится ка
  
  кой-то признак значительной слабости.
• Верно. К сожалению, когда рынок упал, он потерял
  
  за день 25% стоимости. Нечего и говорить, что это была
  
  чрезвычайно болезненная потеря. Но, тем не менее, в це
  
  лом сделка все равно завершилась для меня с крупной
  
  прибылью.

Собственно говоря, эта сделка поднимает вопрос о том, как рассматривать падения капитала в процессе торговли. Большинство людей не находят различия между падениями открытого капитала и падениями закрытого капитала. (Различие заключается в том, что под открытым капиталом понимается нереализованная прибыль существующей позиции. По сути дела Ричи имеет в виду, что он рассматривает убыток иначе, если он является частичным уменьшением прибыли в выигрышной сделке, а не уменьшением уже имевшегося капитала в результате убыточной сделки.) Если бы я защищал открытый капитал (т. е. открытую прибыль) с такой же осторожностью, как защищаю закрытый капитал, я никогда не смог бы участвовать ни в одном дол-

МАРК РИЧИ. БОГ НА БИРЖЕ 441

госрочном движении. Никакая сколько-нибудь чувствительная мера управления риском не сможет выдержать волатильности, нормальной для такого движения.

• Иными словами, для того, чтобы получать по-на
  
  стоящему большую прибыль, вы должны быть гото
  
  вы к тому, что эта прибыль значительно уменьшится,
  
  прежде чем вы выйдете с рынка.
• Именно это я и имею в виду. Если вы будете слиш
  
  ком беспокоиться о том, чтобы не потерять свою при
  
  быль, вы вообще никогда не сможете получить боль
  
  шую прибыль.
• Какой размер риска вы приемлете для отдельной
  
  сделки или торговой идеи (если измерять от начала
  
  сделки, а не от максимальной переоценки позиции)?
• Примерно от половины до одного процента. Нет
  
  ничего плохого в том, что сделка в момент открытия
  
  кажется вам очень маленькой почти пустой тратой
  
  вашего времени. Всегда торгуйте на уровне, который ка
  
  жется слишком малым.
• Вы провели примерно десять первых лет своей
  
  торговой карьеры в операционном зале биржи, а за
  
  тем перешли к торговле из офиса. Так как вы добились
  
  очень больших успехов в роли трейдера операционно
  
  го зала, я хотел бы понять причины, по которым вы
  
  произвели такую перемену. Во-первых, скажите мне,
  
  прав ли я, предполагая, что в то время, когда вы были
  
  трейдером операционного зала, вы практически каж
  
  дый месяц сводили с прибылью?
• Да.

• Сделаем еще один шаг вперед. Какой процент
  
  недель, по вашей оценке, был прибыльным в течение
  
  того периода?
• Девяносто процентов.

442 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

• Большинство людей сказало бы: «Боже! Этот па
  
  рень делает прибыль в 90 процентах недель!» Зачем вы
  
  тогда отказались от такого преимущества?
• Во-первых, я дам вам короткий ответ: возраст.
  
  Кроме того, рынок сои потерял значительную часть
  
  своей волатильности, что уменьшило возможности для
  
  торговли. И мне показалось, что пора попытаться тор
  
  говать вне зала.
• Был ли у вас какой-нибудь план в отношении
  
  того, как начать торговать из офиса?
• Я не имел ни малейшего представления. Я пере
  
  пробовал множество вещей. Я попробовал пользоваться
  
  услугами ряда консультационных фирм, но нашел, что
  
  они зачастую не стоят того времени, которое требова
  
  лось, чтобы выслушать по телефону магнитофонную
  
  запись с их советами. В конечном счете я начал скло
  
  няться в сторону разработки своих собственных систем.
  
  Одной из удививших меня вещей оказалась ненадеж
  
  ность информации со стороны так называемых про
  
  фессионалов отрасли. Например, когда я занялся тес
  
  тированием и разработкой систем, то покупал ценовые
  
  данные у компании, продававшей продукт, который она
  
  называла «непрерывным» контрактом. (Непрерывная
  
  цена получается путем усреднения цен двух ближайших
  
  фьючерсных контрактов с целью получения цены гипо
  
  тетического фьючерсного контракта, срок исполнения
  
  которого всегда отстоит от текущей даты на постоянное
  
  количество дней (например, 90 дней). Полученная цена
  
  будет некой теоретической величиной, которая является
  
  гибридом цен двух разных контрактов и не может быть
  
  воспроизведена каким-либо торговым инструментом из
  
  реального мира.)

Я пользовался этими данными более шести месяцев, прежде чем понял, что они не отражают реального рынка. Например, непрерывный ряд мог показывать большое движение цены, означавшее прибыль, но на

МАРК РИЧИ. БОГ НА БИРЖЕ 443

реальном рынке вы ее получить не могли. Когда я это обнаружил, то чуть со стула не упал. Я спросил себя: «Как могут все эти профессионалы, которые, очевидно, знают, что делают, пользоваться данными, которые принципиально глупы?» Ответить на этот вопрос довольно легко. В конце концов, я сам пользовался ими в течение шести месяцев. Я должен был вернуться на клетку №1 и начать все с начала. И больше я никогда ничьей работе не доверял.

• В то время вы покупали какие-нибудь коммер
  
  ческие торговые системы?
• Да, я купил пару. Одна из них не буду упоми
  
  нать ее название была по существу программой по
  
  оптимизации торговых систем. Я подумал, что если
  
  смогу получить инструмент, который позволит мне оп
  
  тимизировать параметры торговых систем, это будет в
  
  тысячу раз эффективнее, чем пытаться понять рынки,
  
  используя графики. (Оптимизацией называется процесс
  
  тестирования торговой системы на исторических це
  
  новых данных с использованием различных значений
  
  основных параметров системы. По итогам тестов отби
  
  рают тот набор параметров системы, который показал
  
  на исторических данных наилучшие результаты. Хотя
  
  эта процедура может приносить огромную прибыль на
  
  исторических данных, в реальной торговле результаты
  
  обычно оказываются значительно хуже.) Однако ока
  
  залось, что программа эта бесполезна. И вновь я пора
  
  зился масштабам невежества людей, разработавших эту
  
  систему.
• В чем проявилась ее бесполезность?
• Это программа представляла собой систему, поз
  
  волявшую вам заоптимизировать рынок до смерти.
  
  Собственно говоря, авторы программы рекомендовали
  
  каждую неделю проводить повторную оптимизацию
  
  системы. Иными словами, подгоняйте программу под

444 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

прошлую неделю так, чтобы сделки этой недели соответствовали тому, что должно было быть сделано на прошлой неделе. И у меня возникло общее впечатление, что тот, кто разрабатывал идеи для этой системы, сам никогда не торговал.

• Вам не довелось убедиться в правоте своих пред
  
  положений?
• (Глубокий вздох.) Я задавал этот вопрос, но они от
  
  него просто отмахнулись. Я помню, как продавец из этой
  
  компании показывал мне, как вручную вводить данные.
  
  Лично я предпочитаю получать данные через компьютер,
  
  потому что ручной ввод кажется мне слишком трудо
  
  емким процессом. Короче говоря, этот парень, который
  
  сам был трейдером, сказал: «Я даже не плачу за Wall Street
  
  Journal. У меня есть друг, который ксерокопирует для меня
  
  страницы с ценами». И я подумал про себя: «Вот человек,
  
  продающий программу, которая подается как первоклас
  
  сная компьютерная торговая система, и у него не хватает
  
  денег даже на то, чтобы купить Wall Street Journal».
• А вы пробовали торговать с помощью этой систе
  
  мы по-настоящему?
• Да. Но результаты оказались очень неравномер
  
  ными. Более того, мне было ужасно неудобно от мысли
  
  о том, что я торгую с помощью «черного ящика» (ком
  
  пьютерной торговой системы, которая выдает сигналы
  
  покупки и продажи, не раскрывая правил получения
  
  этих сигналов). И я поклялся себе, что никогда больше
  
  не куплю систему типа «черного ящика».
• Означают ли ваши слова, что вы советуете лю
  
  дям: забудьте о том, что продается, и делайте свою ра
  
  боту сами?
• Я всегда советовал людям следующее: не лезьте в
  
  этот бизнес, даже близко не подходите к рынку. Нович
  
  ку войти и попытаться получить прибыль в этой неве-

МАРК РИНИ. БОГ НА БИРЖЕ 445

роятно сложной отрасли все равно как мне пытаться по выходным дням заниматься нейрохирургическими операциями для того, чтобы немного подзаработать.

У меня есть друг, знающий трех врачей, которые скинулись, чтобы купить скакового жеребца. Когда они получили его, оказалось, что это мерин. Мой друг, поддразнивая их из-за этого случая, спросил, не приходило ли им в голову осмотреть лошадь заранее. Вы не поверите, но, как оказалось, они об этом думали, но не более того. Тогда он сказал: «Ребята, ведь вы же все врачи, вы что, не могли нагнуться и взглянуть, все ли у него на месте?»

Если вы сегодня спросите этих трех врачей, в чем состояла их ошибка, уверен, они ответят вам, что им следовало внимательнее осмотреть коня. Но урока они все равно не усвоили: НЕ ИНВЕСТИРУЙТЕ В ТО, В ЧЕМ ВЫ НЕ РАЗБИРАЕТЕСЬ. Если они захотят купить другую лошадь, то уже не купят мерина, но все равно совершат какую-нибудь чудовищную ошибку.

• Означают ли ваши слова, что людям следует прос
  
  то вкладывать свои деньги в казначейские векселя?
• Я думаю, они могут обратиться в какой-нибудь
  
  управляемый фонд или к портфельному управляюще
  
  му, имеющему хорошую репутацию. Однако я очень
  
  серьезно отнесся бы к стандартному отказу от ответс
  
  твенности, который гласит: «Прошлые результаты не
  
  являются гарантией будущих результатов». Кроме того,
  
  не думаю, что вы можете делать деньги, если не готовы
  
  терять их. Если у вас нет денег, которые вы можете поз
  
  волить себе потерять и при этом спать спокойно, вы для
  
  рынка не годитесь. Готовность терять является основой
  
  моего умения делать деньги на рынках.
• А для большинства людей это не так?
• Да. Большинство людей приходит в этот бизнес
  
  без готовности терять деньги. Они также выходят на
  
  рынок с нереалистичными ожиданиями. Даже если им

Ш ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

достаточно повезет, и они смогут найти первоклассного управляющего, они, скорее всего, заберут у него свои деньги в первый же квартал, когда он получит убыток. Поэтому они, в конечном счете, потеряют, даже если в принципе находятся в выигрышной ситуации.

Собственно говоря, мои эмпирические исследования привели меня к точно такому же выводу. Несколько лет назад часть моей работы заключалась в оценке управляющих портфелями фьючерсов. По ходу дела я нашел кое-что особенно интересное. Существовала небольшая группа управляющих, которые делали деньги каждый год. Но даже в этой избранной группе менее 50% счетов, закрытых их клиентами, демонстрировали чистую прибыль. Это помогло мне по-настоящему понять то, насколько плохо люди принимают решения о том, когда вкладывать деньги, а когда забирать их. Я думаю, что естественная тенденция заключается в том, чтобы передавать деньги менеджеру после того, как у него была полоса удачи, и забирать после того, как у него прошла полоса убытков.

Хотя вы отговариваете людей от того, чтобы заниматься этим бизнесом, предположим, что кто-то придет к вам, проявляя серьезный интерес к тому, чтобы стать трейдером. Что вы ему ответите?

Знаю, что звучит это несколько покровительственно, но, честно говоря, я посоветую им прочитать вашу первую книгу («Полное руководство по фьючерсным рынкам», The Complete Guide to the Futures Markets). Я постараюсь сдержать их пыл, порекомендовав им обратиться ко мне снова после того, как они усвоят половину книги. Я уверен, что большинство из них никогда этого делать не станет.

Так вот, значит, как вы отвращаете людей от этого бизнеса. Весьма необычный комплимент моей работе, такого я еще никогда не слыхал.

МАРК РИЧИ. БОГ НА БИРЖЕ 447

• Собственно говоря, даже простое прочтение кни
  
  ги является для многих слишком тяжелым испытанием.
  
  Серьезно, я думаю, что ваша книга дает людям хорошее
  
  представление об объеме работы, необходимом для того,
  
  чтобы стать компетентным в этом бизнесе.
• Является ли одним из мотивов вашей торговли
  
  получение возможности отдавать часть прибыли на
  
  благотворительность?
• Совершенно правильно, хотя я не люблю излагать
  
  это в такой простой форме. В молодости я был таким
  
  идеалистом, что думал, будто доллар это скверна, от
  
  которой следует отказываться, если вы желаете челове
  
  честву добра. Потом я понял, что богатство имеет не
  
  малую присущую ему стоимость. Когда вы видите, как
  
  кто-то голодает, все, что нужно сделать для этого чело
  
  века, это дать ему денег.
• Полагаю, что вы давно перешагнули черту, за
  
  которой прибыль от торговли обеспечивает все ваши
  
  личные нужды и финансовую безопасность вашего
  
  будущего. Если бы благотворительный аспект не при
  
  сутствовал в вашем случае, как вы считаете, стали бы
  
  вы дальше торговать?
• Не уверен, что стал бы. Я просто не знаю. Короче
  
  говоря, позвольте мне исправить значение, которое вы
  
  придаете термину «благотворительность». Я говорю не о
  
  благотворительности в чистом виде. Я имею в виду инвес
  
  тирование в бедного человека. Если кто-то голодает, и вы
  
  вручаете ему доллар, вы тем самым учите его, что все, что
  
  ему нужно это чтобы кто-то дал ему подачку. Я предпо
  
  читаю инвестировать в бедных давать им капитал, с по
  
  мощью которого они смогут увеличить свою собственную
  
  производительность. Бедным нужна какая-то надомная
  
  работа, которая позволит перейти на самообеспечение.
  
  Именно такого рода финансированием я занимаюсь, и это
  
  не совсем обычный взгляд на благотворительность.

448 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Я знаю, что то, что я скажу, легко истолковать неправильно, но если бы я смог построить систему, в которой мог бы делать деньги на бедных, то считал бы, что достиг своей цели. Я знаю, что это звучит грубо. Конечно, я не ставлю своей целью зарабатывать на бедных, но суть этой благотворительности заключается в том, чтобы избавить бедных от зависимости. Именно поэтому оказалась таким провалом война с бедностью, которую предусматривала программа президента Л. Б. Джонсона «Великое общество». Напротив, если я смогу помочь кому-то заняться делом, с помощью которого он сможет вернуть мне деньги, я буду знать, что положение этого человека стабилизировалось.

• Вы не могли бы сказать хотя бы приблизительно,
  
  какой процент вашего дохода направляется на эти уси
  
  лия по оказанию помощи бедным?
• Если грубо обобщить, примерно одна треть уходит
  
  дяде Сэму, одну треть я снова кладу на свой счет, чтобы
  
  увеличить размер торговли, а одну треть направляю на
  
  различные благотворительные проекты.
• Я знаю, что в амазонских джунглях вы познако
  
  мились с индейцами, чьи племенные обычаи включа
  
  ют убийство членов соседних племен. Не было ли вам
  
  страшно посещать те места?
• Нет. Они убивают только друг друга, пришель
  
  цев они не беспокоят. Они верят в то, что когда кто-
  
  нибудь из них умирает, за его смерь нужно отомстить,
  
  убив человека из соседней деревни. А когда убивают
  
  этого человека, его деревня в свою очередь стремится
  
  к мести и т. д.
• Вы хотите сказать, что каждый раз, когда кто-то
  
  у них умирает, в его смерти обвиняют члена другой де
  
  ревни? Похоже, что не потребуется много времени, что
  
  бы там вообще никого не осталось.

МАРК РИЧИ. БОГ НА БИРЖЕ 449

• Они не винят злых духов соседней деревни в смер
  
  ти пожилых людей и маленьких детей, но во всех иных
  
  отношениях ответ на ваш вопрос да. К счастью, уби
  
  вать они умеют не слишком хорошо. Однако в течение
  
  последних лет их численность значительно уменьши
  
  лась, отчасти из-за болезней и недоедания, но также и
  
  из-за этого обычая. Должен добавить, что деревня, кото
  
  рую я посетил, была обращена в христианство, и от этой
  
  практики в ней отказалась.
• Чем вы занимались в этой деревне?
• Я побывал там с довольно длительными визитами
  
  четыре или пять раз, начиная с 1982 года. Мои усилия
  
  были направлены на облегчение их прогресса. Например,
  
  я помог устроить все для строительства лесопильного
  
  предприятия. В последний раз, когда я посетил эту дерев
  
  ню, они строили прекрасные дома. Если бы вы видели ла
  
  чуги, в которых они жили когда-то где дети играли на
  
  грязных полах с тараканами и размазывали грязь по сво
  
  им маленьким лицам, тогда вы могли бы понять ра
  
  дость, которую я испытал, когда увидел их новые дома.
• А вас не беспокоит то, что, помогая вестерниза-
  
  ции этих деревень, вы во вред им уничтожаете их образ
  
  жизни?
• Здесь, на цивилизованном Западе, почему-то рас
  
  пространено мнение, что культуру и образ жизни изоли
  
  рованных народов надо ценить и сохранять. И я нахожу
  
  эту точку зрения романтически привлекательной. Я был
  
  бы склонен согласиться с этой предпосылкой, если бы
  
  только смог найти среди представителей этих культур
  
  хотя бы одного человека, которому не была бы смешна
  
  такая позиция.

Один мой знакомый индеец по имени Би как-то раз прочитал о своей замечательной культуре в газетной статье. Би отреагировал на нее вопросом: «Где живет этот человек, что он может быть таким дураком?» Ему сказали,

450 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

что человек этот живет и работает в Каракасе. «Почему же он тогда сидит там, в своем уютном офисе, и пишет о нас такую чепуху? спросил Би. Почему бы ему вместе со своей семьей не приехать сюда к нам и жить вместе с нами? Тогда мы все вместе смогли бы наслаждаться этим прекрасным местом». Они не понимают отсутствия у нас сочувствия. Ученые приводят убедительные аргументы, превозносящие красоту и достоинства индейской культуры. Но я согласен с индейцами.

• Значит, индейцы в целом приветствуют вторже
  
  ние цивилизации?
• Да, я еще не встретил индейца, который не при
  
  ветствовал бы прогресс. Конечно, некоторые из них хо
  
  тят сохранять свои верования и обычаи, но все они хо
  
  тят пользоваться благами цивилизации. (Комментарий
  
  автора: хотя я сомневаюсь в справедливости обобщения
  
  о том, что цивилизация полезна для племенных сооб
  
  ществ, прочитав книгу Ричи «Жертва иллюзии» (Victim
  
  of Delusion), в которой описывается невообразимая жес
  
  токость жизни и смерти в этой общине, изложенная с
  
  точки зрения индейцев, трудно пожалеть об утрате их
  
  образа жизни.)
• Позвольте совершить довольно резкий переход
  
  из мира Амазонки в мир торговли. Я знаю, что вы об
  
  думываете вопрос о переключении с торговли на себя
  
  на управление публичными фондами. Поскольку вы
  
  уже состоялись как успешный трейдер, работающий
  
  со своими собственными деньгами, и имеете солидный
  
  личный счет, не проще ли было бы вам продолжать за
  
  ниматься тем же делом? Зачем брать на себя головную
  
  боль, связанную с управлением чужим капиталом?
• Если значительное увеличение суммы денег, ис
  
  пользуемых для торговли, существенно уменьшит
  
  размер прибыли на сделку, тогда ваше представление
  
  правильно: комиссия, зависящая от размера прибыли,

МАРК РИЧИ. БОГ НА БИРЖЕ 451

может не обеспечить достаточной компенсации уменьшения торговой прибыли.

• Но вы, очевидно, считаете, что доходность ваше
  
  го торгового метода не уменьшится при росте объема?
• Совершенно верно, так как мои методы являются
  
  долгосрочными.
• Поговорим о деталях. В среднем, сколько раз в
  
  году ваш метод выдает сигнал для перехода с длинной
  
  позиции в короткую и наоборот на каждом отдельно
  
  взятом рынке?
• Вообще говоря, от одного до пяти раз на каждом
  
  рынке.
• Это, вероятно, гораздо меньше, чем могли бы по
  
  думать большинство людей.
• Правильно. Конечно, я предпочел бы проводить
  
  только одну сделку в год. Пожалуй, лучшая моя сделка
  
  это та, которую я держал более четырех лет.
• Что это была за сделка?
• Это была длинная позиция по соевой муке и ко
  
  роткая по соевому маслу. По мере истечения контрактов
  
  я все время переносил эту позицию в следующие конт
  
  ракты.
• Что заставило вас так долго держать эту сделку?
• Ежемесячная прибыль.

В этот момент в комнату вошел Джо Ричи. Он принес поднос с кофе и десертом. Интервью с Джо продолжается в следующей главе.

Неотъемлемыми составляющими торгового успеха Марка Ричи представляются пять основных торговых принципов. Их можно обобщить следующим образом:

1. Ведите свои собственные исследования.

452 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

1. Делайте размер каждой позиции настолько малень
   
   ким, что она будет казаться пустой тратой времени.
2. Имейте терпение удерживать выигрышную пози
   
   цию до тех пор, пока эта позиция работает. Некоторые
   
   торговые идеи могут приносить прибыль в течение не
   
   скольких лет.
3. Рассматривайте риск потери нереализованной при
   
   были иначе, чем риск потери начального капитала сдел
   
   ки. Для того, чтобы удержать выигрышную позицию до
   
   достижения максимального ее потенциала, необходимо
   
   уметь переносить периодические потери нереализован
   
   ной прибыли, превышающие уровень риска, приемле
   
   мый при первоначальном открытии позиции.
4. Знайте свою жадность и умейте ее сдерживать.

ДЖОРИЧИ

ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК

Д

жо Ричи (Joe Ritchie) является основателем и движущей силой CRT. Именно его идеи, концепции и теории служат основой сложных стратегий, направляющих фирму. Хотя Джо Ричи никогда не изучал продвинутый курс математики, многие люди считают его математическим гением от природы. Возможно, так оно и есть, с учетом сложной внутренней математической природы торговых моделей, используемых в CRT. Джо описывает математику как что-то, что он почти чувствует или понимает интуитивно.

Ричи первым подчеркивает, что успех CRT нельзя назвать результатом действия одиночки. Неотъемлемой частью достижений компании являются многие люди. В наших интервью Джо настаивал, чтобы я также поговорил с некоторыми другими сотрудниками CRT. Вот как описал философию Ричи один из руководящих работников: «Джо верит в передачу полномочий людям. Он доверяет людям. Я искренне считаю, что одной из причин, по которым мы можем делать так много денег, является то, что Джо заставляет нас чувствовать себя совершенно спокойно, когда мы рискуем его деньгами».

Примечание. Читателям, не знакомым с опционами, рекомендуется прочитать Приложение, чтобы понять термины, приводимые в настоящей главе.

454 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Ричи принимает множество деловых решений, основываясь на своей интуитивной оценке людей. Если он чувствует какое-то неудобство в отношении того или иного человека, он не задумываясь отказывается от даже самых соблазнительных предприятий. С другой стороны, известны случаи, когда он начинал крупные операции, едва пожав человеку руку.

Подходящим примером является его недавний проект по открытию компьютерной компании в бывшем Советском Союзе. Компания эта участвует во всех фазах производственно-маркетинговой цепи, включая разработку программного обеспечения, импорт оборудования, создание центров обслуживания и торговли и создание дистрибьюторской системы. Все это сложное предприятие появилось на свет потому, что на Ричи произвел впечатление один русский с предпринимательской жилкой, с которым он познакомился. Доверие и уверенность в этом человеке вот все, что потребовалось для того, чтобы убедить Ричи осуществить инвестицию. По словам одного из сотрудников CRT: «Любая другая американская компания, создающая совместное предприятие в этом регионе, старается исписать три сотни страниц юридических текстами, чтобы защитить себя. Однако в тех краях это не помогает. Джо попросил этого русского составить справедливый с его точки зрения контракт и подписал его во время своей следующей поездки в Москву».

Как можно ожидать от человека, создавшего одну из наиболее преуспевающих в мире финасовых компаний, Джо Ричи является динамичным, энергичным и умным человеком. Работа доставляет ему истинное удовольствие, потому что является источником бесконечных задач и вечно изменяющихся головоломок. Но есть и еще один ключевой аспект, из-за которого Джо Ричи так нравится работа люди. «Мне нравится приходить на работу», говорит он. И он действительно имеет это в виду. Дело не только в том, что он любит то, что дела-

ДЖО РИНИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК 455

ет он считает CRT одной большой семьей. Он, кажется, излучает искреннюю любовь по отношению ко всем своим сотрудникам.

• Вы вряд ли изобрели колесо, начав заниматься
  
  арбитражем на рынке серебра. Этим уже занимались
  
  другие. Что вы сделали по-другому, чтобы преуспеть?
• Мы пытались работать лучше, стараясь понять
  
  взаимоотношения между рынками и оценивая сущест
  
  вовавшие на них вероятности. Мы также торговали бо
  
  лее агрессивно и довольствовались меньшей прибылью,
  
  чем другие брокеры. Через много лет мы проделали то
  
  же самое на рынке опционов, когда, используя более
  
  точные модели ценообразования, смогли предлагать
  
  настолько узкие спрэды бид/аск, что наши главные кон
  
  куренты считали, что мы делали рынки, на которых не
  
  льзя было заработать. Если вы по-настоящему понима
  
  ете принципы ценообразования, то можете значительно
  
  увеличить торговый оборот, получая в каждой сделке
  
  меньшую прибыль.
• Как отреагировали другие брокеры операцион
  
  ного зала на ваши попытки отобрать у них бизнес?
• Они выражали недовольство, потому что мы были
  
  так агрессивны и увеличивали свою долю рынка.
• Но, насколько я понимаю, в то время у вас была
  
  очень небольшая капитализация. Как могли вы пред
  
  ставлять такую большую угрозу их бизнесу?
• Это правда. Мы, вероятно, имели самую малень
  
  кую капитализацию в операционном зале. Некоторые
  
  ключевые игроки могли проводить арбитражную сдел
  
  ку на 500 лотов там, где мы могли позволить себе толь
  
  ко 50. Однако мы торговали гораздо более активно, по
  
  этому в итоге нарабатывали гораздо больший оборот,
  
  чем можно было ожидать, зная средний объем одной
  
  нашей сделки.

456 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Не было ли дело в вашей готовности соглашаться на меньшую прибыль, чем другие брокеры?

• Отчасти дело было, конечно, и в этом. Но было и
  
  множество других небольших деталей. Например, у нас
  
  были лучшие клерки на телефонах и лучшие средства
  
  связи между операционными залами по серебру в Чика
  
  го и Нью-Йорке.
• Не понимаю. Разве не все пользовались телефо
  
  нами? В чем вы могли их обогнать?
• Вам будет трудно в это поверить. Впервые придя
  
  в Чикаго, мы обнаружили, что множество людей, зани
  
  мавшихся арбитражем серебра, не имели даже своего
  
  телефонного клерка, потому что не хотели за это пла
  
  тить. Вместо этого у них был телефон с небольшой лам
  
  почкой над ним, и когда в Нью-Йорке изменялся рынок,
  
  нью-йоркский клерк поднимал телефонную трубку, и
  
  в результате в Чикаго начинала мигать лампочка. Ког
  
  да чикагский брокер видел это, он бежал к телефону,
  
  узнавал котировку, вешал трубку и бежал назад, чтобы
  
  провести сделку. Время выполнения операций было на
  
  столько длительным, что мы подумали, что сможем лег
  
  ко улучшить его, наняв хороших телефонистов.
• Неужели большинство людей вели дела таким
  
  образом?
• Примерно половина. Но даже те, кто использовал
  
  телефонистов, все равно имели время передачи инфор
  
  мации от трех до десяти секунд. Мы решили, что если
  
  наймем лучших телефонистов, мотивируемых соответс
  
  твенно, и все будем делать правильно, то сможем сокра
  
  тить это время до приблизительно двух секунд.

В результате вы проводили сделки быстрее,

чем остальные участники рынка. Кроме того, вы до

вольствовались меньшей разницей цен между Нью-

Йорком и Чикаго, чем другие брокеры. Насколько

ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК 457

могу предположить, такой подход не прибавлял вам популярности.

• Он сделал нас весьма непопулярными. Собственно
  
  говоря, они попытались выбросить нас из операционно
  
  го зала.
• На каких основаниях?
• За нарушение правил. Например, в том, что те
  
  лефонист выкрикивал торговые ордера. Технически
  
  ордера должны были выписываться и относиться на
  
  биржевой пол курьером, однако существовала стан
  
  дартная практика, при которой ордера выкрикива
  
  лись. Биржа понимала, что ей нужна арбитражная де
  
  ятельность для обеспечения ликвидности, поэтому на
  
  исполнении этого правила не настаивали. Однако это
  
  не помешало им вызвать нас на заседание комитета
  
  за нарушение этого правила. В конце концов им при
  
  шлось бросить это дело, когда они поняли, что если
  
  будут пытаться навязать это правило одной стороне
  
  и позволять нарушать его другой, то ничего не полу
  
  чится.
• Послушать вас, так это был какой-то закрытый
  
  клуб.
• Так и было.
• Справедливо ли это в отношении большинства
  
  бирж?
• (Долгий вздох.) Это в значительной степени зави
  
  сит от того, о какой бирже идет речь, но сейчас это менее
  
  распространено, чем когда-то. Конкуренция заставила
  
  произвести перемены.
• Ваш бизнес по арбитражу на рынке серебра в ко
  
  нечном счете прекратился. Что произошло?
• Арбитраж серебра был очень прибыльным в те
  
  чение 1973-74 годов, потому что рынок был очень во-

458 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

латильным. Однако когда в 1975 году волатильность уменьшилась, арбитраж серебра стал очень медленным бизнесом. Я попытался убедить человека, владевшего компанией, где работал, попытаться заняться чем-то еще. Я полагал, что в то время наилучшим выбором был рынок сои.

(Соевые бобы отжимаются, давая два производных продукта: муку и масло. Если соя недооценена относительно ее производных продуктов, заводы по переработке могут получать очень высокую прибыль, покупая соевые бобы и продавая эквивалентное количество продуктов. Эта деятельность заставляет цены на сою подтягиваться к ценам соевых продуктов. И наоборот, если соевые бобы слишком дороги по отношению к соевым продуктам, переработка сои будет сокращаться. В результате это приводит к снижению спроса на соевые бобы, что уменьшает цены на сою. Кроме того, это приводит к падению предложения соевых продуктов, одновременно повышая их цены. Естественно, эти экономические силы заставляют цены на сою и соевую продукцию (муку и масло) сохранять весьма тесные взаимоотношения. Трейдеры покупают соевые бобы и продают соевую продукцию, когда соевые бобы недооценены по сравнению с соевыми продуктами, и проводят противоположную сделку, когда соевые бобы стоят относительно дорого.)

• Каким образом вы получали преимущество над
  
  другими брокерами, торговавшими соей?
• Мы делали очень простые вещи. Во многом те же,
  
  что и на рынке серебра. Мы держали лучших клерков,
  
  выплачивая им хорошую зарплату и предоставляя воз
  
  можности для роста. Мы также создали свои собствен
  
  ные правила вычисления справедливых цен, которые
  
  показывали теоретическую справедливую цену на со
  
  евые бобы с учетом различных комбинаций цен на со
  
  евое масло и соевую муку. Этот инструмент позволял

ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК 459

мгновенно рассчитывать стоимость рынка, что помогало нам быстрее пользоваться возможностями, рождаемыми потоками ордеров. Не могу объяснить, почему другие брокеры не делали того же самого, но они этого не делали.

• В то время вы еще по-прежнему были связаны со
  
  своей старой компанией?
• Да. Я достиг соглашения о переходе с рынка сереб
  
  ра на рынок сои, и в соответствии с этим соглашением я
  
  нес ответственность по всем убыткам, но делил прибыль
  
  с компанией поровну.
• Получается, что если вы выигрываете, получа
  
  ете половину, а если проигрываете, то ваше все не
  
  очень-то хорошая сделка. Зачем же вы тогда держались
  
  этой компании при таком соглашении? Или вам нужно
  
  было использовать их место на бирже?
• Нет. Это, вероятно, было сочетание инерции и ло
  
  яльности по отношению к компании за то, что они дали
  
  мне старт в этом бизнесе. Но в конечном счете я стал ра
  
  ботать самостоятельно.
• Было ли это началом CRT?
• Да, хотя это название и партнерское соглашение
  
  появились позднее. Переход на соевый комплекс был
  
  также характерной чертой того, что стало одним из на
  
  ших постоянных принципов а именно, привязывать
  
  ся не к одному-единственному бизнесу, а переходить
  
  на рынки, где происходит что-то интересное. Когда мы
  
  впервые оформили свое товарищество, компания на
  
  зывалась Chicago Board Crushers. Затем через некоторое
  
  время мы изменили название на Chicago Research and
  
  Trading.

(Тут вмешивается Марк Ричи, присутствовавший на этом интервью.) Одной из причин, по которой мы изменили название, было то, что нашему секретарю надо-

460 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

ело объяснять людям, звонившим в компанию, почему мы не можем сломать их доски.*

• Вы шутите.
• Нет, серьезно.
• Вы только что упомянули идею о том, что компа
  
  ния должна быть достаточно гибкой, переходя на рынки
  
  с наилучшими торговыми возможностями. Насколько я
  
  помню, вы снова занялись серебром во время волатиль-
  
  ного рынка 1979-80 годов. Вы занимались только арбит
  
  ражем или открывали направленные позиции?

Почти исключительно арбитражем. Когда вола-

тильность резко увеличивается, возможности прибыли

на арбитраже тоже очень повышаются.

Была, однако, одна сделка, которую можно назвать направленной. Это была одна из тех историй, которые доказывают, что лучше быть глупым и делать прибыль, чем быть умным и довольствоваться убытком. В начале 1979 года появился некий загадочный покупатель, купивший 20 тыс. контрактов на серебро. Никто не знал, кто он такой. Я немного покопался и нашел, что человек, занимавшийся этой сделкой, был пакистанцем. Мне случилось знать одну пакистанку из высших слоев общества той страны, а высшее общество в той стране относительно невелико. Поэтому я спросил у нее, кто из пакистанцев может иметь столько денег. И она ответила: «У нас таких нет, но есть два пакистанца, которые управляют деньгами для саудовцев». И она дала мне два имени. Конечно, проведя некое тайное расследование, мы нашли, что с покупкой был связан один из этих людей. Мы подумали, что это очень интересная информация.

В то время опционы на серебро торговались только в Лондоне. Колл-опционы на серебро не при деньгах тор-

* Название Chicago Board Crushers можно интерпретировать как «Чикагские специалисты по слому досок» (прим, переводчика).

ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК «1

говались по очень низким ценам. И хотя рынок был не очень ликвидный, я купил огромное количество колл-опционов. Я взял до смешного большую позицию относительно нашего капитала, зная, что потенциальный убыток ограничен.

(Колл-опцион не при деньгах дает покупателю право по истечении определенного срока приобрести товар (в данном случае серебро) по указанной цене (цена страйк), которая превышает текущую рыночную цену. Если рынок не поднимается до цены страйк, то опцион обесценивается к дате истечения, и вся премия, уплаченная за опцион, пропадает. С другой стороны, если в течение срока обращения опциона рыночная цена поднимается выше цены страйк, тогда право на покупку, предоставляемое колл-опционом, может привести к прибыли. Если цена исполнения значительно повышается, потенциал прибыли может быть гигантским.)

Мы построили множество теорий относительно того, кто мог купить все это серебро, но была одна теория, о которой мы ни разу не подумали. Оказалось, что это мошенник, который внес на свой счет в брокерской фирме в Далласе поддельный чек на 20 млн долларов.

А какое отношение это имело к саудовцам?

Абсолютно никакого. По-видимому, он не был

связан с саудовцами. Это был просто человек, использо

вавший поддельный чек. Поэтому, хотя мы думали, что

очень умно себя ведем, весь наш анализ оказался оши

бочным. Брокерская компания обнаружила подделку и

продала всю позицию этого парня, и цены на серебро

упали ниже 6 долларов. Я не мог выйти из своей пози

ции, потому что рынок был неликвидным. У меня было

так много опционов, что я практически ничего не полу

чил бы за свои контракты, если бы попытался продать

их. В результате я смирился с тем, что мне придется дер

жать эти опционы до истечения.

«2 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

В то время я уехал в отпуск, что оказалось удачным, ибо началась покупка Ханта с целью резко подтолкнуть цены на серебро вверх. Я уверен, что если бы был на месте, то вышел бы из своей позиции при первой же возможности закрыть ее без убытка. К тому времени, когда я вернулся, колл-опционы на серебро были уже при деньгах (т. е. рыночная цена поднялась выше цены страйк).

Хотя я полагал, что рынок продолжит движение вверх, волатильность была слишком для меня велика. Однажды я решил сходить на биржу, чтобы почувствовать, что там происходит. Я пообещал себе держать руки в карманах. В то время серебро поднялось до 7,25 доллара. И я решил продать 25 контрактов против моих колл-опционов, просто чтобы зафиксировать некоторую прибыль. И прежде чем я осознал, что делаю, я ликвидировал всю свою позицию. К тому времени, когда колл-опционы истекли, цена на серебро поднялась примерно до 8,50 доллара.

• Рынок серебра 1979-80 годов был одним из ве
  
  личайших бычьих рынков всех времен (меньше чем
  
  за год серебро выросло с 5 до 50 долларов за унцию).
  
  Было ли у вас какое-нибудь представление о том, как
  
  высоко могут подняться цены?
• Абсолютно никакого. Собственно говоря, даже
  
  цена в 10 долларов за унцию казалась слишком опти
  
  мистичной. Я не знал никого, кто купил бы серебро по
  
  относительно низким ценам и дождался уровня 20 дол
  
  ларов. Трейдеры, купившие серебро по 3, 4, 5 и даже 6
  
  долларов, делали одно из двух. Либо к тому времени,
  
  когда серебро поднималось до 7, 8 или 9 долларов, они
  
  выходили, либо они держали позицию на протяжении
  
  всего повышения и всего понижения. Уверен, что были
  
  какие-то исключения, но мне о них ничего не известно.
  
  Я, однако, знаю трейдеров, которые открывали корот
  
  кую позицию по серебру на уровне 9 или 10 долларов,
  
  потому что цена казалась неправдоподобно высокой,

ДЖО РИНИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК 463

и держали эту позицию до тех пор, пока не разорялись полностью. Это случилось с некоторыми из лучших профессионалов, которых я знал на рынке серебра.

• Удалось бы Ханту добиться успеха, если бы бир
  
  жа не вмешалась и не изменила правила так, чтобы
  
  разрешить торговлю только для целей ликвидации,
  
  предотвратив тем самым проблемы с поставками?
• Биржам не нужно было изменять правила, чтобы
  
  не допустить требования поставки серебра со стороны
  
  Ханта. В соответствии с правилами биржа имеет право
  
  вмешаться и сказать: «Хорошо, если вы хотите серебро,
  
  вы получите свое серебро, но вы должны распределить
  
  сроки поставки». Или они могут разрешить торговлю
  
  только для целей ликвидации. Если бы биржи ни во что
  
  не вмешивались и допускали бы экономически немоти
  
  вированные требования поставки, они не выполняли бы
  
  своих обязанностей.

В то время, когда Ханты настаивали на поставке апрельского серебра, фьючерсы с другими сроками поставки торговались с огромными дисконтами. У Хаитов не было естественной экономической потребности в поставке. Если бы они действительно хотели получить в свою собственность серебро, они могли бы продать свои апрельские контракты и купить дешевые контакты с истечением в последующие месяцы, получив огромную чистую экономию и к тому же освободив капитал для использования до времени истечения контрактов. Или же они могли купить на свободном рынке серебряные монеты по 35 долларов за унцию, в то время как апрельские контракты шли по 50 долларов. Когда вместо использования этих экономически разумных альтернатив они продолжали настаивать: «Нет, нет, нет, мы хотим получить поставку серебра в апреле», это указывало, что они играли в игру. А эти рынки созданы вовсе не для этого. Думаю, что Ханты получили именно то, чего заслуживали.

464 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

От деятельности Ханта пострадали многие невинные стороны. Например, возьмите рудник в Перу, где стоимость производства серебра ниже 5 долларов за унцию. Когда цена повышается до 15 долларов, рудник решает зафиксировать огромную прибыль, на два года вперед хеджируя объем производства на фьючерсном рынке серебра. Это имеет экономический смысл. Однако по мере того, как цена продолжает расти вверх до 20,25,30,35 долларов, они должны добавлять все больше и больше вариационной маржи по своей короткой фьючерсной позиции. В конечном счете у них кончаются деньги, и они вынуждены ликвидировать свою позицию, в результате разорившись.

• Я знаю, что основной упор CRT делает на опци
  
  онный арбитраж, однако хотелось бы узнать, не зани
  
  маетесь ли вы и направленной торговлей?
• Да, когда я торгую на свой собственный счет. Я всег
  
  да считал, что торговля на основе технического анализа
  
  может приносить результат. Время от времени я бало
  
  вался с ней и в каждом случае получалось очень хорошо.
  
  Однако в то время мне не нравилось, как направленная
  
  торговля меня отвлекала от дел. Я передал свои идеи пер
  
  соналу CRT, проявлявшему интерес к технической тор
  
  говле и обладавшему соответствующими навыками. Они
  
  разработали технические торговые системы, основанные
  
  на моих концепциях, и взяли на себя ответственность за
  
  повседневное исполнение сделок. Теперь я практически
  
  не интересуюсь этими системами за исключением того,
  
  что изредка просматриваю отчеты по счетам.
• Как долго работает эта система?
• Пять лет.
• И каковы результаты?
• В четырех из пяти лет эксплуатации система при
  
  несла прибыль, а среднегодовая прибыль за весь период
  
  составила 40%.

ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК 465

• Изменяли ли вы что-нибудь в проигрышный год?
• Парадоксально, но начался он как фантастический
  
  год. К середине года система принесла огромную при
  
  быль, и мы начали очень быстро увеличивать размер
  
  позиции. Был момент, когда мы почти утроили ее. Это
  
  был единственный случай, когда мы быстро увеличили
  
  размер позиции. Как оказалось, если бы мы сохраняли
  
  объем торговли неизменным, система завершила бы год
  
  с выигрышем.
• Есть ли в этой системе какой-либо элемент челове
  
  ческого суждения, или она полностью механическая?
• В самом начале, примерно в течение 6-месячного
  
  периода, в ней участвовал элемент человеческого суж
  
  дения.
• Не приводил ли он обычно к убыткам?
• К невероятным убыткам.
• Удивительно, как часто это оказывается справед
  
  ливым.
• Все так говорят.
• Каково ваше мнение о фундаментальном анализе
  
  в сравнении с техническим анализом?
• В конце 1970-х годов я как-то выступил на семина
  
  ре по техническому анализу. Во время перерыва я ока
  
  зался за одним столом с Ричардом Деннисом. Я спро
  
  сил его, какая доля его торговли является технической,
  
  а какая фундаментальной. Он ответил с презрением в
  
  голосе: «Я использую ноль процентов фундаменталь
  
  ной информации». Услышав такой ответ, я пожалел,
  
  что задал вопрос. Он продолжил: «Не знаю уж, как от
  
  вас ускользнул тот факт, что вся фундаментальная ин
  
  формация уже учтена в ценах». Я спросил: «А как от вас
  
  ускользнул тот факт, что вся техническая информация
  
  уже учтена в ценах?» Он сказал: «Я никогда об этом не

466 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

думал». Это вызвало у меня восхищение. В нем было этакое смирение, которое, как я думаю, объясняет значительную часть его успеха.

Мой главный аргумент заключался в том, что существует ряд технических аналитиков, торгующих с использованием одной и той же информации, и распределение успеха зависит от того, кто использует эту информацию лучше. Почему же у фундаментальных трейдеров должно быть иначе? Только то, что вся эта информация уже известна на рынке, не означает, что один трейдер не может использовать ее лучше, чем другой.

• В значительной степени своим процветанием
  
  CRT обязана опционам. Полагаю, что CRT фактичес
  
  ки является крупнейшим в мире трейдером опционов.
  
  Как мог кто-то, не имеющий математического образо
  
  вания насколько я помню, вы специализировались
  
  по философии, заняться в высшей степени матема
  
  тическим миром опционов?
• Я никогда не изучал математику, выходящую за
  
  пределы школьного курса алгебры. В этом смысле я да
  
  леко не ушел. Однако я интуитивно чувствую матема
  
  тику так, как ее не чувствуют многие профессионалы.
  
  Когда я думаю о ценообразовании опциона, я могу не
  
  знать формулы расчетов, но в уме могу нарисовать кар
  
  тину оценки опциона, которая выглядит в точности как
  
  теоретические модели ценообразования в учебниках.
• Когда вы впервые начали торговать опционами?

Я немного баловался с опционами на акции в

1975-76 годах на Чикагской опционной бирже, но это

продлилось недолго. Впервые я серьезно занялся опцио

нами, когда началась торговля опционами на фьючерсы.

Кстати говоря, в 1975 году я ввел формулу Блэка-Шоул-

за в карманный калькулятор TI-52, который смог давать

мне цену опциона в течение примерно 13 секунд после

того, как я вручную вводил все остальные переменные.

РО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК 467

Это был довольно грубый подход. Но я оказался человеком с одним глазом в стране слепых.

• Когда рынок этот находился в стадии зародыша,
  
  ценообразование опционов зачастую было ошибоч
  
  ным. Пытались ли вы получить прибыль, воспользо
  
  вавшись этой неэффективностью рынка?
• Безусловно. Я помню свой первый день на бирже,
  
  когда я пытался котировать рынок опционов на фью
  
  черсы по казначейским облигациям. С начала работы
  
  этого рынка прошло всего несколько месяцев. Кто-то
  
  попросил меня дать ему двустороннюю котировку по
  
  контракту с истечением в удаленном месяце. (Контрак
  
  ты, истекающие в удаленные месяцы, имеют значитель
  
  но меньшую ликвидность, чем ближайшие контракты.)
  
  Поскольку это был мой первый день, я чувствовал себя
  
  немного не в своей тарелке, и мне показалось неудобным
  
  не прокотировать рынок. Поэтому я дал тому человеку
  
  спрэд между ценой покупки и продажи в 50 пунктов по
  
  ордеру размером 100 лотов. Я сказал: «Слушайте, сегод
  
  ня мой первый день, и я, в общем, не торгую удаленны
  
  ми месяцами. Мне жаль, но это лучшее, что я могу для
  
  вас сделать». Этот человек выпучил глаза от удивления
  
  и сказал: «Вы делаете рынок в 50 тиков на сотню лотов!»
  
  Он поверить не мог, что кто-то мог дать двустороннюю
  
  котировку с такой маленькой разницей между ценами
  
  покупки и продажи.
• А спрэды между ценами спроса и предложения
  
  были тогда очень широкими?
• Да, тогда обороты торгов были значительно ниже,
  
  чем сейчас. Ордер на 50 или 100 лотов считался очень
  
  большим.
• Могу предположить, что у вас время от времени
  
  возникала потребность захеджировать открытую по
  
  зицию, чтобы устранить риск. Сталкивались ли вы с

468 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

той же проблемой широких спрэдов между ценами покупки и продажи, стараясь открыть компенсирующую позицию?

• Как правило, я прежде всего хеджировал опцион
  
  ную позицию путем открытия противоположной пози
  
  ции на базовом рынке, который имеет гораздо большую
  
  ликвидность. Затем работа сводилась к тому, чтобы
  
  уменьшать те позиции, которые могут причинить вам
  
  вред, и для этого существует множество путей. Напри
  
  мер, если в первоначальной сделке я продал колл-опци-
  
  он, теперь я буду стремиться купить другие колл-опцио-
  
  ны и поэтому буду предлагать лучшую цену на рынке.
• Очевидно, что в те первые годы опционный ры
  
  нок был очень неэффективным. Очень легко видеть,
  
  как в такой ситуации вы могли открывать позиции по
  
  ценам, значительно лучшим, чем теоретическая спра
  
  ведливая цена, хеджировать риск и делать много денег.
  
  Однако уверен, что благодаря значительному росту обо
  
  рота торгов, имевшему место в последние годы, рынок
  
  стал значительно более эффективным. Сделки такого
  
  типа сейчас невозможны. Какие можно использовать
  
  идеи, чтобы делать деньги на сегодняшнем рынке?
• Да, рынок стал гораздо более конкурентным, но и
  
  мы не стояли на месте. И до сих пор, пока мы хотя бы
  
  чуть-чуть опережаем своих конкурентов, для нас всегда
  
  найдется возможность сделать хорошую прибыль.
• Значит, на рынке по-прежнему существует не
  
  правильное ценообразование?
• Безусловно. На рынке всегда будут какие-то невер
  
  ные цены. Сама идея того, что рынок будет торговаться
  
  точно по теоретически справедливой цене, подразуме
  
  вает, что кто-то будет обеспечивать функционирование
  
  этого совершенного рынка, не получая за это ничего.
  
  Тогда с какой стати это делать? Работа маркет-мейкера,
  
  как и любая другая работа, относится к тем вещам, кото-

ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК 469

рые никто не захочет делать бесплатно, по крайней мере не больше, чем бесплатно обслуживать столики в ресторане. Ведь это работа. И это риск. Рынок должен платить кому-то за эту работу. Вопрос заключается только в том, сколько платить.

• Является ли этой платой разница между ценами
  
  покупки и продажи?
• Да. Представьте себе, что этого преимущества не
  
  существовало бы. Когда кто-нибудь захотел бы испол
  
  нить большой ордер на покупку или продажу, то кто в
  
  таком случае взял бы на себя другую сторону сделки?

В следующем разделе речь пойдет о теоретических вопросах, связанных с опционами. Для дилетантов в скобках даются объяснения.

• В чем, по-вашему, заключаются концептуальные
  
  недостатки стандартных моделей ценообразования оп
  
  ционов?
• Не знаю, как я мог бы ответить на этот вопрос, не
  
  раскрывая информации, о которой мы не хотели бы го
  
  ворить.
• Хорошо, давайте начну я. Например, является ли
  
  одним из недостатков стандартных моделей то, что они
  
  не придают достаточного вероятностного веса чрезвы
  
  чайным движениям цены? Иными словами, фактичес
  
  ки распределения цены имеют более толстые хвосты,
  
  чем подразумевается нормальными кривыми распре
  
  деления вероятности. Поэтому люди, использующие
  
  стандартные модели, могут быть склонны продавать
  
  опционы не при деньгах по более низким ценам, чем
  
  оправдывается реальной работой рынков.
• Да, это недостаток стандартной модели Блэка-Шо-
  
  улза. Когда мы начинали, наши самые крупные конку
  
  ренты, похоже, не понимали этого, и благодаря этому

470 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

дефекту ценообразования была получена значительная часть нашей прибыли. Теперь, однако, все серьезные игроки поняли это обстоятельство, и, думаю, многие модели, имеющиеся в продаже, этот фактор учитывают.

Хотел бы добавить, однако, что одно дело осознавать то, что хвосты толще, чем у нормального распределения, и другое дело знать, что делать дальше. Например, будете ли вы просто подгонять распределение под ваши эмпирические наблюдения и моделировать цены опционов, исходя из полученных кривых? Такой путь имеет некоторые серьезные недостатки. Будете ли вы принимать во внимание вашу стратегию хеджирования? Есть ли какие-то другие переменные, не учитываемые имеющимися моделями? А если есть, то не приведет ли их включение к появлению модели такой сложности, что ее применение станет невозможным?

Иными словами, знание того, что реальное распределение не соответствует нормальной кривой, является лишь первым шагом на пути к решению проблемы. Однако я, честно говоря, до сих пор не понимаю, почему в те времена наши конкуренты не сделали даже этого шага.

• Ну, думаю, что могу дать вам ответ на этот воп
  
  рос. Стандартные математические кривые распределе
  
  ния плотности вероятности просто не выглядят так (а
  
  именно, не имеют более толстых ценовых хвостов).
• Думаю, что это, вероятно, объясняет многое, но
  
  предполагает, что реальность соответствует кривой в
  
  голове математика. Вера в это может обойтись очень до
  
  рого.
• Давайте обсудим другой аспект. Стандартные мо
  
  дели ценообразования опционов являются нейтраль
  
  ными по отношению к цене т. е. они исходят из того,
  
  что наиболее вероятной точкой является неизменная
  
  цена. Отличаются ли ваши модели ценообразования
  
  опционов тем, что учитывают направление тренда?

ДЖО РИНИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК 471

• Этого у нас нет, хотя, думаю, некоторые люди ве
  
  рят, что есть. Был одно время слух, что CRT якобы спе
  
  циально распространяет информацию о ценовой ней
  
  тральности своих стратегий и о хеджировании, но на
  
  самом деле мы делаем деньги на направлении. Мы не
  
  пытались разубедить людей, потому что это увеличива
  
  ло желание людей торговать с нами. Но сейчас, посколь
  
  ку в этом уже нет никакой тайны, я подтверждаю это.
  
  Наши модели ценообразования нейтральны.
• Давайте предположим чисто гипотетически, что
  
  вы разработали модель, которая имеет 60-процентную
  
  вероятность правильного указания направления рын
  
  ка. Если вы встраиваете эту проекцию тренда, ваша мо
  
  дель ценообразования опционов станет асимметрич
  
  ной, и теоретически вы сможете заработать больше.
• Если вы думаете, что существует направленное
  
  смещение, откройте отдельный счет и торгуйте с ис
  
  пользованием этой идеи, но на своем опционном счету
  
  торгуйте без смещения. Вы получите ту же выгоду и,
  
  если не будет каких-то других факторов, сможете разде
  
  лить результаты в соответствии с каждым подходом.
• Считаете ли вы, что у продавцов опционов су
  
  ществует долгосрочное преимущество?
• Мне об этом ничего неизвестно.

Что вы считаете лучшим предсказателем бу

дущей волатильности рынка: историческую вола-

тильность или подразумеваемую волатильность?

(Теоретические модели, используемые для оценки

стоимости опционов, на входе используют ряд извес

тных параметров (например, текущая цена базового

рынка, число дней до истечения опциона) и один клю

чевой неизвестный параметр: волатильность рынка в

период до истечения опционного контракта. Посколь

ку этот параметр неизвестен, все стандартные модели

472 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

ценообразования опционов исходят из того, что будущая волатильность будет равна волатильности в недавнее время. Цена опциона, получаемая на основе этой предпосылки, называется справедливой ценой. Некоторые люди исходят из того, что если рыночная цена опциона выше, чем его справедливая стоимость, то опцион переоценен, а если она ниже справедливой стоимости, то он недооценен.

Иная интерпретация отличия рыночной цены опциона от его справедливой цены заключается в том, что рынок просто исходит из того, что волатильность в период, остающийся до истечения опциона, будет отличаться от волатильности в недавнем прошлом, называемой исторической волатильностью. Расчетная волатильность, соответствующая рыночной цене, называется подразумеваемой волатильностью, и если цены опционов являются лучшим предсказателем будущей волатильности, чем волатильность рынка в недавнем прошлом, тогда вопрос о том, переоценен опцион или недооценен, не только не имеет смысла, но и фактически вводит в заблуждение. По существу поставленный выше вопрос эквивалентен вопросу о том, есть ли основания исходить из того, что стратегия покупки опционов, оцененных ниже их справедливой стоимости, и продажи опционов, оцененных выше справедливой стоимости, имеет какие-либо достоинства.)

• Подразумеваемая волатильность, на мой взгляд,
  
  лучше.
• Концептуально или эмпирически?
• Мне это кажется совершенно очевидным концеп
  
  туально. Подразумеваемая волатильность является кон
  
  статацией того, что считают справедливой ценой для
  
  будущей волатильности все игроки, находящиеся на
  
  рынке и подавшие свои голоса. Историческая волатиль
  
  ность не более чем число, представляющее прошлую во
  
  латильность.

дао рини. интуитивный теоретик 4/з

• В первые дни торговли опционами, однако, ког
  
  да рынки были очень неэффективными, использова
  
  ли ли вы стратегию покупки опционов, которые были
  
  значительно ниже своей основанной на исторической
  
  волатильности справедливой стоимости, и продажи
  
  опционов, которые были значительно выше справед
  
  ливой стоимости?
• Нет, мы даже тогда этим не занимались. Мы ни
  
  когда не исходили из того, что историческая волатиль-
  
  ность является надежным ориентиром для установления
  
  истинной стоимости опционов.
• Как же тогда вы определяли, что опцион оценен
  
  неправильно?
• Размещая цены покупки и продажи таким обра
  
  зом, чтобы можно было найти какую-нибудь другую
  
  сделку, которая снимет риск волатильности, но оставит
  
  возможность прибыли. Мы выносили суждения только
  
  о том, является ли опцион переоцененным или недо
  
  оцененным относительно других опционов, а не о том,
  
  является ли он неправильно оцененным относительно
  
  базового рынка.

• На разработку усовершенствованных моделей
  
  ценообразования опционов было истрачено немало
  
  времени и энергии. И если цена, полученная с помо
  
  щью модели, не так хороша в роли индикатора истин
  
  ной стоимости опциона как текущая рыночная цена, то
  
  так ли уж важно, какая именно теоретическая модель
  
  используется для получения стоимости опционов?
• Я думаю, разница есть. Вам по-прежнему нуж
  
  на модель для определения относительной стоимости.
  
  Иными словами, вы пытаетесь определить, является ли
  
  данный опцион переоцененным или недооцененным
  
  относительно других опционов, а вовсе не то, является
  
  ли он недооцененным или переоцененным в каком-то
  
  абсолютном смысле. Если какие-то две модели имеют

474 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

разные мнения насчет относительной стоимости двух опционов, то люди, использующие эти модели, будут торговать друг с другом, причем оба они правы быть не могут. При этом ни один из трейдеров может не иметь мнения о том, является ли данный опцион переоцененным или недооцененным относительно базового рынка. Им важно понимать, насколько опцион переоценен или недооценен относительно других опционов.

• Считаете ли вы, что ваше умение разрабатывать
  
  модели ценообразования опционов, дающие более
  
  точное измерение относительной стоимости опцио
  
  нов, чем стандартные модели, может частично объяс
  
  нить успех CRT?
• Модели, конечно, важны, но критическим элемен
  
  том являются люди. Для того, чтобы компания такого
  
  размера работала как часы, требуется подбор исключи
  
  тельных людей.

Во время интервью в комнату вошли и включились в разговор три других сотрудника CRT Джин Фрост, Гас Пеллицци и Нил Нильсон.

Как CRT в этом отношении отличается от других

трейдинговых компаний?

Гас: Люди, которых вы здесь интервьюируете, сказали мне в свое время, что нас от других компаний отличает то, что в других фирмах, похоже, интересуются исключительно технической компетенцией уровнем образования и опыта. CRT, напротив, стремится также обращать внимание на самого человека и на то, как этот человек сможет общаться с другими людьми в своей рабочей группе.

Людей какого типа ищет CRT?

Джин: В первые годы мы стремились нанимать самых умных людей. Мы даже наняли чемпиона мира по го. Это чрезвычайно умный человек, соображающий

ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК «5

быстро, как компьютер. Но однажды он провел плохую сделку, запаниковал и не смог собраться, чтобы закрыть позицию и признать, что совершил ошибку. Он прождал до конца дня и все равно не вышел. К счастью, Джо заметил ошибку ночью, но все равно она обошлась нам в 100 тыс. долларов. И хотя этот парень был очень умным, в его характере был изъян, позволивший этой ошибке выйти из-под контроля. Неважно, почему этот парень сломался потому что не хотел выглядеть плохо или по какой-то другой причине, но в конце концов все сводится к дефекту в характере. Джо как-то сказал, что скорее предпочтет иметь хорошего трейдера, которому он может доверять, чем умного трейдера, которому он доверять не может. Когда мы нанимаем людей, мы смотрим на три вещи: характер, характер и характер.

Гас: Думаю, мы стараемся нанимать людей, которые менее эгоцентричны и больше склонны к командной работе, чем это характерно для всей нашей отрасли. Многие другие фирмы также могут говорить эти слова, но не думаю, что они являются настолько неотъемлемой частью компании, как у нас в CRT. Это не означает, что мы всегда все делаем правильно, но уже то, что мы хотя бы пытаемся, позволяет нам быть впереди.

Джо: Я бы описал наших людей как людей, которые получают удовольствие от успеха группы не меньше, чем от своего личного успеха. Мы ищем не людей, жертвующих собой ради чьего-то блага, а скорее людей, которые могут получать удовольствие от успеха группы. Люди с таким отношением увеличивают ценность каждого находящегося рядом человека. Когда вы собираете вместе людей, не беспокоящихся о том, что думает руководство о каждом из них в отдельности, вы приобретаете огромное преимущество над конкурентами.

Как вы определяете, хорошо ли работает тот или иной человек, если свой вклад в конечный результат вносят столь многие люди?

476 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Джо: Это можно определить. Люди, работающие с человеком, знают, вы можете спросить их, и они вам скажут. Недавно я потратил некоторое время, изучая работу одного из сотрудников CRT. Он исписал кучу страниц информацией, показывающей, чем он занимался, и описывающей его приоритеты. Примерно через час я, наконец, спросил: «Послушайте, а что, по вашему мнению, вы делаете? Как вы себя оцениваете? Не чем вы заняты, не как напряженно вы работаете, а каковы ваши реальные результаты?» Он подумал минутку и сказал: «Ну, я думаю, меня следует уволить». И он дал мне честную оценку, включая описание своих недостатков. Он знает как работает лучше, чем если бы я все время сидел у него за спиной. И он искренне хочет делать все правильно. В общем, если я доверяюсь кому-то и прошу этого человека дать себе самооценку, такой человек обычно поступает честно и оказывается своим самым беспощадным критиком.

Послушайте, не каждый может обладать нужными талантами для того, чтобы правильно выполнять свою работу. Иной раз человек может придти и честно сказать: «Мне нравится CRT, и я хочу быть командным игроком», но у него все равно нет врожденного таланта для того, чтобы выполнять эту работу. Или же человек может сначала думать, что справится с работой, но позднее поймет, что это не так. Может быть, он недостаточно быстр, а может быть слишком эмоционален. Такие вещи должны случаться. Как вы выходите из таких ситуаций в своей организации?

Джо: Так же, как и везде. Но разница состоит в том, что если человек не эгоцентричен, гораздо легче выяснить тот факт, что он не подходит для работы. Он признает это гораздо быстрее. Когда вы находите правильного человека, и он видит, что не может выполнять свою работу, он сам к вам придет.

дао ричи. интуитивный теоретик 477

Бывает так, чтобы другие члены команды, при

ходили и говорили: «У этого человека ничего не полу

чается»?

Нил: Конечно, бывает и так. Но когда это происходит, мы очень стараемся найти для такого человека другое место в CRT. Такие вещи происходят сплошь и рядом.

И помогает это?

Нил: Когда к нам попадает человек, обладающий, по нашему мнению, правильным отношением к делу, он чаще всего добивается успеха.

Что отличает преуспевающих трейдеров от не

удачников?

Джо: Преуспевающие трейдеры чаще ведут себя инстинктивно и не слишком полагаются на анализ.

Почему аналитический склад ума мешает челове

ку быть хорошим трейдером?

Джо: Может быть, потому, что аналитический склад ума препятствует развитию интуитивных качеств и способностей. Собственно говоря, люди с наиболее развитым аналитическим умом имеют тенденцию быть наихудшими трейдерами.

Какие другие черты характерны для хороших

трейдеров?

Джо: Скромность умение признавать свои ошибки.

Не страдает ли ваша прибыль оттого, что появи

лось много конкуренции со стороны других высоко

развитых фирм, применяющих торговые стратегии,

сходные с вашей?

Гас: Конечно. Прибыль теперь значительно меньше, чем была когда-то.

Как вы с этим справляетесь?

478 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Джо: Норма прибыли уменьшилась, но объем вырос. Кроме того, в любом бизнесе норма прибыли уменьшается только до определенной точки. Прибыль не может уменьшиться так, чтобы тот, кто работает в данном бизнесе эффективно, не мог заработать себе на хлеб. Следовательно, если вы можете быть более эффективными, для вас всегда найдется достаточная норма прибыли может быть, и не в каждый момент, но, конечно, в длительной перспективе. Я считаю, что это справедливо для практически любого бизнеса.

CRT по-своему выдающаяся фирма. Что делает компанию такой уникальной?

Джо: Мы в CRT верим в философию, заключающуюся в том, что люди работают лучше всего тогда, когда работают друг для друга. Люди считают, что успех CRT является результатом какой-то секретной компьютерной модели. Однако я думаю, что CRT преуспела потому, что мы построили команды. Мы стараемся давать людям много власти и платим им столько, сколько они стоят. Меня часто спрашивают, что является причиной успеха CRT. И я с готовностью говорю об этом людям, потому что: а) они мне не поверят, и 6) даже если они мне поверят, они не смогут научиться делать то же самое верить людям и передавать им полный контроль.

Другие люди, занимающиеся торговлей такого же типа, нередко подходят к ней слишком механически. Люди, имеющие математический склад ума, считают, что если вы сможете вывести правильную формулу, то она решит для вас всю задачу. Это не так. Большинство предприятий имеет тенденцию считать, что работать должен только один мозг плюс целая куча механических исполнителей. Построить машину, которая использует много разных мозгов, качественно дополняющих друг друга это настоящее искусство. Большинство людей не хочет идти по такому пути. Обычно кто-нибудь один хочет думать, что это его ум приводит все в движение, и не стремится

ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК 479

воздавать должное или передавать ответственность другим людям. Здесь дела делаются по-другому.

На мой взгляд, то, что здесь происходит это своего рода волшебство, и я не знаю, можно ли его передать другим. Без этого CRT была бы гораздо меньшей по размеру трейдинговой компанией. Мы смогли бы оставаться в бизнесе и получать прибыль, но это было бы ничто по сравнению с тем, чего мы достигли сегодня.

Когда вы говорите «без этого», вы имеете в виду взаимоотношения между людьми?

Джо: Да, именно поэтому так приятно приходить на работу. Я считаю себя невероятно счастливым потому, что могу работать в такой среде, среди этих людей.

Джо Ричи являет собой живое доказательство того, что творческое мышление может быть мощнее сложного анализа. Хотя Ричи не получил формального математического образования, он смог разработать модель ценообразования опционов, которая, судя по результатам CRT, должна быть лучше, чем все преимущественно используемые модели, полученные научным путем.

Торговые стратегии, осуществляемые в CRT, мало зависят от отдельных трейдеров. Главные уроки, которые следует извлечь из этих интервью, я думаю, связаны не с торговлей, а скорее с вопросами управления. Огромный финансовый успех и всеобщая лояльность служащих в CRT являются, несомненно, следствием управленческой философии Джо Ричи: разделяй ответственность и разделяй прибыль. Эта политика кажется настолько разумной, что встает вопрос, почему ее не используют другие компании. Слышишь ли ты, корпоративная Америка?

БЛЭРХАЛЛ

КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО

Б

лэр Халл (Blair Hull) пришел в торговлю через блэк-джек. Это не так странно, как может показаться, поскольку между этими двумя видами деятельности на самом деле существуют весьма сильные параллели. Дело не столько в том, что успех в торговле похож на удачу в игре, а скорее в том, что последовательный выигрыш в обоих видах деятельности зависит от стратегии и дисциплины, а не от удачи. Удача играет свою роль только какое-то короткое время, и тогда ее потенциально вредное влияние должно быть нейтрализовано средствами управления капиталом. После того, как казино взяли на заметку команду игроков Халла, он стал искать другие способы заработать, используя теорию вероятностей. Он нашел, что те же общие принципы можно использовать для получения прибыли из расхождений в ценах, происходящих на рынках опционов. В конце 1976 года Халл начал с 25 тыс. долларов и к началу 1979 года увеличил эту сумму в 20 раз. В последующие годы он продолжил получать прибыль, делая в среднем 100% годовых (за исключением тех лет, когда он уходил в длительные отпуска).

Примечание: читателям, не знакомым с опционами, рекомендуется прочитать Приложение, чтобы понять термины, приводимые в настоящей главе.

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 481

В 1985 году он основал Hull Trading Company (HTC) для того, чтобы более широко применять свои торговые стратегии. Компания, начавшая свою работу с пятью служащими, быстро росла и достигла к середине 1991 года численности штата в 100 человек. Если рост числа служащих там шел в арифметической прогрессии, то рост числа компьютеров происходил в геометрической прогрессии. Компьютерное оборудование занимает целый этаж офисного здания НТС. Другой трейдер опционами, работающий на Чикагской опционной бирже и снимающий офис в том же здании, жалуется: «Администрация здания была вынуждена установить дополнительную батарею кондиционеров на крыше из-за того, что компьютеры Халла съедали весь холодный воздух».

Компания Халла использует сложные стратегии, торгуя на широком диапазоне взаимосвязанных опционных рынков, сопоставляя их так, чтобы извлекать прибыль из временных расхождений цены, одновременно поддерживая чистый риск фирмы на минимальных уровнях. НТС является маркет-мейкером на нескольких биржах, включая СВОЕ, Чикагскую товарную биржу, Американскую фондовую биржу, Нью-Йоркскую фондовую биржу и различные иностранные биржи. На фирму приходится свыше 10% общего объема торгов по ряду опционов, для которых она делает рынок.

Все позиции, открываемые трейдерами компании, число которых сегодня составляет 25 человек, непрерывно отслеживаются в режиме реального времени. Стратегии постоянно пересматриваются с тем, чтобы учитывать изменения и в рыночных ценах, и в позициях, открытых фирмой с отставанием от реального времени всего на две секунды. Теперь вы понимаете, для чего Халлу нужны все эти компьютеры.

График торговой прибыли НТС выглядит как реклама какой-нибудь торговой системы, за исключением того, что в данном случае результаты настоящие. Начальная ставка в 1 млн долларов с 1985 года к середине 1991 вы-

482 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

росла до 90 млн после вычета затрат (валовая торговая прибыль за этот период была значительно больше, приблизительно 137 млн долларов). По-настоящему замечательным достижением является, очевидно, скромный уровень риска фирмы, несмотря на эти весьма значительные выигрыши. С момента своего появления НТС достигала прибыли в 58 из 69 месяцев (после вычета затрат), причем лишь один из этих месяцев был сведен с чистым торговым убытком (до вычета затрат).

Данное интервью было проведено в конференц-зале НТС. В разговоре о своей карьере Халл показался мне относительно спокойным и открытым. Особенно мне понравилась его откровенность, когда он описывал свой опыт игры в блэкджек.

• Как вы впервые столкнулись с рынками?
• Впервые мой интерес, вероятно, проявился еще в
  
  те времена, когда мой дед чертил графики акций. Я не
  
  совсем понимал, что он делает, но сама по себе идея за
  
  ставить капитал работать на себя казалась привлекатель
  
  ной. Стремление узнать о финансовых рынках привело
  
  меня на экономический факультет университета Санта-
  
  Клара. Окончив его, я получил работу аналитика цен
  
  ных бумаг в Blair and Company. Ровно через три месяца
  
  после этого, во время медвежьего рынка 1969 года, ис
  
  следовательский отдел фирмы на Западном побережье
  
  был ликвидирован.
• Узнали ли вы что-нибудь о рынках во время сво
  
  ей короткой карьеры?
• Я узнал, чем занимаются финансовые аналитики.
  
  Я прочитал Грэма и Додда и разобрался в фундаменталь
  
  ном анализе." Я подумал, что подход этот был слишком

Халл имеет в виду книгу Грэма и Додда «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis by Graham and Dodd), которая многими считается библией фундаментального анализа фондового рынка.

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 483

субъективным, его нельзя было выразить количественно или систематизировать. Поэтому я не захотел больше этим заниматься.

После того, как вас сократили, нашли ли вы дру

гую работу в должности аналитика?

- Нет, я начал работать, продавая машинное время на больших компьютерах. Однако эта работа по существу носила маркетинговый характер, а меня больше интересовала аналитическая работа. Примерно через год я ушел и поступил в отдел исследований операций Kaiser Cement. В то время я заинтересовался игрой в блэкджек, прочитав написанную Эдом Торпом книгу под названием «Обыграй крупье» (Beat the Dealerby Ed Thorp). С 1971 по 1975 год я регулярно посещал казино Невады.

• А в то время вы жили в Неваде?
• Нет, я жил в Калифорнии. Но при каждой возмож
  
  ности я ездил поиграть в блэкджек. В то время я, веро
  
  ятно, проводил в Неваде дней пять в месяц. В некотором
  
  смысле всему, что у меня есть, я обязан штату Невада. Он
  
  не только позволил мне набрать первоначальный торго
  
  вый капитал, опыт игорных ставок научил меня многому,
  
  что позволило мне стать преуспевающим трейдером.
• Будет ли справедливым сказать, что книга Тор-
  
  па является отчасти причиной вашего успеха в роли
  
  трейдера?
• Книга эта, безусловно, научила меня методологии
  
  игры в блэкджек. Не думаю, что без этих знаний я смог
  
  бы торговать на бирже сегодня.

• Какая основная стратегия описывалась в этой
  
  книге?
• В соответствии с основополагающими правилами
  
  блэкджека банк всегда имеет небольшое преимущество.
  
  Однако если сдается много мелких карт т. е. в коло-

Ш ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

де остается много десяток и тузов, то шансы могут переместиться в пользу игрока, скажем, на 1-2 процента (десятками называются карты, которые дают игроку десять очков, и эти карты включают в себя все карты с картинками, а не только сами десятки).*

• Значит, секрет в том, чтобы следить за картами
  
  и, когда выходит относительно большое число тузов и
  
  десяток, ставить очень мало или не ставить совсем?
• Правильно. Именно это я и делал. Используя этот
  
  метод, я делал где-то пять ставок в час.
• Я представляю себе стол для игры в блэкджек, вы
  
  сидите за ним, и вам постоянно сдают карты. Как, с прак
  
  тической точки зрения, вы можете делать такие выбо
  
  рочные ставки, не оказываясь в неловком положении?
• Моя стратегия заключалась в том, чтобы разыгры
  
  вать только те сдачи, которые имеют повышенные шансы
  
  на успех. Я воздерживался от активной игры и занимался
  
  так называемым обратным подсчетом карт. Вам это может
  
  сходить с рук, если вы ставите небольшие суммы денег.
• Удалось ли вам сразу же достичь успеха, исполь
  
  зуя эту технику?
• Честно говоря, при первой попытке я сделал толь
  
  ко примерно пятьдесят ставок и получил в итоге чистый

Цель игры в блэкджек набрать общее число очков больше, чем у крупье, но не выше двадцати одного. Каждой карте присваивается число очков, равное ее номиналу, за исключением карт с картинками, каждая из которых оценивается в десять очков, и тузов, каждый из которых может оцениваться либо как одно, либо как одиннадцать очков, по выбору игрока. Блэкджеком называется комбинация из двух карт, состоящая из туза и десятки. Если игрок получает блэкджек, он выигрывает в полтора раза больше своей ставки, если только крупье не получает такую же сдачу, в каковом случае результат считается ничейным. Если один только крупье получает блэкджек, все игроки проигрывают автоматически. Игрок может брать сколько угодно карт при условии, что сумма их очков ниже двадцати одного. Если сумма очков превышает 21, игрок автоматически проигрывает. Чем больше десяток и тузов остается в колоде, тем лучше шансы игрока.

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 485

убыток. Тогда я произвел кое-какие расчеты, дабы понять, сколько ставок я должен делать, чтобы в длительной перспективе выигрывать наверняка.

• Иными словами, причина, по которой с пятью
  
  десятью ставками не получилось, заключалась в том,
  
  что пятьдесят слишком небольшое число, и поэто
  
  му шансы на выигрыш были еще слишком близки к
  
  равным.
• Правильно. Я знал, что если буду продолжать
  
  играть, имея некоторое преимущество, то в конце
  
  концов смогу выиграть. Следуя совету Торпа, я начал
  
  с капитала в 120 долларов и делал ставки от одного до
  
  четырех долларов. Через два года я заработал 10 тыс.
  
  долларов.

Примерно в это время я подружился с другим игроком в блэкджек, который рассказал мне о некоей преуспевающей команде игроков. Он сказал: «Это очень скрытная команда, и я не могу назвать тебе имя ее руководителя. Но я дам ему твое имя, и, может быть, он с тобой свяжется». Через пару месяцев друг мой погиб в автомобильной аварии, и я решил, что потерял всякую возможность связаться с этой командой. Однако примерно через год организатор команды позвонил мне.

Фактически в течение этого времени я пытался организовать свою собственную команду. Однако мне не удалось добиться особого успеха в подборе квалифицированных членов. Например, как-то раз мы должны были встретиться в «Сахаре» в Лас-Вегасе городе, где мы всегда играли. Один из игроков, однако, знал только о «Сахаре» в Лэйк-Тахо. Именно туда он и поехал. И весь уик-энд мы не могли понять, куда он подевался.

• Почему вы заинтересовались командным подхо
  
  дом вместо того, чтобы продолжать играть в одиночку?
• Играете вы в блэкджек или торгуете, ваша при
  
  быльность зависит от наличия у вас преимущества и

486 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

от того, сколько раз вы можете использовать это преимущество. Командный подход дает две выгоды. Во-первых, предположим, что в течение уик-энда игры шансы моего выигрыша равны двум из трех. Объединяя средства с другим человеком, вы удваиваете число торговых дней, и в результате вероятность выигрыша повышается до трех из четырех. Чем больше игроков вы объединяете, тем больше ваши шансы на успешный результат.

• Иными словами, если вы имеете преимущество,
  
  то, значительно увеличивая число ставок, вы прибли
  
  жаете вероятность успеха к неизбежности. Это выгля
  
  дит так, как если вы создали мини-казино внутри ка
  
  зино, причем казино чаще оказывается в убытке. Вы
  
  упомянули еще одно преимущество.
• Командный подход позволяет вам увеличить мак
  
  симальный размер ставки. Теоретически самая большая
  
  ставка, которую вы можете сделать, должна составлять
  
  одну пятидесятую вашего капитала. Если у вас 1 тыс.
  
  долларов, это означает, что самая большая ставка долж
  
  на быть 20 долларов. Если, однако, объединяются пять
  
  игроков, и у каждого по 1 тыс. долларов, размер макси
  
  мальной ставки увеличивается до 100 долларов.
• Вы хотите сказать, что каждый человек мог опре
  
  делять максимальный размер своей ставки, основыва
  
  ясь на объединенном капитале всех игроков, не увели
  
  чивая при этом свой личный риск?
• Совершенно верно.
• А команда приняла вас в свои ряды?
• У этой команды был ряд тестов, которые должен
  
  был пройти кандидат для того, чтобы стать ее членом.
  
  Я думал, что был очень умелым игроком, но на самом
  
  деле провалил тест. Для того, чтобы стать членом этой
  
  команды, я должен был улучшить свои навыки.

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 487

• Какие были у вас недостатки?
• Они были практически во всем. Были изъяны в
  
  моей основной стратегии. Я недостаточно быстро счи
  
  тал карты. Я не мог точно оценивать колоду.
• Как вы оцениваете размер колоды?
• Казино обычно использует комплекты из четырех
  
  колод. Команда использовала восемь различных раз
  
  меров колоды, поделенных на сегменты по полколоды.
  
  Нужно было практиковаться в узнавании этих различ
  
  ных колод до тех пор, пока вы не могли различить их с
  
  другого конца комнаты.
• Какой метод использовала команда для подсчета
  
  карт?
• Они использовали метод под названием «усовер
  
  шенствованный подсчет очков Ривера» (Revere Advance
  
  Point Count): двойки, тройки и шестерки получали
  
  значение 2, четверки значение 3, пятерки значение 4,
  
  семерки значение 1, восьмерки значение 0, девятки
  
  значение -2, а десятки значение -3; по тузам велся отде
  
  льный счет. Чем выше счет т. е. чем больше высоких
  
  карт остаются несданными, тем более благоприятны
  
  шансы для игроков.
• Нужно ли было стандартизировать подсчет в за
  
  висимости от числа остающихся карт?
• Да. Необходимо делить результат подсчета карт
  
  на количество остающихся колод. Например, если счет
  
  равен десяти и остается две колоды, то правильный счет
  
  будет равен плюс пяти. Если остается только полколо
  
  ды, правильный счет будет равен плюс двадцати. По-на
  
  стоящему нужно беспокоится о концентрации высших
  
  карт в несданной колоде.
• Использовал ли Торп в своей книге аналогичный
  
  подход?

488 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

• Торп начинал с подсчета десяток и «недесяток».
  
  В своей второй книге он пересмотрел этот подход так,
  
  что карты с двойки по шестерку получали значение +1,
  
  семерки, восьмерки и девятки были нейтральными, а де
  
  сятки и тузы имели значение -1.
• Таким образом, по существу усовершенствован
  
  ный подсчет очков Ривера был более изысканной вер
  
  сией подхода Торпа.
• Правильно. Существует некий компромисс между
  
  точностью и сложностью ведения подсчета. Даже под
  
  ход Ривера не давал оптимального решения, основанно
  
  го на теории вероятности. Но если использовать более
  
  сложный (и, предположительно, более точный) метод
  
  подсчета, вы можете стать подверженным совершению
  
  большего числа ошибок.
• Трудно ли было держать в памяти правильный
  
  подсчет?

Нужно много практиковаться, требуется дис

циплина. Кроме того, вы вырабатываете умственные

стереотипы. Например, если видите пятерку и десятку

вместе, то автоматически воспринимаете эту комбина

цию как +1, потому что пятерка имеет значение +4, а

десятка значение -3.

• Сколько времени вы проводили, оттачивая эти
  
  навыки?
• Сначала это отнимает много времени. Но потом
  
  требуется лишь попрактиковаться пару часов перед каж
  
  дой поездкой.
• Были ли вы поражены, когда провалили тест ко
  
  манды? Что было потом?
• Всего было десять разных тестов. Мне сообщи
  
  ли о пробелах в моих знаниях. Я попрактиковался
  
  примерно месяц и повторно сдал тест, на этот раз ус
  
  пешно.

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУНИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 489

• Сколько людей было в то время в команде?
• Когда я вступил в нее, там было восемь членов, но
  
  постепенно она выросла до примерно двадцати.

Не требует ли такого рода предприятие боль

шого доверия и честности? Если вы объединяли свои

средства, а играли независимо друг от друга, как могли

игроки знать, что на самом деле делали другие члены

команды?

• На более поздних стадиях мы даже начали исполь
  
  зовать детектор лжи. Я и проходил тест на детекторе, и
  
  сам проводил. Но сначала никаких детекторов лжи не
  
  было, люди просто доверяли друг другу.
• Когда люди начали проявлять подозрение к дру
  
  гим членам команды?

• (Смеется.) Стало ясно, что один из игроков не
  
  множко подворовывает.
• Поскольку эффективность детекторов лжи яв
  
  ляется вопросом весьма спорным, мне любопытно,
  
  верили ли вы в то, что эти тесты действительно ра
  
  ботают?
• Вообще говоря, я думаю, что они верны примерно
  
  в 85% случаев. Я прошел четыре теста и провел порядка
  
  шести. Бесспорно, процесс подготовки к проверке на де
  
  текторе лжи и проведение такого теста могут извлекать
  
  информацию из людей. В одном случае я в буквальном
  
  смысле слова видел, как кровь отхлынула от лица чело
  
  века, когда я задал ему один вопрос. Люди признавались
  
  мне до, во время и после теста на детекторе лжи. Иног
  
  да информация оказывалась незначительной, например
  
  такая, как неточный учет некоторых расходов. Иногда
  
  проблемы были более серьезного характера. Например
  
  один парень, играя с нами, одновременно играл на дру
  
  гую команду, а это означало передачу конкуренту нашей
  
  информации.

490 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

• Команда ваша работала как команда или просто
  
  как группа индивидуалов, использующих общий банк?
• Было несколько вариантов команд. В этой конк
  
  ретной большой команде использовался метод, в кото
  
  ром был один «главный игрок» и несколько счетчиков
  
  карт. Счетчики карт сидели за несколькими разными
  
  столами и ставили по чуть-чуть. Затем, когда счет скла
  
  дывался очень благоприятный, они подавали сигнал
  
  главному игроку.
• Это делалось для того, чтобы работа шла неза
  
  метно?
• Правильно. Если человек не смотрит на карты, как
  
  он может их считать?
• Сколько времени потребовалось казино, чтобы
  
  узнать о существовании команды?
• Чуть больше шести месяцев. Мы начали играть
  
  очень по-крупному. Мы все раскручивались и раскручи
  
  вались. И, наконец, стали использовать максимальную
  
  ставку, и тогда они уже знали, кто мы такие.
• Они знали, что все вы члены одной и той же ко
  
  манды, или просто стали узнавать вас по отдельности?
• Они знали каждого из нас, затем медленно начали
  
  устанавливать связи между нами. В казино было детектив
  
  ное агентство, которое специализировалось на обнаруже
  
  нии счетчиков карт. Агентство относило счетчиков карт к
  
  той же категории, что и мошенников с игральными костя
  
  ми и специалистов по игральным автоматам. Естественно,
  
  казино не хотят иметь дело с умелыми игроками. И я это
  
  понимаю. Я бы тоже так считал, если 6 владел казино.
• Счетчика карт легко обнаружить, потому что он
  
  не играет каждую сдачу?
• Его легко заметить, даже если он играет каждую
  
  сдачу.

БЛЭР ХАЯЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 491

• Из-за изменения размера ставки когда он ста
  
  вит no-маленькой на сдачу с низкой вероятностью вы
  
  игрыша?
• Да. Если я стою за спиной человека, играющего с
  
  большой суммой денег, я очень быстро могу сказать, ка
  
  ким уровнем преимуществ или недостатков он обладает.
• А вы не думали сначала, что команда просущест
  
  вует дольше, прежде чем казино поймает ее?
• Думаю, что если бы мы были немного благора
  
  зумнее, команда смогла бы просуществовать дольше.
  
  Одной из наших проблем было то, что один из членов
  
  команды был более заинтересован в написании книги,
  
  чем в продолжении успеха команды (Халл ссылается
  
  на книгу «Главный игрок» Кена Астона (The Big Player
  
  by Ken Uston). Парадоксально, но именно я уговорил
  
  остальных партнеров разрешить ему быть главным иг
  
  роком. Это оказалось началом падения команды. Люди
  
  испытывают внутреннюю потребность признания. У
  
  него потребность признания была даже со сторо
  
  ны казино. До тех пор, пока вас не перестают пускать
  
  внутрь, казино еще не признало того, что вы хороший
  
  игрок. В этом смысле есть прямая параллель с торгов
  
  лей на рынках.
• Давайте поговорим об этой связи.
• Это одно и то же. Люди, которые хотят быть при
  
  знаны как величайшие трейдеры, на самом деле, вероят
  
  но, отнюдь не величайшие трейдеры. Процессу мешает
  
  их самомнение. По-моему, не стоит становиться вели
  
  чайшим биржевым игроком.
• Прежде чем мы перейдем к связи между блэкдже-
  
  ком и торговлей, мне любопытно узнать: можно ли и се
  
  годня победить казино, используя метод подсчета карт?
• Безусловно. Если бы у меня совсем не осталось де
  
  нег, я несомненно отправился бы в казино.

492 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

• Почему тогда казино не используют колоды боль
  
  шего размера или не перетасовывают карты чаще, что
  
  бы сделать методологию подсчета карт бессмысленной?
• Во-первых, обилие книг, посвященных стратегиям
  
  блэкджека, фактически помогает казино давать людям
  
  надежду на выигрыш. Кроме того, для выигрыша кри
  
  тическое значение имеют не математические навыки, а
  
  дисциплина, позволяющая твердо придерживаться сис
  
  темы. Существует очень немного людей, которые могут
  
  выработать в себе навыки, позволяющие им получать
  
  преимущество, но еще меньше людей могут эмоцио
  
  нально переносить убытки и по-прежнему продолжать
  
  придерживаться системы. Вероятно, лишь один из пя
  
  тисот человек имеет дисциплину, необходимую, чтобы
  
  преуспеть.

Помогали ли команды, в которых вы играли,

поддерживать необходимую дисциплину?

• До некоторой степени команда помогает вам выра
  
  батывать дисциплину. Она почти как армия вы долж
  
  ны выполнять свои функции в определенных условиях
  
  и иметь определенный уровень навыков. Дисциплина
  
  поддерживается командой как некий саморегулируемый
  
  процесс. Индивидуалу иметь такой же уровень дисцип
  
  лины очень трудно.
• Таким образом, казино оставляют возможность
  
  выигрыша в блэкджек путем подсчета карт, потому
  
  что большинство людей неправильно применяет стра
  
  тегии выигрыша.
• Совершенно верно.
• Какой элемент вашего опыта игры в блэкджек, по
  
  вашему мнению, помог вашему успеху в роли трейдера?

Опыт прохождения через длительные периоды

проигрышей и наличие веры, позволяющей придер

живаться системы, веры, опирающейся на знание того,

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 493

что я имел преимущество вот что очень помогло мне, когда я пришел работать на биржу. Кроме того, очень полезным был опыт управления риском. При игре в блэкджек, даже если у вас есть преимущество, все равно бывают периоды значительных убытков. Когда это происходит, вы должны уменьшать размер ставки для того, чтобы избежать возможного разорения. Если вы теряете половину своих денег, надо уменьшить размер ставки вдвое. Это трудно делать, когда вы здорово проигрались, но для выживания необходимо.

• По вашим словам, блэкджек и торговля очень по
  
  хожи.
• Верно. Все, что требуется, это математическое пре
  
  имущество и управление капиталом для того, чтобы ос
  
  таваться в игре. Все остальное происходит само собой.
• Что произошло после того, как команда была ра
  
  зоблачена?
• Некоторое время я использовал те же принципы
  
  для организации небольших команд. Я держался тихо и
  
  был счетчиком, а не главным игроком, и играл в других
  
  местах, в таких как Атлантик-Сити. Когда я устал от этих
  
  бесконечных поездок, я попытался найти другие спосо
  
  бы применения теории вероятности. Какое-то время я
  
  играл в покер, но нашел, что, хотя у меня были все не
  
  обходимые математические навыки, способностей для
  
  этой игры у меня не хватало. Каждый раз, когда ко мне
  
  приходила карта, и я ставил по-крупному, все сбрасыва
  
  ли свои карты, а каждый раз, когда я блефовал, все оста
  
  вались в игре.

Поправьте меня, если я не прав. В блэкджеке

правила абсолютно жесткие. Крупье должен сдавать

или не сдавать карту в зависимости от числа очков, а

в покере люди имеют больше выбора, и действующим

фактором становится понимание вашего противника.

494 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Таким образом, даже если у вас есть математическое преимущество, но люди могут правильно видеть ваши эмоции, а вы не можете видеть их, то вы свое преимущество теряете.

Правильно, вы теряете преимущество, причем

полностью. Блеф является необходимым элементом

этой игры. Есть один математик, написавший несколько

очень хороших книг по стратегии покера. Но сам он так

и не смог сделать денег, играя в покер.

Верите ли вы в то, что некоторые из преуспеваю

щих трейдеров операционных залов биржи добивают

ся успеха, потому что хорошо умеют понимать настро

ение людей?

Безусловно. Вы можете до некоторой степени

чувствовать, когда оказывается в беде другой участник

рынка. Иными словами, вы можете увидеть, что ему

любой ценой нужно провести сделку. Поэтому даже

если вас устраивает предлагаемая им цена, вы ждете,

потому что знаете, что он в конечном счете продаст

еще дешевле. Однако этот подход никогда не был важ

ным элементом в моей собственной торговле. Боль

шинство сделанных мною денег является результатом

правильного понимания механизмов ценообразования

опционов.

Когда вы занялись собственно торговлей?

• Во время периода, когда я сворачивал свою де
  
  ятельность на поприще блэкджека, я начал работать над
  
  моделями оценки опционов.
• Была ли ваша модель сходна со стандартными
  
  моделями, такими как Блэка-Шоулза?

Работа Блэка-Шоулза была опубликована в 1973 году. Я не был знаком с ней, поэтому в 1975 году напряженно работал над созданием этой самой модели, которая на самом деле уже была разработана. В конце 1976 года я подал заяв-

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУНИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 495

ку на место маркет-мейкера на Тихоокеанской фондовой бирже.

• В чем была суть вашего торгового метода?
• Каждый день я проводил расчеты с помощью ком
  
  пьютерной программы, которая осуществляла оценку
  
  теоретической стоимости опционов, позволявшую мне
  
  видеть, сколько должен стоить каждый опцион при каж
  
  дой конкретной цене базовой акции. Далее каждый раз,
  
  когда цена опциона сильно отличалась от моей теорети
  
  ческой модели, я покупал или продавал его.
• Таким образом, когда вы начали торговать опци
  
  онами, вы искали те опционы, которые были непра
  
  вильно оценены.
• Совершенно верно.
• Это поднимает интересный вопрос. Поскольку
  
  теоретическая стоимость основывается на историчес
  
  кой волатильности, не означает ли этот подход, что
  
  историческая волатильность является лучшим пред
  
  сказателем будущей волатильности, чем подразумева
  
  емая волатильность? (Подробное описание концепций,
  
  лежащих в основе этого вопроса, см. в интервью с Джо
  
  Ричи, стр. 467-468.)

Нет. Эмпирические исследования показали, что

в качестве прогноза будущей волатильности лучше ис

пользовать подразумеваемую волатильность, чем исто

рическую.

• Тогда каким же образом вы могли делать деньги,
  
  торгуя на основе отклонения цены от вашей модели?
• Настоящим ключом является относительная стои
  
  мость. Не важно, какую модель вы используете, при ус
  
  ловии, что вы применяете ее последовательно для вычис
  
  ления цен всех опционных контрактов. По-настоящему
  
  меня интересовали лишь разности цен между различны-

496 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

ми опционными контрактами. Я подгонял цены модели таким образом, чтобы теоретическая цена опциона при деньгах соответствовала рыночной цене. Например, если модель говорила, что опцион при деньгах должен стоить 3, но фактически этот опцион торговался по 3 V2, я повышал параметр волатильности в модели таким образом, чтобы теоретическая цена опциона при деньгах увеличилась до 3 '/2. После того, как вводилась такая поправка, рыночные цены всех остальных опционов должны были совпадать с расчетными. Затем оставалось лишь покупать те опционы, которые торговались дешевле, и продавать те, которые были дороже.

• Иными словами, вы искали расхождения не меж
  
  ду рынком и моделью, а между рыночными ценами от
  
  дельных опционов.
• Да. Я сказал бы, что в те времена большая часть
  
  моих денег делалась именно в таких сделках.
• Помимо того факта, что математические модели
  
  оценивают неизвестную будущую волатильность, ис
  
  пользуя прошлую волатильность, есть ли в использо
  
  вании этих моделей какие-то другие потенциальные
  
  недостатки?
• Большинство моделей исходит из того, что цено
  
  образование опционов на акции следует нормальному
  
  распределению вероятностей. На самом деле я обнару
  
  жил, что реальная форма распределения цен практи
  
  чески на всех финансовых рынках имеет, как правило,
  
  более широкие хвосты, чем можно было бы предполо
  
  жить, исходя из нормального распределения.
• Говоря простым языком, вы имеете в виду, что
  
  стандартные математические модели не дают точного
  
  отражения того, как должны быть оценены опционы
  
  в реальном мире, потому что экстремальные движения
  
  цен случаются значительно чаще, чем можно было бы

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 497

ожидать, исходя из стандартных предпосылок этих моделей.

• Правильно.
• Это означает, что покупать опционы глубоко не
  
  при деньгах более разумно, чем можно было бы пред
  
  положить, основываясь на стандартных моделях.
• Правильно особенно в случае враждебных пог
  
  лощений компаний.
• Таким образом, стандартные модели вызывают
  
  ошибочное желание продать опцион глубоко не при
  
  деньгах более охотно, чем следовало бы?
• Да, безусловно. Во всех классах опционов если вы
  
  верите в эту модель, вы должны продавать больше таких
  
  опционов.
• Теряли ли вы в результате этого деньги?
• Нет. Я делал деньги постоянно, но такая стратегия
  
  продажа опционов далеко не при деньгах ведет к
  
  постоянной прибыли до тех пор, пока не произойдет ка
  
  тастрофа. Затем вы теряете все и даже больше.
• Вам, вероятно, удалось избежать катастрофы при
  
  использовании этого подхода?

• Мне повезло пережить катастрофы, которые не
  
  вывели меня из игры, хотя это и могло произойти.
• Не могли бы вы привести мне конкретный при
  
  мер?
• В 1981 году я профинансировал трейдера на Аме
  
  риканской фондовой бирже, который продал опционы
  
  не при деньгах на акции одной компании в ситуации ее
  
  враждебного поглощения. Я потерял в одной этой сдел
  
  ке почти третью часть своего капитала. Эмоционально я
  
  справился с этой ситуацией очень хорошо. К сожалению,
  
  примерно через неделю я пережил еще один большой

498 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

убыток по проданному колл-опциону не при деньгах на акции Kennecott. Парадоксально, но хотя моя позиция была относительно мала, движение за ночь было настолько огромным, что и убыток оказался весьма внушительным. После этих двух поглощений компаний я потерял почти половину своих денег.

• Сколько времени вы уже торговали к тому мо
  
  менту?
• Примерно четыре с половиной года.
• Правильно ли я вас понимаю? Лишь две эти сдел
  
  ки стерли приблизительно половину прибыли, кото
  
  рую вы накопили к тому моменту в результате, по-ви
  
  димому, тысяч других сделок?
• Правильно.
• А чего вы достигли за эти четыре года?
• За первые два года работы в этом бизнесе я полу
  
  чил по 400% прибыли в год. А потом в среднем получал
  
  100% в год.
• А как насчет 1981 года, когда вы понесли два этих
  
  больших убытка?
• Я все равно завершил этот год с прибылью.
• Делалась ли ваша торговая прибыль строго на
  
  использовании отклонений цены?
• Да. Спекулянты обычно находятся на одной сто
  
  роне рынка. Например, они могут покупать колл-опци-
  
  оны не при деньгах. В то же время институциональные
  
  инвесторы могут продавать долгосрочные колл-опци-
  
  оны. Умный маркет-мейкер является до некоторой сте
  
  пени агентом по передаче риска. Он покупает колл-оп-
  
  ционы у учреждений и продает другие колл-опционы
  
  спекулянтам, стараясь сбалансировать свою позицию
  
  так, чтобы общий риск был как можно меньше.

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 499

• Вы всегда хеджировались полностью?
• Я всегда старался быть относительно захеджиро-
  
  ванным. В ситуации поглощения компании, однако, вы
  
  можете думать, что захеджированы, но движение цены
  
  происходит настолько быстро, что фактически никакого
  
  хеджа нет.

- Вы упоминали, что спекулянты обычно покупают опционы. Верите ли вы в то, что существует отклонение от правильного ценообразования из-за того, что людям нравится покупать опционы?

• Если вы сравните по ряду рынков исторические гра
  
  фики подразумеваемой волатильности с графиками ис
  
  торической волатильности, вы увидите, что подразумева
  
  емая волатильность имеет ярко выраженную тенденцию
  
  быть выше а это закономерность, которая позволяет
  
  предположить, что такое смещение существует.
• Означает ли это, что занятие постоянной прода
  
  жей опционов является жизнеспособной стратегией?
• Думаю, что у постоянного продавца действитель
  
  но есть преимущество, но я не стал бы так торговать, по
  
  тому что риск этого подхода очень велик. Но, отвечая
  
  на ваш вопрос, да, я в принципе думаю, что покупатель
  
  опционов находится в более слабой позиции.

• Бывают ли в ситуации поглощений компаний
  
  признаки того, что что-то должно произойти напри
  
  мер, опцион неожиданно начинает торговаться значи
  
  тельно в стороне от той цены, по которой должен был
  
  бы торговаться?
• Конечно. Собственно говоря, в последние годы не
  
  которые представители регулирующих органов начали
  
  обращать внимание на эти вещи. Некоторые трейдеры
  
  также используют индикаторы, которые называются
  
  «детекторами волков». Эти трейдеры следят за появле
  
  нием на рынках необычных движений цен базовых ак-

500 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

ций или неожиданного увеличения объема, или скачка подразумеваемой волатильности у опционов не при деньгах. Такие признаки используются как предупреждение того, что где-то там может бегать волк, если так можно выразиться. Но это не мой подход.

• Как вы защищаете себя от возможности того, что
  
  может произойти неожиданное поглощение компании,
  
  против акций которой вы держите значительную ко
  
  роткую позицию колл-опционов не при деньгах?
• В случае отдельных акций нужно играть с акци
  
  ями компаний с большой капитализацией, ибо инфор
  
  мация о них имеет тенденцию сразу же отражаться на
  
  поведении рынка. Когда вы торгуете акциями компаний
  
  с высокой капитализацией, вероятность неожиданных
  
  движений значительно меньше.

А вы когда-нибудь проводите направленные

сделки?

• Пожалуй, пару раз в году у меня может появиться
  
  сильная идея в поддержку направленной сделки. Хотя
  
  такие идеи возникают нечасто, они обычно правильны.
• Не могли бы вы привести мне пример?
• Когда я торговал на Тихоокеанской фондовой бир
  
  же, я купил тысячи колл-опционов на акции McDonnell
  
  Douglas. В то время произошел ряд падений самолетов DC-
  
  10, и ходили слухи, что самолеты эти больше не будут экс
  
  плуатироваться. Придя домой, я рассказал жене о большой
  
  позиции колл-опционов, которая была у меня на руках.
  
  Она пришла в полный ужас. Она сказала: «Эти самолеты
  
  (DC-10) никогда больше летать не будут. Мы разоримся».
• Это мнение основывалось на преобладавших в то
  
  время сообщениях средств массовой информации?

Да. Публика переживала кульминацию страха.

Можно сказать, моя жена научила меня играть против

БЛЗРХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 501

общего мнения. Эта сделка многому научила меня насчет рынка. Когда никто не хочет выходить на рынок, это и есть именно то время, когда вам следует это сделать.

• Помните ли вы какие-то другие направленные
  
  сделки?
• На следующий день после падения индекса Доу-
  
  Джонса на 508 пунктов (19 октября 1987 года) из-за соче
  
  тания всеобщего страха рынка и увеличения требований
  
  к капиталу со стороны клиринговой фирмы мы не мог
  
  ли никого найти для исполнения наших ордеров по ин
  
  дексу Major Market Index (MMI), торговавшемуся на Чи
  
  кагской торговой бирже. В результате я был вынужден
  
  отправиться туда сам и торговать в яме самостоятельно.

До меня дошли слухи, что Чикагская товарная биржа рассматривает вопрос приостановления торгов (на СМЕ торговались фьючерсные контракты на SP 500). Если бы это было правдой, то означало бы принятие некой радикальной меры. Я немедленно бросился звонить к себе в отдел, чтобы попытаться разобраться, что происходило после прошлых остановок торгов. Однако потратив примерно тридцать минут, они так ничего и не смогли найти. Я чувствовал, что СМЕ вот-вот приостановит торги. Я снова позвонил к себе в отдел и сказал: «При каждой остановке торгов у нас должна быть длинная позиция».

Почему вы хотели занять длинную позицию?

Потому что страх значительно превосходил ре

альность. Я должен был быть покупателем. Мы при

держиваемся философии, которая обязывает нас всегда

стараться обеспечивать ликвидность для рынка. Мерк

(Чикагская товарная биржа) в конечном счете приоста

новила торги, и примерно через три минуты один бро

кер попытался продать 100 лотов. Рынок торговался на

290, и никто не собирался ничего покупать. Я предложил

цену 285, и он продал мне всю сотню. Через несколько

502 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

минут он продал мне еще 50 лотов по той же цене. Это были единственные сделки, осуществленные по цене 285. Рынок в тот день закрылся на 400.

Конечно, сейчас мы можем сказать, что это была замечательная сделкавам удалось купить на дне. Но разве нельзя было использовать обоснование этой покупки то, что страх был чрезмерным как причину для открытия длинной позиции в предыдущий день, перед тем, как индекс Доу-Джонса упал более чем на 500 пунктов?

• Было некое конкретное событие, связанное с вы
  
  бором времени для этой сделки: СМЕ собиралась приос
  
  тановить торги.
• Приходят ли вам на ум какие-то другие направ
  
  ленные сделки?
• Я открыл длинную позицию на фондовом рынке
  
  утром 15 января 1991 года, в тот день, когда истекал пер
  
  вый ультиматум Буша Хусейну. Все считали, что если
  
  начнется война, рынок уйдет на 150 пунктов вниз. Я по
  
  думал: «Так ли уж плоха эта война?»
• Вы исходили из того, что Буш начнет действо
  
  вать, как только сможет?
• Я исходил из того, что неопределенность скоро
  
  должна была закончиться, и поэтому мне следовало от
  
  крыть длинную позицию. Моя идея заключалась в том,
  
  чтобы открыть половину позиции тем утром, как раз
  
  перед истечением ультиматума. А вторую половину
  
  после того, как война начнется по-настоящему.
• Открытие первой половины позиции накануне
  
  начала войны, конечно, оказалось правильным ходом.
  
  Но не можете ли вы вспомнить, почему вы не стали от
  
  крывать всю позицию после начала войны?
• Дело было просто в страхе и неопределеннос
  
  ти рынка. Мой главный трейдер разместил эту сделку

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 503

на счет LTG. За несколько лет до этого я покритиковал одного из своих арбитражных трейдеров за то, что он хотел открыть чистую длинную позицию, сказав: «Ты думаешь, что у тебя прямая связь с Богом?»* Поэтому, открывая сделку на счете LTG, он тем самым хотел надо мной по-своему посмеяться.

• А когда война началась, вы купили вторую поло
  
  вину позиции?
• Нет. Я открыл бы ее, если рынок бы открылся с
  
  понижением, но вместо этого рынок открылся с резким
  
  повышением.
• Однако главную долю прибыли вы все же полу
  
  чаете не от направленной торговли?
• Та сделка с SP 500 принесла около 4 млн долла
  
  ров примерно за 30 минут, что, безусловно, помогло
  
  нам достичь в тот день хорошего баланса прибылей и
  
  убытков. Но в целом должен сказать, что на такие сделки
  
  приходится только примерно 5% общей торговой при
  
  были фирмы. Наша главная методология по-прежнему
  
  сводится к покупке недооцененных финансовых инс
  
  трументов и продаже переоцененных финансовых инс
  
  трументов. Все это уходит корнями в философию блэк-
  
  джека, согласно которой если вы имеете преимущество,
  
  то в длительной перспективе сделаете больше денег, осу
  
  ществляя большое количество операций.
• Изменилась ли ваша стратегия по сравнению с
  
  первоначальной концепцией покупки дешевых опци
  
  онов и продажи более дорогих опционов?
• Сейчас очень важно предельно быстро принимать
  
  и исполнять торговые решения. Кроме того, стратегии
  
  стали гораздо более сложными.

* LTG можно использовать как аббревиатуру слов Line to God, «прямая связь с Богом» (прим, пер.)

504 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

• Произошло ли это потому, что исчезли легкие
  
  сценарии?
• Это всегда гонка, и если вы бежите не очень быст
  
  ро, вас обгонят.
• Приходится ли вам теперь уделять основное вни
  
  мание межрыночным, а не внутрирыночным сделкам?
  
  Исчезло ли неправильное ценообразование в рамках
  
  отдельного рынка?
• Полностью. Ваша прибыль на капитал будет очень
  
  маленькой, если вы не будете торговать между разными
  
  рынками.

• Существует множество других крупных фирм,
  
  таких как CRT, которые используют сходные торговые
  
  стратегии. Не приходится ли вам конкурировать с эти
  
  ми фирмами за одни и те же сделки? Как вы избегаете
  
  столкновения с другими фирмами?
• Вы должны понять, кто движет рынками. Никого
  
  из нас не было бы здесь, если бы не институциональ
  
  ные инвесторы, которые хотят проводить сделки. Им
  
  нужно уменьшать свой риск, поэтому мы занимаем
  
  другую сторону сделки. Кроме того, мы отличаемся от
  
  некоторых наших конкурентов, которых вы упомяну
  
  ли, в том, что ищем менее очевидные пути дли получе
  
  ния прибыли.
• Что вы имеете в виду?
• Это отголосок того времени, когда я был трейде
  
  ром операционного зала биржи. Я был одним из самых
  
  медлительных трейдеров операционного зала в истории.
  
  Поскольку всегда кто-то успевал провести сделку на ос
  
  новном рынке первым, мне нужно было искать что-то
  
  еще. И я стал компенсировать позицию на рынке, кото
  
  рый имел не столь высокую степень корреляции с моей
  
  позицией. Например, если опционы ОЕХ были переоце
  
  нены, и арбитражные трейдеры их продавали, им нужно

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 505

было компенсировать эти позиции на рынке SP 500. Я вместо этого хеджировал позицию на Нью-Йоркской фьючерсной бирже (NYFE, New York Futures Exchange) и MMI, потому что другие трейдеры контрактами ОЕХ уже успевали сместить цены на SP 500. (Контракт ОЕХ основывается на SP 100, который имеет очень высокий коэффициент корреляции с SP 500, но менее связан с другими фондовыми индексами, такими как NYFE и MMI.)

• Осмотрев вашу компанию, я с трудом могу пове
  
  рить, что вы по-прежнему один из самых медлитель
  
  ных трейдеров.
• Ну, вероятно, теперь уже это не так. Теперь у нас
  
  высокий уровень автоматизации. Но мой опыт в опе
  
  рационном зале биржи сделал нас более склонными к
  
  поиску менее очевидных рынков для хеджирования сде
  
  лок. Мы ищем торговые возможности между менее вза
  
  имосвязанными рынками.
• Стараетесь ли вы всегда и полностью хеджиро
  
  вать позицию фирмы?

• Я стараюсь иметь портфель с нулевой дельтой
  
  (портфель, нейтральный относительно направленных
  
  движений рынка). Чистая дельта портфеля фирмы (эк
  
  вивалент чистой длинной или короткой позиции) пе
  
  реоценивается в течение двух секунд каждый раз, ког
  
  да кто-нибудь из трейдеров проводит новую сделку.
  
  Существует процесс обратной связи, поэтому каждый
  
  трейдер получает эту информацию немедленно и, сле
  
  довательно, знает, в каком направлении ему двигаться.
• Иными словами, если чистая позиция фирмы
  
  длинная, трейдеры стремятся находить расхождения
  
  цен, требующие открытия коротких позиций.
• Совершенно верно. По существу, каждый трейдер
  
  всегда торгует согласно общей стратегии фирмы.

506 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

• Отвечает ли каждый трейдер за хеджирование
  
  своих сделок?
• Нет. У нас 25 трейдеров, один из которых отвечает
  
  за хеджирование (т. е. обеспечение того, чтобы чистый
  
  риск фирмы по отношению к изменению цены был как
  
  можно ближе к нулю). Можно сказать, что он работает
  
  как авиадиспетчер.
• Таким образом, отдельные трейдеры могут поку
  
  пать все, что они считают дешевым, и продавать все,
  
  что они считают дорогим, даже если это односторон
  
  ние сделки, потому что они знают, что их авиадиспет
  
  чер позаботиться о том, чтобы чистая позиция фирмы
  
  оставалась близкой к нейтральной.
• Совершенно верно. Когда сделка имеет преиму
  
  щество, часть затрат на открытие этой сделки заклю
  
  чается в том, что вы должны поделиться частью этого
  
  преимущества с кем-то еще, чтобы захеджировать эту
  
  сделку. Прелесть этой системы заключается в том, что
  
  стоимость хеджирования очень мала.
• Покрытые колл-опционы (покупка акций и про
  
  дажа против них колл-опциона) зачастую рекламиру
  
  ются как торговые стратегии. Как мы оба знаем, сделка
  
  с покрытым колл-опционом идентична продаже пут-
  
  опциона. Есть ли вообще какое-либо стратегическое
  
  обоснование проведения сделки с покрытым колл-оп
  
  ционом вместо продажи пут-опциона? Или же первый
  
  рекламируется потому, что с ним связана двойная ко
  
  миссия брокеру? Или же причина этого носит семанти
  
  ческий характер, а именно, хотя обе сделки идентичны,
  
  покрытый колл выглядит менее рискованной операци
  
  ей, поскольку в его названии присутствует слово «пок
  
  рытый»?
• Не знаю, как назвать это мошенничество, кото
  
  рое иногда проделывается с публикой. Многие стра
  
  тегии, рекламируемые брокерами, совсем не служат

БЛЭР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 507

интересам их клиентов. Я почти испытываю чувство вины, когда занимаю другую сторону позиции по покрытому колл-опциону, потому что ясно, что клиент действует в результате неправильного понимания ситуации.

• В таком случае вы согласны, что любому челове
  
  ку, желающему открыть позицию покрытого колл-оп-
  
  циона, лучше просто продать пут-опцион при условии,
  
  что он планирует открыть и ликвидировать позиции в
  
  акции и колл-опционе одновременно?
• Конечно. Если вы хотите использовать стратегию
  
  с гарантированно худшими результатами, занимайтесь
  
  покрытыми колл-опционами.
• Я никогда не мог понять этой логики...
• Вы понимаете игру.
• При истечении небольшие движения цены базо
  
  вой акции могут приводить к совершенно разным пос
  
  ледствиям, когда опцион истекает либо с прибылью,
  
  либо не при деньгах. Похоже, что должен существовать
  
  огромный соблазн для людей, имеющих большую оп
  
  ционную позицию, попытаться повлиять на цену ак
  
  ции при истечении. Происходит ли такое?
• Когда я был трейдером на Тихоокеанской фондо
  
  вой бирже, два маркет-мейкера поменьше хотели под
  
  толкнуть цену одной акции на подходе к исполнению.
  
  Они хотели продать акцию в дату истечения и добиться
  
  того, чтобы все колл-опционы и пут-опционы обесце
  
  нились на дату истечения. Для осуществления своего
  
  плана они заручились помощью одного крупного мар
  
  кет-мейкера. Крупный маркет-мейкер согласился при
  
  соединиться к их группе и подтолкнуть акцию во время
  
  истечения. Но вместо этого он занял противоположную
  
  позицию и вывел их обоих из игры (смеется при воспо
  
  минании об этом).

508 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Собственно говоря, цены акций естественным образом стремятся приблизиться к цене страйк на дату истечения опционов. Несколько лет назад я провел некоторое статистическое исследование, которое упоминалось в Wall Street Journal Спекулянты стремятся занимать длинную позицию по колл-опционам, которые немного при деньгах, и они обычно продают свои опционные позиции до истечения, потому что не хотят исполнять их. Например, скажем, акция торгуется по цене 60 '/2. Большинство владельцев акций будут иметь колл-опционы с ценой страйк 60. Публика, имеющая длинные колл-опционы 60, по мере приближения истечения будет стремиться продать эту позицию. Маркет-мейкер будет находиться на другой стороне этой сделки, покупая коллы. Для того, чтобы хеджировать себя, он должен продать акцию. Эта цепочка событий подталкивает цену акции к ближайшей цене страйк в момент истечения опционов. Я обнаружил, что статистически вероятность акции подойти на расстояние одной четверти пункта от цены исполнения при истечении опциона вдвое больше, чем можно было бы ожидать, если бы никакой корреляции не было.

• Используете ли вы это открытие?
• Да, мы используем эту стратегию, потому что она
  
  дает преимущество.
• Что вы можете посоветовать непрофессионалу,
  
  торгующему опционами?
• Публике дает преимущество система удаленного ав
  
  томатического исполнения ОЕХ RAES (Remote Automatic
  
  Execution System). Эта система обеспечивает автоматичес
  
  кое исполнение в течение 10 секунд или около того.
• Почему вы считаете, что это преимущество для
  
  публики?

Потому что маркет-мейкеры согласились быть на

другой стороне этих сделок. Когда рынки становятся исклю-

БЛЗР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 509

чительно волатильными, маркет-мейкеры не могут обновлять свои котировки достаточно быстро. Следовательно, на таких рынках публика имеет огромное преимущество.

• А зачем клиенту вообще обращаться непосредс
  
  твенно на биржевой рынок, если он может использо
  
  вать эту автоматическую систему?
• RAES принимает ордера только на десять контрак
  
  тов или менее. Если размер ордера не превышает этого
  
  лимита, клиент получает обычно лучший результат, ис
  
  пользуя данную систему исполнения.
• Каковы, по вашему мнению, главные характе
  
  ристики или качества преуспевающего трейдера опци
  
  онами?
• Вы не должны слушать новости. Вы должны сле
  
  довать фактам. Вы должны использовать логический
  
  подход и иметь дисциплину, чтобы применять его. Вы
  
  должны уметь контролировать свои эмоции.
• Что-нибудь еще?
• Последовательность. Вам нужно стремиться к не
  
  большим теоретическим преимуществам, а не огром
  
  ным разовым выигрышам.
• Есть ли какой-то особый тип индивидуальности,
  
  который лучше всего подходит для того, чтобы стать
  
  преуспевающим трейдером?
• Судя по моему опыту с трейдерами, которых я на
  
  нимал, я сказал бы, что успешные игроки в блэкджек,
  
  шахматы и бридж с большей вероятностью станут хоро
  
  шими опционными трейдерами.
• Какие, на ваш взгляд, заблуждения бытуют сре
  
  ди людей в отношении рынка?
• Люди имеют тенденцию прислушиваться к слу
  
  хам. Они слишком интересуются тем, кто покупает и

510 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

кто продает. Они думают, что информация такая важна, однако она редко что-нибудь означает.

• Считаете ли вы, что ваш прошлый опыт работы в
  
  команде игроков в блэкджек повлиял на ваше решение
  
  использовать командный подход в торговле?
• Этот опыт оказался полезным для успешного со
  
  здания торговой команды.
• Шли ли вы в этот бизнес, думая, что станете ру
  
  ководителем торговой команды, а не отдельным трей
  
  дером?
• Я, собственно, занялся этим бизнесом, думая, что
  
  смогу все автоматизировать, и что все будет делать ма
  
  шина.
• Когда вы осознали, что этого не произойдет?
• А я этого еще не осознал. Я все еще пытаюсь этого
  
  достичь (смеется). Мы вознаграждаем людей, которые
  
  увеличивают степень автоматизации. Мы хотим, чтобы
  
  люди у нас работали в направлении этой цели.

Некоторые люди любят говорить: «Даже плохая система может делать деньги при хорошем управлении капиталом». Это утверждение полная чепуха. Все, что может сделать хорошее управление капиталом при плохой стратегии это обеспечить, что вы будете терять деньги медленнее. Например, никакая система управления капиталом не может быть разработана так, чтобы делать деньги на игре в рулетку, потому что вы в ней не имеете вероятностного преимущества (шансы будут абсолютно равны, но зеро и двойное зеро дают заведению решающее преимущество). Фактически, если вы играете, используя плохую стратегию (такую, где преимущество не в вашу пользу), ваш лучший шанс вырваться вперед заключается в применении исключительно плохого управления капиталом рисковать всем в одной сделке.

БЛЭР ХАЛП. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 5Д

Почему? Потому что чем дольше вы играете с шансами против вас, тем больше вероятность конечного финансового краха.

Пожалуй, самым основным требованием для успешной торговли является наличие у вас какого-то хорошо определенного метода или, иными словами, специфического подхода, который дает вам преимущество. Такой подход может заключаться в покупке недооцененных ценных бумаг и продаже переоцененных ценных бумаг, как это имеет место у Халла, или же это может быть какой-нибудь способ открытия направленных позиций, который имеет положительное математическое ожидание прибыли. Без такого метода или преимущества вы в конечном счете проиграете, потому что шансы у вас будут 50/50 до вычета операционных издержек. Если вы не знаете, в чем состоит ваш метод, значит, у вас его нет (кстати, покупка акций потому, что идею подсказал вам ваш шурин это не метод).

Интервью с Халлом также помогает подчеркнуть различие между азартной игрой или пари и торговлей с преимуществом. Участники рынка могут ведь заниматься и азартной игрой. Если у вас нет метода (т. е. преимущества), то торговля для вас во всех отношениях то же самое, что азартная игра в казино. Но если метод есть, то игра даже блэкджек становится скорее бизнесом, чем азартной игрой. К счастью для трейдеров, в то время как казино могут выгонять игроков, когда те начинают слишком много выигрывать, рынок не может выбросить умелых трейдеров (если они прилично ведут себя и не мешают работать другим участникам рынка большую часть времени). Следовательно, если вы можете разработать метод, который побьет рынок, ни одна биржа не сможет обратиться к вам и сказать: «Мы заметили, что вы делаете слишком много денег. Больше вы здесь торговать не можете».

После того, как вы обзаводитесь методом, вам все еще требуется управление капиталом, чтобы не дать полосе

512 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

неудач вывести вас из игры. Обязательно нужно помнить, даже если у вас есть преимущество, что вы все равно можете потерять все свои деньги. Следовательно, размер ставки или сделки должен быть достаточно небольшим, чтобы свести вероятность такого события к минимуму. Поэтому вместо ошибочной трактовки этой темы, приведенной в начале этого раздела, здесь будет уместно сказать: «Даже хорошая система может привести к потере денег, если использовать плохое управление капиталом».

Этот вопрос ярко описывается в книге Кена Астона The Big Player, написанной о команде игроков в блэкд-жек, которую описал в своем интервью Халл.

«Слушая, как Барри рассказывает свою ужасную историю, Кен вспомнил день несколько недель тому назад, когда один его знакомый брокер, считавший карты, пришел к нему в квартиру, чтобы обсудить свой любимый предмет проигрыш. С тех пор, как несколько лет назад полоса неудач привела к его разорению в Лас-Вегасе, человек этот подходил к блэкджеку очень консервативно. Он предупредил Кена об опасности повышения командой уровня ставок. «Полосы проигрышей могут быть очень длинными, Кении. Говорю тебе, они могут сильно вам повредить. Берегитесь. До сих пор вам, ребята, везло, но все можно потерять очень быстро».

Другой уместный урок, который Халл применял и к блэкджеку, и к торговле, заключается в том, что если у вас есть выигрышный метод, вы должны иметь веру, чтобы продолжать применять его даже во время проигрышных периодов. При этом, однако, необходимо уменьшать риск, сокращая размер ставки или торговой позиции так, чтобы соотношение между риском и капиталом оставалось более или менее постоянным.

Хотя Халл является в основном арбитражным трейдером, он иногда использует направленные сделки, которые часто оказываются успешными. Правила Халла для направленной торговли хотя и не были заявлены явно, могут быть выведены из его интервью:

БЛЗР ХАЛЛ. КАК ПОЛУЧИТЬ ПРЕИМУЩЕСТВО 513

1. Торгуйте нечасто и только тогда, когда у вас есть
   
   сильная идея.
2. Играйте против новостей, которыми увлечена в
   
   данный момент основная часть публики.
3. Выбирайте время для сделки так, чтобы она совпа
   
   дала с событием, которое обладает потенциалом
   
   создания волны паники.

ДЖЕФФ ЯСС

МАТЕМАТИКА СТРАТЕГИИ

Д

жефф Ясс (Jeff Yass) начал работать опционным трейдером в операционном зале Филадельфийской фондовой биржи в 1981 году. Он был настолько восхищен возможностями опционной торговли, что уговорил попробовать стать трейдерами целый ряд своих друзей по колледжу. В начале 1980-х годов он подготовил для работы трейдерами шестерых своих друзей. В 1987 году Ясс и его друзья объединились, создав Susquehanna Investment Group. Фирма эта быстро росла, и теперь в ней работают 175 человек, включая 90 трейдеров. Сегодня Susquehanna одна из крупнейших в мире фирм, торгующих опционами, и одна из крупнейших организаций, занимающихся программной торговлей.

Ясс ищет нюансы рыночной неэффективности с помощью стандартных моделей ценообразования опционов, прошедших, однако, процесс сложной доработки. Но при этом сущность подхода Ясса заключается не в том, чтобы иметь лучшую модель, а скорее в том, что он уделяет большое внимание вопросам применения принципов теории математических игр для максимизации выигрышей. По Яссу, рынок представляет собой

Примечание, читателям, не знакомым с опционами, рекомендуется прочитать Приложение, чтобы понять выражения, приводимые в настоящей главе.

ДЖЕФФ ЯСС. МАТЕМАТИКА СТРАТЕГИИ 515

огромную игру в покер, и вы должны очень тщательно следить за профессиональным уровнем ваших противников. Объясняя это на примере покерной аналогии, Ясс говорит: «Если вы занимаете шестое место в мире среди игроков в покер и играете с пятью лучшими игроками, вы проиграете. С другой стороны, если ваши навыки находятся лишь на среднем уровне, но вы играете против слабых противников, вы выиграете». Ясс учитывает свое мнение о квалификации человека на другой стороне сделки и в соответствии с этим подстраивает свою стратегию. Он готов изменить или пересмотреть свои взгляды на рынок, исходя из действий тех, кого он считает более информированными трейдерами.

Ясс очень быстро мыслит, а говорит еще быстрее. Мы начали интервью после окончания рабочего дня в его филадельфийском офисе, а закончили в местном ресторане. Хотя я сомневался в выборе, сделанном Яс-сом в отношении ресторана (по причинам, которые скоро станут очевидными), еда оказалась превосходной. К сожалению, качеству пищи соответствовала популярность ресторана, и уровень шума, оставшийся на кассетах, поистине сделал их достойными дешифровальных мощностей ЦРУ. Мы явно казались немного странными группе расположившихся по соседству людей, которые, уходя, не могли удержаться от вопроса, почему мы записывали свой разговор за обедом.

• Когда вы впервые заинтересовались рынками?
• Когда я был мальчишкой, я полюбил фондовый
  
  рынок. Я, бывало, вырывал у отца из рук газету, чтобы
  
  взглянуть на котировки акций.
• Вы торговали акциями, будучи ребенком?
• Мне понравилась реклама супа Swanson's, кото
  
  рую передавали по телевизору. Когда я попробовал этот
  
  суп, он показался мне настолько вкусным, что я решил
  
  купить акции этой компании. Торговая марка Swanson's

516 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

принадлежала Campbell, и я уговорил отца купить мне десять их акций.

• Вы по-прежнему любите эти супы?
• Да, и я также люблю всю еду, подаваемую авиа
  
  пассажирам. Я согласен с Джоун Риверс, утверждающей,
  
  что с недоверием относится ко всем, кто говорит, что не
  
  любит самолетную еду.
• Не уверен, что теперь мне захочется пойти с вами
  
  обедать. Так что же случилось с Campbell после того,
  
  как вы купили ее акции?
• Акции никуда не пошли.
• Меня это не удивляет.
• В конечном счете они пошли вверх. И все у меня
  
  было бы хорошо, если бы я придержал их у себя еще лет
  
  тридцать.
• Это была ваша первая сделка на фондовом рынке?
• Да.
• Сколько лет вам тогда было?
• Одиннадцать.

• Покупали ли вы в детские годы какие-нибудь
  
  другие акции?
• Когда мне было тринадцать, я купил Eastern
  
  Airlines. В то время мне довелось слетать во Флориду, и я
  
  подумал, что это хорошая авиакомпания. Я также купил
  
  акции одной компании недвижимости, но она потом
  
  обанкротилась. Я все время проигрывал. Помню, отец
  
  говорил мне: «Это акция появилась на свет задолго до
  
  того, как ты ее купил. Только то, что ты ее купил, не оз
  
  начает, что она вдруг должна начать расти».

В средней школе я открыл для себя опционы. Мне случалось проверять цены опционов на закрытии и

ДЖЕФФ ЯСС. МАТЕМАТИКА СТРАТЕГИИ 517

находить то, что казалось огромными расхождениями цены. Например, как-то раз Alcoa закрылась на 49 долларах, а колл-опцион с ценой страйк 45 торговался только на 2 V2 доллара выше колл-опциона с ценой страйк 50. Купив колл-опцион 45 и продав колл-опцион 50, я потерял бы 2 V2 доллара, если бы акция опустилась на 4 доллара или более, но выиграл бы 2 V2 доллара, если бы акция повысилась на доллар или более. Это казалось замечательной ставкой. Я убедил отца заключить для меня эту сделку. Цена акции повысилась, и сделка удалась.

• После этого вы проводили какие-то другие опци
  
  онные сделки, учась в средней школе?
• Нет. Я понял, что цена закрытия опциона, напе
  
  чатанная в газете, была на самом деле ценой последней
  
  сделки, которая могла быть устаревшей. Например, на
  
  момент закрытия цена покупки опциона могла быть
  
  равной 11, а цена продажи 12, но если последняя сдел
  
  ка прошла по 13, то в газете публиковалась именно эта
  
  цена. Узнав, что эти котировки ненастоящие, я понял,
  
  что большинства торговых возможностей, которые я
  
  находил, на самом деле не существовало.
• А как вы вообще узнали об опционах, учась в
  
  средней школе?
• Компания, в которой работал отец, став публич
  
  ной корпорацией, выпустила варранты. Я попросил,
  
  чтобы отец объяснил мне, что такое варранты. Посколь
  
  ку варрант не более, чем долгосрочный опцион, я по
  
  нял базовую концепцию.

• Остались ли вы учиться в аспирантуре после
  
  окончания колледжа или же сразу пошли работать?
• Я хотел бросить все на год и попутешествовать по
  
  стране. Однако получилось так, что я попал на собеседо
  
  вание в инвестиционную компанию, название которой

518 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

не хочу приводить. Со мной разговаривал руководитель отдела опционов. Думаю, я чем-то его обидел, и работу я не получил.

• Поскольку название фирмы вы не произносите,
  
  почему бы вам не рассказать об этом поподробнее?
• Хорошо. Разговор наш развивался примерно сле
  
  дующим образом. Он сказал: «Итак, вы думаете, что
  
  можете делать деньги, торгуя опционами?» Тогда я рас
  
  сказал ему о том, что, по моему мнению, было необхо
  
  димым для получения прибыли на опционном рынке.
  
  Он спросил меня: «Вы знаете, какие были максимумы и
  
  минимумы у IBM в этом году?» Я ответил: «Думаю, что
  
  минимум был 260, а максимум 320, но это не имеет ни
  
  какого значения. Если вы тратите впустую свое время,
  
  думая об этом, то вы занимаетесь совершенно не тем
  
  делом». Он сказал: «Ну, я знаю, о чем говорю, думаю,
  
  что это очень важно». Я ответил: «Прекрасно! Дайте мне
  
  работу, и я покажу вам, почему это не имеет значения».
  
  В последующем разговоре он указал, что не знает опре
  
  деление бета (технический термин, используемый для
  
  описания волатильности акции относительно общего
  
  рынка). Он сказал: «Я не отвлекаюсь на такую чепуху».
  
  Я сказал: «Отлично! Просто наймите меня, и я объяс
  
  ню вам и покажу, как это использовать». Удивительное
  
  дело, но работу я не получил. (Искренне смеется, вспоми
  
  ная об этом случае.)
• Я знаю, что вы всерьез увлекаетесь покером и
  
  применяете многие стратегии этой игры к опционам.
  
  Когда у вас впервые появился интерес к покеру?
• Я начал играть в покер в колледже. Мы с друзьями
  
  относились к покеру очень серьезно. Мы знали, что по
  
  большому счету это игра, в которой все зависело не от
  
  везения, а от мастерства. Мы подходили к этой игре с
  
  математических позиций.

ДЖЕФФ ЯСС. МАТЕМАТИКА СТРАТЕГИИ 519

• Полагаю, вам доводилось играть в покер в кази
  
  но. Мне любопытно, игроки какого уровня участвуют
  
  в типичной игре в Лас-Вегасе?
• В типичной игре с участием восьми игроков в
  
  среднем трое профессионалы, трое полупрофессиона
  
  лы, а двое любители.
• Да, не скажешь, что у любителей хорошие шан
  
  сы!
• Нужно быть очень хорошим игроком, чтобы в
  
  конце концов суметь выиграть.
• С учетом необходимости такого высокого уровня
  
  навыков, как часто вам удавалось выигрывать?
• В среднем, думаю, я выигрывал примерно в 55%
  
  случаев.
• Вас не удручали проигрыши?

• Проигрыши меня никогда не волнуют. Я знаю,
  
  что играю правильно, и понимаю, что ничего не могу
  
  сделать для того, чтобы сгладить волатильность. Я ред
  
  ко нахожу у себя ошибки, когда проигрываю, поскольку
  
  знаю, что в краткосрочной перспективе большая часть
  
  колебаний вызывается чистой удачей, а не умением.
• Заключается ли стратегия игры в покер главным
  
  образом в запоминании шансов на появление различ
  
  ных комбинаций карт?
• Нет, запоминание играет очень небольшую роль.
  
  Понимание вероятностей в достаточной степени, чтобы
  
  знать, какие сдачи карт разыгрывать, а какие нет, важно,
  
  но это лишь основы необходимых знаний. По-настоя
  
  щему великие игроки в покер понимают правильную
  
  стратегию распределения ставок. Какую информацию
  
  вы получаете, когда ставит ваш противник? Какую ин
  
  формацию раскрываете вы, когда делаете свою ставку?
  
  Какую информацию раскрываете вы, когда не ставите?

520 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Фактически мы используем стратегию игры в покер при подготовке наших трейдеров опционами, потому что считаем, что параллели в этих областях очень сильны. Я считаю, что если могу научить стажеров правильно играть в покер, то смогу научить их и правильно торговать опционами.

Не могли бы вы привести мне конкретный

пример?

• Представьте себе, что вы уверены, что у вас на руках
  
  лучшие карты, и последняя карта только что была сдана.
  
  Что вы будете делать? Новичок скажет: «Я поставлю по-
  
  максимуму». Однако зачастую это неправильный ход
  
  даже если вы уверены, что ваш противник поставит. Поче
  
  му? Потому что иногда, когда вы пасуете, он ставит, давая
  
  вам возможность повысить ставку, в этом случае вы выиг
  
  раете вдвое больше. Если вы думаете, что вероятность того,
  
  что он поставит, больше 50%, то лучше вам не торопиться.
  
  Используя эту стратегию, вы получаете возможность вы
  
  играть вдвое больше. И в длительной перспективе резуль
  
  тат у вас будет лучше. Поэтому, хотя сделать ставку, когда
  
  на руках у вас лучшие карты, может казаться правильным
  
  ходом, нередко сыграть можно и получше.
• А в чем здесь аналогия с торговлей опционами?

Базовая концепция, применяемая и в покере, и в торговле опционами, заключается в том, что главной целью является не выигрыш как можно большего числа ставок, а скорее максимизация ваших выигрышей. Например, предположим, у вас есть возможность купить 100 колл-опционов по 3, которые, как вы думаете, стоят 3'/4, что дает вам ожидаемую прибыль в 2,5 тыс. долларов. Большинство маркет-мейкеров посоветует вам просто купить опцион по 3 и попытаться сразу же получить прибыль. Однако в реальной жизни решение здесь не настолько простое. Например, если, по вашей оценке, существует 60-процентная вероятность появления возможности ку-

ДЖЕФФ ЯСС. МАТЕМАТИКА СТРАТЕГИИ 521

пить тот же опцион по 2 3/4, то лучшей стратегией будет постараться купить по 2 3/4, даже если это означает 40-процентную вероятность того, что вы вообще упустите эту сделку. Почему? Потому что в 60% случаев вы выиграете 5 тыс. долларов. Следовательно, при таком раскладе вы в длительной перспективе получаете средний выигрыш в 3 тыс. долларов (60% от 5 тыс. долларов), а это лучше, чем верный выигрыш в 2,5 тыс. долларов.

• Вы знали об этой аналогии, когда впервые нача
  
  ли торговать опционами?
• Да, в мире покера царит настолько жестокая кон
  
  куренция, что если вы не будете полностью исполь
  
  зовать каждое преимущество, то не сможете выжить.
  
  Я полностью понимал эту концепцию в то время, когда
  
  появился на опционной бирже. Я узнал больше о страте
  
  гии торговли опционами, играя в покер, чем в результа
  
  те изучения всех курсов экономики, пройденных мною
  
  в колледже, вместе взятых.
• Можете ли вы привести какие-то другие приме
  
  ры, демонстрирующие аналогию между стратегией
  
  игры в покер и торговлей опционами?
• Всем нашим стажерам мы даем следующий клас
  
  сический пример: предположим, что вы разыгрываете
  
  стад-покер из семи карт и идет последний раунд ставок.
  
  У вас три карты закрыты и четыре туза; ваш противник
  
  имеет двойку крестей, тройку крестей, девятку бубен и
  
  даму пик. Ваша карта выше, поскольку у вас четыре туза.
  
  И мы задаем такой вопрос: «Какую ставку вы сделаете?»
  
  Типичным ответом бывает: «Я поставлю по-максимуму,
  
  потому что у меня четыре туза и шансы выигрыша у
  
  меня гигантские». Однако правильный ответ...
• Пасовать, потому что если противник не может
  
  вас побить, он бросит карты, а если может побить, то
  
  повысит ставку, и вы потеряете больше.

522 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Совершенно верно. У него могут быть скрыты

четверка, пятерка и шестерка крестей. Делая ставку, вы

не получаете никакого преимущества, вы можете только

проиграть. Он знает, что у вас есть, но вы не знаете, что

есть у него.

• В чем здесь аналогия с торговлей опционами?
• Предположим, я думаю, что опцион стоит 3 дол
  
  лара. В обычных условиях я буду готов сделать рынок по
  
  цене 2 7/8 /31/8 (т. е. покупать по 2 7/8 и продавать по
  
  3 1/8). Однако, скажем, брокер, у которого, как я подоз
  
  реваю, есть более свежая информация, просит меня дать
  
  двустороннюю котировку по этому опциону. Я ничего
  
  не могу выиграть, делая узкий рынок, потому что если
  
  я правильно оценю опцион, он спасует иными слова
  
  ми, не будет делать ничего, а если цена неправильная,
  
  он проведет сделку, и я потеряю деньги.

Аналогичным образом, если брокер, имеющий более полную информацию, предлагает за опцион значительно больше, чем, как я думаю, он стоит, есть очень хорошая вероятность того, что он предлагает больше, потому что знает что-то такое, чего не знаю я. Следовательно, мне не стоит занимать другую сторону этой сделки, даже если она выглядит очень привлекательной.

Суть в том, что принятие решений по торговле опционами должно основываться на условной вероятности. Я мог бы думать, что опцион стоит X, но теперь, когда кто-то другой хочет предложить X + Y, мне нужно пересмотреть свою оценку стоимости опциона. Урок, которому мы пытаемся научить наших трейдеров, заключается в том, что все, что кажется слишком очевидным, следует проверять и перепроверять.

Замечательным примером, иллюстрирующим эту концепцию, является задача, поставленная много лет назад Фишером Блэком, известным по модели ценообразования опционов Блэка-Шоулза. Представьте себе, что вы участвуете в телевикторине «Заключим сделку» (Let's

ДЖЕФФ ЯСС МАТЕМАТИКА СТРАТЕГИИ 523

Make a Deal) и должны выбрать одну из трех дверей. Вы выбираете дверь №1. Монти Холл говорит: «О'кей, Кэрол. Откройте дверь №2». За дверью №2 приза не оказывается. Монти Холл, конечно, знает, за какой дверью находится приз. Поэтому он не откроет дверь, ведущую к призу. Затем он поворачивается к вам и спрашивает: «Не хотите ли теперь выбрать дверь №3?» Измените ли вы свой выбор или будете придерживаться двери №1? (читателю: вам рекомендуется немного подумать над этим, прежде чем читать дальше.)

Очевидным ответом кажется, что разницы ника

кой нет, но это, наверное, неправильный ответ.

Правильный ответ заключается в том, что вам

всегда следует переключиться на дверь №3. Вероятность

того, что приз находится за одной из двух дверей, кото

рые вы не выбрали, первоначально была равна 2/3. Тот

факт, что Монти открывает одну из этих двух дверей,

и за ней ничего нет, не изменяет первоначальной веро

ятности потому, что он всегда открывает неправильную

дверь. Следовательно, если вероятность нахождения

приза за одной из этих двух дверей первоначально со

ставляла два к трем, то вероятность его нахождения за

той дверью, которая не была открыта, по-прежнему

должна быть 2/3.

Не понимаю. Это шоу годами смотрят миллионы

людей, и до сих пор никто не осознал, что шансы на

столько смещены в сторону изменения первоначаль

ного выбора!

Вы должны помнить, что говорите о шоу, где

люди, чтобы их выбрали, должны носить смешные за

ячьи ушки.

Людей этих путает то, что процесс не случаен. Если бы Монти случайно выбирал одну из двух дверей, и приза за выбранной дверью не оказывалось, тогда вероятность между двумя оставшимися дверями действи-

524 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

тельно была бы равна 50/50. Конечно, если он выбирал бы дверь случайно, то иногда приз оказывался бы за открытой дверью, но этого никогда не случалось. Ключ здесь в том, что он никогда не выбирает двери случайно, он всегда выбирает неправильную дверь, и это изменяет вероятность. Это классический пример условной вероятности. Если вероятность нахождения приза за дверью №2 или дверью №3 составляет 2/3, то при условии, что это не дверь №2, какова вероятность того, что это дверь №3? Ответ, конечно, две третьих.

Парадоксально, но через четыре недели после моего интервью с Джеффом Лесом New York Times опубликовала статью об этой головоломке. В статье Times сообщалось, что когда Мэрилин Вое Савант правильно решила эту головоломку в своей колонке в журнале Parade в ответ на вопрос читателя, она получила почти тысячу критических (и неправильных) писем от докторов наук, в основном математиков и ученых, занимающихся естественными науками. Статья в Times вызвала новый поток писем в редакцию. Некоторые из них, давшие особенно четкие и убедительные объяснения правильного ответа, воспроизводятся ниже.

В редакцию.

Касательно статьи «За кулисами шоу Монти Холла: споры вокруг головоломки и ответ на нее» (21 июля, первая полоса). Причиной, по которой люди не могут понять правильного решения головоломки с тремя дверями, за двумя из которых находятся козлы, а за одной машина, заключается в том, что в задаче этой используются только три двери. Это приводит к тому, что кажущаяся, но неправильная вероятность выбора автомобиля (1 к 2) оказывается слишком близкой к правильной вероятности (1 к 3), и прийти к этому решению интуитивно трудно.

Чтобы лучше проиллюстрировать правильный ответ что игрок должен изменить свой первоначальный выбор двери после того, как одна из двух других открывается телеведущим

ДЖЕФФ ЯСС. МАТЕМАТИКА СТРАТЕГИИ 525

Монти Холлом, предположим, что игра ведется со 100 дверями, причем за 99 находятся козлы, а за одной автомобиль.

Когда игроку предлагают выбрать дверь в первый раз, он понимает, что шансы угадать автомобиль низкие (1 к 100). Если Монти Холл затем откроет 98 дверей, за которыми окажутся козлы, то будет ясно, что шанс обнаружить автомобиль за оставшейся невыбранной дверью велик (99 из 100). Хотя останется только две двери (та, которую выбрал игрок, и неоткрытая дверь), больше не будет казаться, что шансы на то, что автомобиль окажется за каждой из этих дверей, одинаковы. Большинству людей будет казаться интуитивно правильным изменить выбор двери.

Кори Фрэнклин Чикаго, 23 июля 1991 года

В редакцию.

Насколько я помню по тому времени, когда учился в школе, когда вы имеете дело со сложными задачами по теории вероятности, полезно рассматривать шансы на проигрыш, а не шансы на выигрыш. Отсюда:

За двумя из трех дверей находятся козлы. Следовательно, в конечном счете, в двух из трех попыток вы выберете козла. Одна дверь с козлом убирается. Теперь в двух случаях из трех, когда у вас будет козел, за другой дверью окажется машина. Вот почему имеет смысл изменить выбор.

Карл В. Аматник Сан-Диего, 22 июля 1991 года

И, наконец, такое письмо.

В редакцию.

В вашей статье в номере от 21 июля о головоломке Монти Холла не упоминается один из вариантов выбора того, что находится за дверью: предпочтение козла автомобилю. Козел замечательное животное, хотя припарковать его может быть непросто.

Лора Сигал Нью-Йорк, 22 июля 1991 года

526 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Суть в том, что чувства ваши вас обманывают. Стремление к упрощению побуждает вас сказать, что вероятности для двери №1 и двери №3 равные. Однако после тщательного анализа вы понимаете, что, изменив свое первоначальное решение, получаете огромное преимущество, даже хотя сразу оно может очевидным и не показаться. Мораль здесь в том, что в торговле важно рассматривать ситуацию с как можно большего числа точек зрения, потому что ваши первые импульсы, по всей вероятности, окажутся неправильными. Очевидные выводы никогда не позволяют сделать деньги.

• Можете ли вы привести мне пример ситуации,
  
  где очевидное решение оказывается неправильным?
• Предположим, акция торгуется по 50 долларов,
  
  и на рынке появляется некое учреждение, предлага
  
  ющее продать 500 колл-опционов с ценой страйк 45
  
  по 4 V2 доллара. Инстинктивной реакцией в такой
  
  ситуации является следующее: «Прекрасно! Я куплю
  
  колл-опционы по 4 V2 доллара, продам акцию по 50
  
  долларов и получу прибыль в V2 доллара». В реальнос
  
  ти, однако, в 9 случаях из 10 причиной, по которой
  
  учреждение предлагает колл-опцион по 4 V2 доллара
  
  является его почти стопроцентная уверенность в том,
  
  что цена акции упадет.
• А бывает ли вообще такое т. е. когда учрежде
  
  ние предлагает к продаже опционы по цене ниже внут
  
  ренней стоимости (минимальной теоретической стои
  
  мости, которая равна разности между ценой акции и
  
  ценой исполнения 5 долларов в примере Ясса)?
• Это случается сплошь и рядом.

• Не понимаю. Какой смысл продавать опцион
  
  ниже внутренней стоимости?
• В приведенном мною примере учреждение могло
  
  быть очень уверено в том, что акция будет торговаться

ДЖЕФФ ЯСС. МАТЕМАТИКА СТРАТЕГИИ 527

ниже 49 V2 доллара, и поэтому цена 4 V2 доллара за колл-опцион 45 не является неразумной.

• Даже если у них имеются достаточные причины
  
  считать, что акция будет торговаться ниже, как они мо
  
  гут быть настолько уверены в выборе времени?
• Прямой ответ на этот вопрос заключается в том,
  
  что они знают, что у них есть на продажу миллион ак
  
  ций, и что им, возможно, придется предложить эту ак
  
  цию по 49 долларов, чтобы продать такое количество.
  
  Все сводится к условным вероятностям. С учетом того,
  
  что это учреждение предлагает опцион по цене ниже его
  
  внутренней стоимости, какой вариант более вероятен:
  
  что они настолько наивны, чтобы фактически выписать
  
  вам безрисковый чек на 25 тыс. долларов, или что они
  
  знают что-то такое, чего не знаете вы? Я считаю, что если
  
  они захотят предложить вам такую сделку, вы, скорее
  
  всего, проиграете.

Когда я только начал, я всегда покупал опционы, предлагавшиеся по ценам ниже внутренней стоимости, думая, что у меня в кармане гарантированная прибыль. Я не мог понять, почему другие умные трейдеры в операционном зале не бросаются на эти сделки. В конце концов я понял, что причина, по которой умные трейдеры не покупают эти колл-опционы, заключается в том, что в среднем они приводят к проигрышу.

• Если это вполне законно, то почему учреждения
  
  не продают регулярно колл-опционы накануне ликви
  
  дации своих позиций? Кажется, это было бы неслож
  
  ным способом снижать проскальзывание при выходе
  
  из больших позиций.
• Собственно говоря, это весьма распространенная
  
  стратегия, но маркет-мейкеры уже поумнели.
• Как изменился рынок опционов за те 10 лет, что
  
  вы на нем работаете?

528 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Когда я начал торговать опционами в 1981 году,

все, что требовалось для того, чтобы делать деньги, это

использовать стандартную модель Блэка-Шоулза и здра

вый смысл. В начале 1980-х годов самая общая стратегия

заключалась в том, чтобы стараться купить опцион, тор

гующийся при относительно низкой подразумеваемой

волатильности и продать связанный с ним опцион с бо

лее высокой волатильностью. Например, если большой

ордер на покупку какого-то конкретного колл-опциона

подталкивал его подразумеваемую волатильность до 28%

в то время как другой колл-опцион для той же акции

торговался на 25%, вам следовало продавать более вола-

тильный колл-опцион и компенсировать эту позицию

покупкой колл-опциона с меньшей подразумеваемой во

латильностью.

• Насколько я понимаю, такие расхождения сущес
  
  твовали потому, что рынок в то время был довольно
  
  неэффективным.
• Правильно. В то время многие опционные трей
  
  деры все еще неправильно понимали волатильность и
  
  общую теорию опционов. Например, если колл-опцион
  
  торговался при 25-процентной волатильности, что было
  
  относительно мало для опционов данной акции, многие
  
  трейдеры не понимали, что не нужно иметь бычьих на
  
  строений в отношении этой акции, чтобы купить колл-
  
  опцион. Если вы были настроены в отношении акции
  
  по-медвежьи, вы все равно могли купить недооценен
  
  ный колл-опцион, одновременно продав акцию, что да
  
  вало объединенную позицию, эквивалентную покупке
  
  пут-опциона. Маркет-мейкеры, обладавшие более мате
  
  матическим складом ума, понимали такие взаимосвязи
  
  и могли использовать расхождения цен. Теперь об этих
  
  взаимоотношениях знают все, и вы уже больше не уви
  
  дите ситуаций, в которых различные опционы по одной
  
  и той же акции торгуются по существенно отличающей
  
  ся подразумеваемой волатильности если, конечно,

ДЖЕФФ ЯСС. МАТЕМАТИКА СТРАТЕГИИ 529

для такой разницы в ценах нет хорошей фундаментальной причины. Теперь, когда все понимают волатиль-ность, главная битва переместилась в область несимметричности в ценообразовании опционов.

• Не могли бы вы объяснить, что вы понимаете
  
  под словом «несимметричность»?
• Объясню это на примере. Сегодня ОЕХ был на уров
  
  не 355. Если вы посмотрите котировки опционов, то уви
  
  дите, что рынок оценивает пут-опционы 345 значительно
  
  выше, чем колл-опционы 365. (Стандартные модели це
  
  нообразования опционов должны оценивать колл-опци
  
  оны 365 лишь немного выше, чем пут-опционы 345.)
• Всегда ли цены опционов смещаются в одном на
  
  правлении? Иными словами, всегда ли пут-опционы
  
  не при деньгах оцениваются выше, чем такие же колл-
  
  опционы не при деньгах?
• В большинстве случаев пут-опционы будут выше,
  
  а колл-опционы ниже.
• Есть ли какая-то логическая причина для такого
  
  направленного смещения?
• Собственно говоря, имеются две логические причи
  
  ны. Одну я вам могу сказать, другую нет. Один из основ
  
  ных факторов заключается в том, что при движении вниз
  
  существует гораздо большая вероятность финансовой
  
  паники, чем при движении вверх. Например, изредка мо
  
  жет выпасть день, когда Доу понизится на 500 пунктов, но
  
  гораздо менее вероятно, что Доу за день повысится на 500
  
  пунктов. С учетом природы рынков, шансы краха всегда
  
  больше, чем шансы моментальной эйфории роста.
• Всегда ли рынки оценивали пут-опционы значи
  
  тельно выше, чем колл-опционы?
• Нет. Рынок не оценивал опционы таким образом до
  
  краха октября 1987 года. Однако я всегда считал, что воз-

530 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

можность огромного падения цен была гораздо больше, чем возможность подъема цен на такую же величину.

• Пришли ли вы к выводу о большей вероятности
  
  резких падений цены, чем резкого роста, исходя из ис
  
  следований исторических данных?
• Нет, ничего такого сложного. Просто, наблюдая за
  
  рынками, я заметил, что цены имеют тенденцию падать
  
  гораздо сильнее и быстрее, чем подниматься.
• Применим ли этот направленный сдвиг только к
  
  опционам на фондовые индексы, или он также подхо
  
  дит для опционов на отдельные акции?
• Таким образом определяются цены опционов на
  
  большинство акций крупных компаний (т. е. пут-оп-
  
  ционы дороже, чем колл-опционы), потому что неожи
  
  данные падения цен имеют тенденцию быть значитель
  
  но больше, чем неожиданные повышения цен. Однако
  
  если ходят слухи о возможности поглощения компании,
  
  колл-опционы не при деньгах будут оцениваться выше,
  
  чем пут-опционы не при деньгах.
• Используют ли ваши трейдеры ваши модели це
  
  нообразования опционов для принятия основных тор
  
  говых решений?
• Любая модель ценообразования опционов, вклю
  
  чая мою собственную, является слишком упрощенной
  
  для правильного описания реального мира. Невозможно
  
  построить модель, которая будет получать такое же ко
  
  личество информации, как сам рынок. Мы учим наших
  
  маркет-мейкеров понимать базовые предпосылки, ле
  
  жащие в основе нашей модели, и причины, по которым
  
  эти предпосылки являются слишком упрощенными. За
  
  тем мы учим их более сложным предпосылкам и тому,
  
  как они влияют на цену. Выбор правильных предпосы
  
  лок всегда является до некоторой степени субъективным
  
  суждением. Мы считаем, что можем научить любого ум-

ДЖЕФФ ЯСС. МАТЕМАТИКА СТРАТЕГИИ 531

ного быстро думающего человека быть трейдером. Мы считаем, что трейдерами становятся, а не рождаются.

Таким образом, получается, что вы начинаете с прогнозирования на основе использования модели, а затем переходите к субъективным поправкам, основанным на том, как, по вашему мнению, соотносятся различные оценки, сделанные моделью, с текущей реальностью.

• Совершенно верно.
• Не могли бы вы привести пример того, как рабо
  
  тает такой процесс внесения поправок?
• Текущим примером является компания NCR, яв
  
  ляющаяся целью поглощения со стороны ATT. ATT
  
  предлагает 110 долларов, а акция сейчас торгуется при
  
  мерно на уровне 106 долларов. Если поглощение осу
  
  ществится, то покупатель акции сможет заработать при
  
  мерно 2 доллара. (Примерно половина разности между
  
  текущей ценой и ценой поглощения уходит на издержки,
  
  связанные с процентными ставками, которые придется
  
  заплатить за привлечение капитала на покупку акций.)
  
  Если, с другой стороны, поглощение не состоится, тогда
  
  акция может резко упасть скажем, до 75 долларов, судя
  
  по текущим рыночным оценкам. В данном конкретном
  
  случае относительно близкие колл-опционы по сущест
  
  ву не должны ничего стоить, потому что маловероятно,
  
  что акция поднимется выше ПО долларов. С другой сто
  
  роны, пут-опционы 90, находящиеся значительно глубже
  
  не при деньгах, имеют некоторую возможность принести
  
  значительную прибыль в случае срыва поглощения. Та
  
  ким образом, в такой ситуации пут-опционы не при де
  
  ньгах будут оцениваться значительно выше, чем эквива
  
  лентные колл-опционы не при деньгах.
• Иными словами, это пример того, как модель це
  
  нообразования опционов может в реальной ситуации
  
  давать весьма обманчивые прогнозы.

532 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Правильно, потому что стандартная модель исхо

дит из того, что вероятность любого отдельного тика,

будь то вверх или вниз, составляет 50%. Это, однако, в

данном случае не так, потому что вероятность большого

снижения цены гораздо больше, чем вероятность боль

шого повышения цены.

Было время, когда люди с математическим складом ума торговали прямо по своим моделям, и в такой ситуации, как я только что описал, они продали бы пут-опци-оны не при деньгах потому, что они казались оцененными слишком высоко. Однако люди с более практичным складом ума рассмотрели бы ситуацию и поняли бы, что существует реальная вероятность большого снижения цены акции (а именно, падение в случае, если поглощение не состоится). Трейдеры, использующие подход, основанный на здравом смысле, в конечном счете купили бы пут-опционы не при деньгах у тех, кто больше склонен к математическим действиям, и хорошо бы при этом заработали. Однако в конечном счете трейдеры с математическим складом ума тоже разобрались, что к чему.

• Как вы обычно поступаете в своей повседневной
  
  работе? Сначала смотрите на результаты модели, а уже
  
  потом вносите необходимые умственные поправки?
• Совершенно верно. Наша философия состоит в
  
  том, что мы очень уважаем мнение рынка. Например,
  
  если мы считаем, что опцион стоит 2 доллара, а знаю
  
  щий маркет-мейкер предлагает 2 Ч2 доллара, мы исхо
  
  дим из того, что в 9 случаях из 10 он прав, потому что он
  
  торгует только одной этой акцией, а мы торгуем пятью
  
  сотнями. В этом случае мы постараемся понять, почему
  
  он предлагает 2 '/2 доллара. Если мы можем найти при
  
  чину и мы с ней не согласны, то мы можем попробовать
  
  продать опцион, потому что он переоценен. Но в боль
  
  шинстве случаев мы приходим к выводу, что он знает
  
  лучше нас, и в результате мы вносим поправки в нашу

ДЖЕФФ ЯСС. МАТЕМАТИКА СТРАТЕГИИ 533

оценку других опционов на эту акцию и будем далее покупать эти другие опционы или саму акцию.

• Когда вы вносите поправки в свои оценки оп
  
  ционов, потому что кто-то другой предлагает цену,
  
  которая кажется не соответствующей теоретической
  
  стоимости, вы исходите просто из того, что они распо
  
  лагают лучшими знаниями о данной компании?
• Да, информация распространяется не идеальным
  
  образом, как вас учат в базовом курсе финансов. Зачас
  
  тую информация сначала появляется на опционном
  
  рынке. Многие инсайдеры, которые хотят получить
  
  быструю прибыль, используя внутреннюю информа
  
  цию, покупают именно опционы, и мы как раз те люди,
  
  которые теряют при этом деньги.

Например, только сегодня поймали сотрудника Marion Labs, очевидно, имевшего внутреннюю информацию о том, что Dow попытается поглотить эту компанию. Этот человек купил 500 лотов июльских колл-опционов 25 по 1 доллару (общая стоимость 50 тыс. долларов), а на следующий день опционы эти стоили по 10 долларов (общая стоимость позиции 500 тыс. долларов). В прежние времена до опционов человек, располагающий такой информацией, мог купить акции, и даже если предположить, что он использовал 55-процентную маржу, то процентная прибыль была бы не так уж и велика. Однако сегодня, покупая опционы, трейдеры, располагающие внутренней информацией, могут невероятно увеличить размер своей прибыли. Иногда мне даже жаль некоторых из этих людей, потому что до недавнего шума, поднятого общественностью в связи с торговлей на основе конфиденциальной информации, я не уверен, что все они даже понимали, что нарушают закон. Однако поскольку они сначала появляются на опционном рынке, то мы как раз и есть те самые люди, которых они обирают.

534 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

• Не понимаю. Разве когда появляется информа
  
  ция о поглощении, SEC не проверяет поток ордеров
  
  для того, чтобы обеспечить отсутствие среди них по
  
  дозрительных?
• Да, это так, и SEC становится весьма эффектив
  
  ной в отлове людей, занимающихся торговлей на осно
  
  ве конфиденциальной информации. SEC также гораздо
  
  эффективнее возвращает деньги другим участникам
  
  этих сделок. Однако раньше процесс этот занимал го
  
  раздо более длительное время.

Знаменитым примером здесь является нефтяная компания Santa Fe, бывшая целью поглощения со стороны кувейтцев в 1981 году. В то время ее акции стоили 25 долларов, а опционные трейдеры на бирже исполнили ордер на 1000 колл-опционов 35 по цене 1/16 доллара. Вскоре после этого акция подскочила с 25 до 45 долларов, а опционы подорожали с 1/16 доллара до 10 долларов. Трейдеры операционного зала молниеносно потеряли примерно миллион долларов. Хотя они в конечном счете получили свои деньги обратно, на это ушли годы. Маркет-мейкеру, который обанкротился из-за продажи опциона инсайдеру, не очень-то приятно годами ждать, пока вернут его капитал. Вы живете в страхе, что продадите опцион какому-то хорошо информированному источнику.

Рано или поздно попадаются все, потому что если вы пытаетесь полностью избежать таких сделок, то пропустите множество хороших торговых возможностей. По существу, если вы слишком консервативны, то не захотите проводить вообще никаких сделок, а если вы слишком агрессивны, то будете очень часто попадать на жуликов. Фокус в том, чтобы попытаться найти между этими двумя крайностями золотую середину.

Не могли бы вы привести недавний пример того,

как вы попались?

На Тихоокеанской бирже торгуются опционы на

Combustion Engineering. Сделки по этим опционам прохо-

ДЖЕФФ ЯСС. МАТЕМАТИКА СТРАТЕГИИ 535

дят редко. Как-то утром мы получили звонок от биржевого брокера (сотрудника биржи, ответственного за урегулирование дисбалансов между ордерами). Он сказал, что поступил ордер на покупку нескольких сотен опционов, и поинтересовался, не хотели бы мы поучаствовать в этой сделке. Акция торговалась в районе 25 долларов, и мы согласились продать 300 колл-опционов 25 по цене приблизительно 2 Y2 доллара. Через 10 минут торги по этой акции были остановлены, и было сделано объявление, что компания поглощена одной европейской корпорацией. Когда через несколько минут торги возобновились, акция открылась на 39 долларах, т. е. за несколько минут мы потеряли более 350 тыс. долларов. Как оказалось, покупателем был член совета директоров приобретающей корпорации.

• И чем все это закончилось?
• В данном конкретном случае мы уже получили на
  
  зад свои деньги. SEC быстро нашла покупателя, и пос
  
  кольку человек этот был высокопоставленным иност
  
  ранным управляющим, который даже не понимал, что
  
  совершает что-то незаконное, он без всяких осложнений
  
  вернул нам деньги.
• С учетом этого соображения, не колеблетесь ли
  
  вы при исполнении большого ордера на опционы на
  
  рынке, который обычно ведет себя довольно вяло?
• Такой страх есть всегда, но если вы хотите рабо
  
  тать в этом бизнесе, вы должны исполнять и такие орде
  
  ра. Кроме того, в большинстве случаев ордера вполне за
  
  конны, и ничего не происходит. Наконец, при обычных
  
  обстоятельствах мы хеджируем позицию после того, как
  
  исполняем опционный ордер. В случае с Combustion
  
  Engineering торги по акции были приостановлены пре
  
  жде, чем у нас была возможность купить ее в качестве
  
  хеджа против нашей позиции. Если бы мы купили ак
  
  ции, мы все равно потеряли бы деньги, но не так много,
  
  как при отсутствии хеджа.

536 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

Чем успешнее будет SEC ловить людей, занимающихся торговлей на основе конфиденциальной информации а в последнее время они, похоже, ловят всех, тем уже будет разница между ценами спроса и предложения. Каждая проводимая нами сделка включает в себя некоторую премию за риск, связанную с возможностью того, что другой участник сделки действует на основе внутренней информации. Поэтому, если все убедятся в том, что SEC ловит всех инсайдеров-нарушителей, рынок в результате исключит из цены эту дополнительную премию за риск. По существу, за торговлю на основе конфиденциальной информации расплачивается в конечном счете именно средний инвестор через более широкий спрэд между ценами спроса и предложения.

• Когда акции совершают большие движения за
  
  ночь, предшествует ли такому движению цены увели
  
  чение объема торгов опционами?
• Почти всегда. Если вы изучите данные по объ
  
  ему торгов акциями компаний, которые прошли через
  
  процесс поглощения, вы найдете, что накануне такого
  
  события почти всегда было увеличение торговли опцио
  
  нами.
• Занимаетесь ли вы направленной торговлей?
• Никогда. Я твердо уверен в том, что рынок гораздо
  
  умнее меня. По-моему, рыночное ценообразование яв
  
  ляется лучшей мерой стоимости товара. Одной из забав
  
  ных сторон уверенности в эффективности рынка явля
  
  ется то, что вы должны отказаться от своих убеждений и
  
  самомнения в пользу рынков.

Несколько лет назад директор Административно-бюджетного управления США сделал заявление, в котором говорилось, что прогнозы бюджета должны основываться на предпосылке того, что в долгосрочной перспективе процентные ставки снизятся до 56%, хотя в то время ставки были на уровне выше 8%. Отражаемый

ДЖЕФФ ЯСС. МАТЕМАТИКА СТРАТЕГИИ 537

рынком уровень процентной ставки отражает совокупное мнение тысяч трейдеров, ежедневно сражающихся на рынке облигаций. В сравнении с этим личное мнение директора АБУ ничего не стоит. Если он строит государственную политику на предпосылке того, что долгосрочные процентные ставки будут составлять 5-6%, в то время как рынок считает, что нормальная ставка 8%, он наносит огромный ущерб обществу. Вероятно, если бы он был достаточно умен, чтобы предсказать уровень процентных ставок лучше, чем это делает рынок, он мог бы сделать состояние, торгуя на рынке облигаций, чего он, очевидно, сделать не может.

Думаю, что моя догадка о том, где окажутся процентные ставки через следующие двадцать лет, будет более точной, чем оценка большинства экономистов. Потому что все, что я должен сделать, это посмотреть, где торгуется рынок облигаций. Если он торгуется на уровне 8%, это и есть мой прогноз. Кто-то там может тратить миллионы долларов, разрабатывая сложную модель прогнозирования процентных ставок, и я готов поспорить, что когда-то в будущем прогнозирование рынка облигаций станет лучше. Главный принцип состоит в том, что если вы сможете отказаться от своего самомнения и прислушаться к тому, что говорит вам рынок, вы получите огромный источник информации.

• Я знаю, что ваш основной совет людям о торгов
  
  ле звучит следующим образом: не думайте, что можете
  
  превзойти рынок. Однако нет ли у вас какого-то совета
  
  для тех, кто уже работает на рынках?
• Если вы инвестируете, но не диверсифицируетесь,
  
  то вы практически выбрасываете деньги. Люди не по
  
  нимают, что диверсификация выгодна, даже если она
  
  снижает вашу прибыль. Почему? Потому что риск она
  
  снижает еще больше. Поэтому, если вы диверсифици
  
  руетесь и затем используете леверидж, чтобы увеличить
  
  позицию до уровня риска, эквивалентного недиверси-

538 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ

фицированной позиции, ваша прибыль, вероятно, окажется гораздо больше.

• Склонен согласиться с вами. Я люблю говорить,
  
  что диверсификация единственный бесплатный за
  
  втрак на Уолл-стрит.
• Я бы сказал даже, что, отказываясь от диверсифи
  
  кации, вы выбрасываете свой завтрак за окно. Если у вас
  
  есть портфель, и вы не диверсифицируете его, вы каж
  
  дый год сжигаете деньги.

Профессиональная арбитражная торговля опционами, которой занимается Ясс, очевидно, представляет небольшое непосредственное значение для большинства обычных трейдеров. Однако и здесь есть некоторые важные выводы, которые могут иметь более широкое применение. Пожалуй, самое важное в словах Ясса то, что критически важно уделять внимание максимизации прибыли, а не числу выигрышей. Очевидным применением этой концепции является то, что вне зависимости от вашего стиля торговли стратегия ставок (иными словами, торговли), увеличивающая ставки по сделкам, имеющим наивысшую вероятность успеха, может значительно улучшить конечные результаты. Другим моментом, подчеркнутым Яссом, является то, что наше первоначальное впечатление зачастую оказывается неправильным. Иными словами, берегитесь предпринимать действия, которые кажутся очевидными.

Содержание раздела

---