ЧАСТЬ 4. Управляющие фондами и тактические игроки

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР

ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ

Стэнли Дракенмиллер (Stanley Druckenmiller) принадлежит к узкому кругу управляющих, которые контролируют портфели стоимостью во многие миллиарды долларов. Если человек может достичь почти 40% прибыли с портфелем в 100 млн долларов, это производит впечатление. Но получение таких результатов для фонда со многими миллиардами долларов кажется невероятным. За три года, прошедшие с тех пор, как Дракенмиллер получил от своего учителя и идола Джорджа Сороса активный управленческий контроль над Quantum Fund, он достиг среднегодовой прибыли свыше 38% на активах, варьирующихся от 2 до 3,5 млрд долларов.

Дракенмиллер проделал быструю карьеру с тех пор, как решил бросить аспирантуру и уйти в реальный мир. Проработав менее года фондовым аналитиком в Pittsburgh National Bank, Дракенмиллер был повышен до должности директора исследований по акциям. Дракенмиллер решил, что его неожиданное повышение было капризом эксцентричного, хотя и блестящего руководителя подразделения. Однако можно подозревать, что за этим скрывалось нечто большее, особенно в свете последующих достижений Дракенмиллера. Менее чем через год, когда руководитель подразделения, нанявший Дракенмиллера, ушел из банка, Дракенмиллер получил

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 255

его место, вновь перескочив через головы целой группы старших управляющих, домогавшихся той же должности. Через два года, в 1980 году, в возрасте всего 28 лет Дракенмиллер ушел из банка и открыл свою собственную фирму по управлению капиталом Duquesne Capital Management.

В 1986 году Дракенмиллер был приглашен в Dreyfus на должность управляющего фондом. Частью соглашения с Dreyfus, однако, было разрешение Дракенмиллеру продолжать управлять его собственным Duquesne Fund. К тому времени, когда Дракенмиллер поступил в Dreyfus, его управленческий стиль преобразовался из обычного подхода в виде держания портфеля акций в эклектическую стратегию, включавшую облигации, валюты и акции, гибкую настолько, что она позволяла торговать любым из этих рынков, открывая как короткие, так и длинные позиции. Dreyfus была настолько очарована врожденным умением Дракенмиллера работать с рынками, что компания создала специально для него несколько фондов, наиболее популярным из которых стал Strategic Aggressive Investing Fund, ставший наиболее результативным в отрасли с даты своего основания (март 1987 года) до ухода Дракенмиллера из Dreyfus в августе 1988 года.

Популярность Дракенмиллера в Dreyfus привела к огромной нагрузке. В конечном счете оказалось, что он должен был управлять семью фондами для Dreyfus плюс своим собственным фондом Duquesne Fund. Напряжение от всей этой работы и его стремление работать с Соросом, которого Дракенмиллер считает величайшим инвестором нашего времени, побудило его перейти из Dreyfus в Soros Management. Вскоре после этого Сорос передал управление своим фондом Дракенмиллеру, ибо сам Сорос посвятил себя цели содействия преобразованию закрытых экономических систем Восточной Европы и бывшего Советского Союза.

Самым долгоживущим показателем результативности Дракенмиллера на рынках является его собственный

256 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

фонд Duquesne. С момента своего появления в 1980 году этот фонд приносил в среднем 37% прибыли в год. Дракенмиллер подчеркивает, что первые годы работы фонда Duquesne не совсем верно отражают результаты, поскольку в середине 1986 года структура фонда была полностью изменена для того, чтобы соответствовать более гибкому торговому подходу, используемому им сейчас. Если считать от этой более поздней исходной точки, то среднегодовая прибыль Дракенмиллера составляет 45%.

Я проинтервьюировал Дракенмиллера в его квартире во время одного выходного дня. Меня удивила его молодость: я не ожидал, что человеку, в течение нескольких лет управляющему одним из крупнейших фондов в мире, еще нет и сорока. Расположившись с удобством в гостиной, мы начали беседу с рассказа Дракенмиллера о том, как он занялся этим бизнесом.

Я поступил в аспирантуру, чтобы получить уче

ную степень по экономике. Однако программа показа

лась мне слишком уж количественной и теоретической,

не имеющей особого отношения к реальной жизни.

Я был очень разочарован и во время второго семестра

ушел. Я поступил стажером в банк, думая, что стажерс-

кая программа позволит мне расширить кругозор и по

может принять решение о том, чем заняться дальше.

Я был в банке уже несколько месяцев, и вдруг мне позвонил управляющий трастового отдела. «Я слышал, что вы учились в университете Мичигана», сказал он. Когда я подтвердил его слова, он сказал: «Замечательно». Он спросил меня, получил ли я МВА. Я ответил ему, что нет. Он сказал: «Это еще лучше. Зайдите ко мне, у меня есть для вас работа».

• И какую же работу он вам дал?
• Меня наняли на должность аналитика акций бан
  
  ковских и химических компаний.

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 257

• Это была работа, к которой вы стремились?
• Я тогда и понятия не имел, какой работой буду в
  
  конце концов заниматься. Большинство людей, посту
  
  павших на стажерские курсы в банке, стремились стать
  
  кредитными менеджерами. Я думал, что дела у меня
  
  идут очень хорошо, когда вдруг руководитель кредитно
  
  го департамента сообщил мне, что кредитный менеджер
  
  из меня получится ужасный. Он сказал, что я слишком
  
  уж интересовался фактической работой компаний, в то
  
  время как специалист по выдаче кредитов должен глав
  
  ным образом заниматься продажами. Он считал, что ха
  
  рактер у меня слишком резкий и в целом для продавца
  
  не подходит. Помнится, я очень расстроился, когда мне
  
  сказали, что ничего у меня не получится, в то время как
  
  я считал, что хорошо справляюсь с программой.
• Расскажите мне о своем первом опыте работы на
  
  должности фондового аналитика.
• Директором департамента инвестиций был Спе-
  
  рос Дреллес, тот самый человек, который меня нанял.
  
  Он был очень умным и обладал даром учителя, но при
  
  этом был человеком очень эксцентричным. Когда мне
  
  было 25 лет, и я проработал в его департаменте всего
  
  около года, он вызвал меня к себе в кабинет и объявил,
  
  что собирается сделать меня директором отдела исследо
  
  ваний акций. Это было довольно странным ходом, ибо
  
  моему непосредственному начальнику было примерно
  
  50 лет, и он проработал в банке двадцать пять лет. Бо
  
  лее того, все остальные аналитики имели степень МВА
  
  и проработали в отделе больше, чем я. «Ты знаешь, по
  
  чему я так поступаю?» спросил он. «Нет», ответил
  
  я. «По той же причине, по которой на войну посыла
  
  ют восемнадцатилетних». «И по какой же?» спросил
  
  я. «Потому что они слишком глупы, чтобы не лезть на
  
  рожон, продолжил Дреллес. Акции компаний с ма
  
  лой капитализацией находятся в состоянии медвежьего
  
  рынка в течение десяти лет (этот разговор происходил

258 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

в 1978 году), и я думаю, что в следующем десятилетии нам предстоит иметь дело с огромным бычьим рынком, вызванным отсутствием ликвидности в этом секторе. Честно говоря, за прошедшие десять лет я много раз обжигался, а ты нет. Думаю, что из нас с тобой получится прекрасная команда, потому что ты слишком глуп и неопытен для того, чтобы знать, что нельзя покупать все подряд. А тот, другой парень, сказал он, ссылаясь на моего босса, исполнительного директора отдела исследований акций, он такой же выдохшийся, как и я».

То есть, по сути дела вы перескочили через голову своего босса. Он, наверное, был очень сильно обижен?

• Да, и это было весьма неприятно. Хотя теперь я
  
  понимаю, что, с учетом обстоятельств, босс мой вел себя
  
  очень хорошо. Он был очень язвителен, но я, конечно,
  
  понимаю его разочарование сейчас гораздо лучше, чем в
  
  то время. Не могу себе представить, чтобы я сам вел себя
  
  лучше, если бы через двенадцать лет меня заменили 25-
  
  летним человеком.
• Очевидно, Дреллес сделал вас руководителем ис
  
  следовательского отдела не только из-за вашей моло
  
  дости. Должно было быть что-то еще.
• У меня была природная склонность к этому бизне
  
  су, и думаю, что на него произвела впечатление работа,
  
  которую я проделал, анализируя банковский сектор. На
  
  пример, в то время Citicorp чрезмерно увеличил разме
  
  щение кредитов на международных рынках, и я дал по
  
  Citicorp агрессивно медвежье заключение, что оказалось
  
  правильным. Хотя я и не завершил экономического об
  
  разования, я довольно неплохо разбирался в экономи
  
  ке и, вероятно, производил хорошее впечатление своим
  
  пониманием международных денежных потоков.
• Что происходило с результатами ваших исследо
  
  ваний?

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕЯ ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 259

• Аналитики представляли свои идеи комитету по вы
  
  бору акций, состоявшему из семи членов. После презента
  
  ции имел место период интенсивных дискуссий, в течение
  
  которого аналитики защищали свои рекомендации.
• Что происходило с рекомендациями после пре
  
  зентации?

Если большинство членов комитета одобряло

идею, то акцию помещали в «разрешенный» список.

После того, как акция помещалась в этот список, ее

могли покупать портфельные менеджеры банка. Они

не имели права покупать акции, не включенные в этот

список.

• А что происходило, если вы занимали медвежью
  
  позицию по акции?
• Если такая рекомендация принималась, то акции
  
  такой компании исключались из списка.
• Вам нравилось быть аналитиком?
• Я обожал эту работу. Я приходил на работу в шесть
  
  утра и оставался до восьми вечера. Помните, что это был
  
  банк, а не брокерская фирма, в которой такой рабочий
  
  день является нормой. Интересно, что хотя Дреллес про
  
  работал в банке тридцать лет, он тоже работал по похо
  
  жему расписанию.
• Какого рода аналитический подход использова
  
  ли вы при оценке акций?
• Когда я только начал, я составлял очень подроб
  
  ные бумаги, охватывающие каждый аспект акций дан
  
  ной компании или всей отрасли. Прежде чем попасть на
  
  презентацию в комитет по отбору акций, я должен был
  
  подать свой отчет директору по исследованиям. Я очень
  
  хорошо помню, как вручил ему свою справку по банков
  
  ской отрасли. Я очень гордился своей работой. Однако
  
  он прочитал ее и сказал: «Эта вещь бесполезна. Что за-

260 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

ставляет акции двигаться вверх и вниз?» Это замечание подействовало как шпора. После этого я сосредотачивал свой анализ на поиске факторов, тесно связанных с движением цены акции, а не просто изучал все фундаментальные факторы. Честно говоря, даже сегодня многие аналитики по-прежнему не знают, что заставляет изучаемые ими акции двигаться верх или вниз.

• И какой же ответ нашли вы на этот вопрос?
• Очень часто ключевой фактор связан с прибы
  
  лью. Особенно справедливо это в отношении банковс
  
  ких акций. Акции химических компаний, однако, ведут
  
  себя совершенно по-иному. В этой промышленности
  
  ключевыми факторами, похоже, являются производс
  
  твенные мощности. Идеальным временем для покупки
  
  акций химических компаний является момент, когда из
  
  отрасли произошел отток производственных мощнос
  
  тей и появляется катализатор, который может вызвать
  
  увеличение спроса. И наоборот, идеальным временем
  
  для продажи этих акций является время, когда появля
  
  ется множество объявлений об открытии новых заво
  
  дов, а совсем не тогда, когда прибыли начинают умень
  
  шаться. Причина такой поведенческой модели заклю
  
  чается в том, что планы по расширению производства
  
  означают, что прибыль через два-три года понизится, и
  
  фондовый рынок стремится предвидеть такое развитие
  
  событий.

Другой освоенной мною дисциплиной, помогавшей мне определять, куда направится акция вверх или вниз, является технический анализ. Дреллес придавал техническому анализу большое значение, а я, вероятно, был наиболее восприимчив к техническому анализу среди всех прочих сотрудников его департамента. И хотя Дреллес был начальником, многие люди считали его чудаком из-за всех тех досье с графиками, которые он вел. Я, однако, пришел к выводу, что технический анализ может быть очень эффективным.

СТЭНЛИ ДРЩНШШЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 261

• А как остальные аналитики восприняли ваше на
  
  значение на должность директора исследовательского
  
  отдела, несмотря на то, что вы были значительно мо
  
  ложе и менее опытны?
• Как только они поняли, что Дреллес принял реше
  
  ние и собирается его придерживаться, они согласились с
  
  ситуацией. Однако чуть позже в том же году Дреллес ушел
  
  из банка, и я сразу почувствовал себя очень незащищен
  
  ным. Мне было всего 25 лет, а руководителям других де
  
  партаментов было за сорок и даже за пятьдесят. Как толь
  
  ко разнеслась весть об уходе Дреллеса, началась борьба за
  
  власть между руководителями отделов, стремившимися
  
  занять его должность.

Утром каждого понедельника я и руководители других отделов должны были представлять свои взгляды начальнику трастового департамента, который был юристом без какого-либо опыта в инвестировании. Считалось, что он потом использует наши презентации при принятии окончательного решения по замене Дреллеса. Очевидно, все решили, что я им не конкурент. Общее мнение сводилось к тому, что мне повезет, если я хотя бы смогу удержаться на своем посту директора исследовательского отдела, не то что унаследую должность Дреллеса.

Но, как оказалось, вскоре после ухода Дреллеса был свергнут шах Ирана. И здесь по-настоящему окупилась моя неопытность. Когда сместили шаха, я решил, что мы должны вложить 70% наших денег в акции нефтяных компаний, а остальное в акции компаний военно-промышленного комплекса. Такой порядок действий казался мне настолько логичным, что я ни о чем другом и не думал. В то время я даже не понимал, что такое диверсификация. Как директор исследовательского отдела, я имел полномочия пропускать в комитет по отбору акций только те рекомендации, которые мне нравились, и я использовал это свое право, чтобы ограничить наши презентации преимущественно акциями нефтяных и военных компаний.

262 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

И вот по понедельникам я каждый раз представлял эту стратегию начальнику трастового департамента. Неудивительно, что руководители других отделов возражали против моей позиции, хотя бы просто из чувства противоречия. Они пытались опровергать все, что я говорил. Однако бывает такое время в вашей карьере, когда все, что вы делаете, оказывается правильным и это был один из таких периодов. Конечно, сейчас я бы и мечтать не посмел вкладывать 70% портфеля в акции нефтяных компаний, но в то время ничего лучшего придумать не смог. К счастью, это оказалось идеальной позицией, и список отобранных нами акций во много раз превзошел SP 500. И примерно через девять месяцев меня, к всеобщему полному удивлению, назначили на бывшее место Дреллеса на должность директора инвестиционного департамента.

• Когда вы ушли из банка?
• В 1980 году я отправился в Нью-Йорк, чтобы сде
  
  лать там одну презентацию. После беседы один из слу
  
  шателей подошел ко мне и воскликнул: «Вы ив банке!
  
  Какого черта вы там делаете?» Я ответил: «А что еще мне
  
  делать? Честно говоря, я думаю, мне повезло, что я там
  
  работаю с учетом уровня моего опыта». Поговорив со
  
  мной еще пару минут, он спросил: «А почему бы вам не
  
  открыть свою собственную фирму?» «А как я могу это
  
  сделать? спросил я. У меня же совсем нет денег».
  
  «Если вы откроете свою собственную фирму, ответил
  
  он, я буду платить вам 10 тыс. долларов в месяц толь
  
  ко за то, чтобы иметь право поговорить с вами. Вам даже
  
  не потребуется писать никаких отчетов».

Чтобы было ясно, о чем идет речь, скажу, что когда я начал работать в банке в 1977 году, я получал 900 долларов в месяц. Когда меня сделали директором исследовательского отдела, моя годовая зарплата составляла всего лишь 23 тыс. долларов, а все аналитики, которые мне подчинялись, зарабатывали больше, чем я. Даже после

СТЭНЛИ ДРАКЕН1ИИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 263

повышения до должности Дреллеса я все равно зарабатывал лишь 48 тыс. долларов в год. В этом контексте предложение получать 10 тыс. долларов в месяц, не считая денег, которые я мог заработать, управляя фондами, показалось исключительно привлекательным. Я решил, что даже если полностью провалюсь, все равно смогу найти другую работу, где мне будут платить больше, чем сейчас в банке.

И вот в феврале 1981 года, наняв еще одного аналитика и секретаршу, я открыл Duquesne Capital Management. Мы начали с управления одним миллионом долларов, что на первых порах приносило нам 10 тыс. долларов за год. Большая часть нашего дохода поступала от ежемесячного гонорара в 10 тыс. долларов за консультации в соответствии с нашим соглашением. Начали мы исключительно хорошо, поймав резкое восходящее движение акций компаний с малой капитализацией. К середине 1981 года акции повысились до верхней границы своего оценочного диапазона, а процентные ставки в то время подскочили до 19%. Это была одна из самых очевидных в истории рынка ситуаций для продажи. Мы на 50% перешли в деньги, что по тем временам, я думаю, было по-настоящему радикальным шагом. Затем, в третьем квартале 1981 года, мы потеряли все.

• Я не понимаю. Как вы могли все потерять, если
  
  перешли на 50% в деньги?
• Ну, мы потеряли на 50-процентной позиции, ко
  
  торая еще оставалась.
• Да, но вы ведь могли потерять только половину
  
  от того, что теряли все остальные.

В банке стандартная процедура заключалась в

том, чтобы всегда быть почти полностью инвестиро

ванными, и хотя я в банке больше не работал, я, оче

видно, еще сохранял в значительной степени этот образ

мышления. Вы должны понимать, что в июне 1981 года

264 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

я был настроен невероятно по-медвежьи. И мое мнение было абсолютно правильным, но мы все равно в третьем квартале потеряли 12%. И я сказал своему партнеру: «Это преступление. Мы никогда еще не были так уверены в медвежьем характере этого рынка и все равно свели квартал с убытком». И прямо тогда мы раз и навсегда изменили нашу инвестиционную философию так, чтобы если когда-нибудь в будущем у нас снова будет такое медвежье настроение в отношении рынка, мы будем выходить в денежную позицию на 100%.

В четвертом квартале 1981 года фондовый рынок частично восстановился. В то время мы по-прежнему придерживались исключительно медвежьих взглядов и сбросили остальную нашу позицию акций. Мы поместили 50% в деньги, а 50% в долгосрочные облигации. Нам нравилась долгосрочная позиция в облигациях потому, что она приносила 15%, политика ФРС были чрезвычайно жесткой, а инфляция уже быстро понижалась. Это казалось нам настоящим подарком.

Дела у нас шли очень хорошо, и к маю 1982 года активы под нашим управлением выросли до 7 млн долларов. Как-то утром пришел я на работу и обнаружил, что Drysdale Securities клиент, которого мы консультировали обанкротилась. Я немедленно позвонил своему знакомому в этой фирме, но его там уже не было.

Я понял, что у меня была проблема, требовавшая немедленного разрешения. Мои расходы составляли 180 тыс. долларов в год, а моя новая база доходов равнялась всего 70 тыс. долларов (1% от 7 млн долларов, которыми мы управляли). Я понятия не имел, как мы могли выжить. В то время наша фирма имела собственных активов чуть меньше 50 тыс. долларов, и я был абсолютно убежден в том, что процентные ставки понизятся. Я взял весь капитал фирмы и вложил его во фьючерсы на казначейские векселя. За четыре дня я потерял все. Парадоксально, но менее чем через неделю после нашего банкротства процентные ставки достигли

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 265

своего максимума за весь цикл. С тех пор на ту высоту они так уже и не поднялись. Именно тогда я узнал, что вы можете правильно предсказать поведение рынка и все же проиграть, если используете слишком большой леверидж.

В то время у меня был один клиент, который в весьма молодом возрасте продал компанию программного обеспечения. Он передал выручку от этой продажи, весьма значительную, какому-то брокеру, потерявшему половину суммы на опционном рынке. В отчаянии брокер привел его ко мне, и я очень неплохо для него поработал. Поскольку это был частный счет, в отличие от всех остальных моих клиентов, бывших пенсионными фондами, я мог использовать его для открытия короткой позиции на фондовом рынке. Кроме того, я держал длинную позицию по облигациям. Обе позиции процветали, и его счет значительно вырос.

Не зная куда деваться, я встретился с этим клиентом и спросил, не заинтересует ли его финансирование нашей компании в обмен на приобретение ее части. В то время это, вероятно, выглядело глупейшей сделкой, ибо фирма наша имела чистый убыток в 40 тыс. долларов и заложенный дефицит в 110 тыс. долларов в год. Управлялась она 28-летним человеком, имевшим всего лишь однолетний опыт работы и никакой репутации. И я продал ему 25% компании за 150 тыс. долларов, чего, как я рассчитал, будет достаточно, чтобы продержаться еще двенадцать месяцев.

Через месяц начался бычий рынок, и в течение примерно года управляемые нами активы выросли до 40 млн долларов. Я думаю, что 1983 год был первым годом, когда я заработал больше, чем моя секретарша. С середины 1983 до середины 1984 года у нас был период некоторого спада, но компания уцелела, и в дальнейшем дела у нее шли очень хорошо, особенно когда начался бычий рынок в 1985 году.

266 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

• С учетом успеха вашей собственной торговой
  
  компании, почему вы ушли в Dreyfus на должность уп
  
  равляющего фондом?
• В 1985 году я познакомился с Говардом Стайном,
  
  предложившим мне консультационное соглашение с
  
  Dreyfus. Он, в конечном счете, убедил меня официаль
  
  но поступить в Dreyfus на должность управляющего па
  
  рой их фондов. Они даже скроили новые фонды Dreyfus
  
  специально под мой стиль инвестирования. Частью со
  
  глашения было разрешение мне продолжать управлять
  
  своим фондом Duquesne Fund. Собственно говоря, я уп
  
  равляю Duquesne и по сей день.
• Расскажите о своем личном опыте накануне, во
  
  время и после краха фондового рынка 1987 года.
• Первая половина года была замечательной, по
  
  тому что я был настроен в отношении рынка оптимис
  
  тично, и цены шли прямо верх. В июне я изменил свое
  
  мнение и фактически полностью перешел в короткую
  
  позицию. Следующие два месяца были очень тяжелы
  
  ми, поскольку я боролся против рынка, а цены все шли
  
  и шли верх.
• Что определило выбор времени для вашего пере
  
  ключения с бычьей на медвежью позицию?
• Это было сочетание ряда факторов. Оценки бы
  
  ли чрезмерно завышенными: дивидендный доход по
  
  низился до 2,6%, а коэффициент цена/балансовая сто
  
  имость достиг исторического максимума. Кроме того,
  
  уже некоторое время ужесточала свою монетарную по
  
  литику Федеральная резервная система. Наконец, тех
  
  нический анализ показывал, что рост цен поддержан не
  
  всем рынком а именно, сила рынка была в основном
  
  сконцентрирована в акциях с большой капитализаци
  
  ей, а широкий спектр других выпусков сильно отста
  
  вал. Этот фактор заставлял рост выглядеть как мыль
  
  ный пузырь.

СБИЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 267

• Как вы можете использовать оценку справед
  
  ливой стоимости акций для выбора времени сделки?
  
  Разве не был рынок уже некоторое время переоценен
  
  до того, как вы перешли от длинной позиции к ко
  
  роткой?
• Я никогда не использую такую оценку для выбора
  
  времени выхода на рынок. Я использую для тайминга
  
  показатели ликвидности и технический анализ. Такая
  
  оценка лишь говорит мне о том, как далеко может зайти
  
  рынок после того, как появится катализатор, изменяю
  
  щий направление рынка.
• И что это за катализатор?
• Этот катализатор ликвидность, и я надеюсь, что
  
  мой технический анализ его сможет разглядеть.
• А что происходило с ликвидностью в 1987 году?
• Федеральная резервная система ужесточала свою
  
  политику с января 1987 года, и доллар падал, что поз
  
  воляло предположить, что ФРС произведет дальнейшее
  
  ужесточение.
• Какая была у вас прибыль в первой половине
  
  1987 года прежде, чем вы переключились с длинной
  
  позиции на короткую?
• В разных фондах результаты были разные. В то
  
  время я управлял пятью различными хеджевыми фон
  
  дами, и в каждом использовалась своя стратегия. При
  
  быль фондов составляла что-то между 40 и 85 процента
  
  ми в то время, как я решил переключиться на медвежью
  
  позицию. Пожалуй, лучшие результаты были у Dreyfus
  
  Strategic Aggressive Investing Fund, который в течение
  
  второго квартала повысился примерно на 40%(это был
  
  первый квартал деятельности фонда). Это, безусловно,
  
  был замечательный год до того момента.

Многие управляющие фиксируют прибыль, когда достигают значительного роста в начале года. Я же при-

268 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

держиваюсь философии, подкрепленной господином Соросом, что когда вы получаете право быть агрессивным, вы должны вести себя агрессивно. Именно годы, когда вы начинаете с большой прибылью, и есть те годы, когда вы должны стремиться к максимальной прибыли. И поскольку в том году у меня была приличная прибыль, я считал, что могу позволить себе какое-то время пойти против рынка. Я знал, что бычий рынок должен закончиться. Я просто не знал, когда. Кроме того, из-за невероятно завышенной оценки рынка я считал, что когда окончится бычий рынок, конец этот будет весьма впечатляющим.

• Насколько я понимаю, вы держали свою корот
  
  кую позицию вплоть до достижения рынком вершины
  
  пару месяцев спустя.
• Верно. К 16 октября 1987 года Доу опустился поч
  
  ти до уровня 2200 после того, как сделал вершину на
  
  уровне выше 2700. Я более чем покрыл свои более ран
  
  ние убытки по короткой позиции и снова имел очень
  
  прибыльный год. Именно тогда я сделал одну из самых
  
  трагических ошибок всей своей торговой карьеры.

Из графика следовало, что вблизи уровня 2200 находилась сильная зона поддержки, судя по торговому диапазону, который развивался на протяжении большей части 1986 года. Я был уверен, что рынок на этом уровне удержится. Я также играл с позиции силы, потому что имел прибыль по своей длинной позиции в начале года, а теперь выигрывал и по коротким позициям. И с чистой короткой позиции я перешел на 130-процентную длинную позицию (процентное число выше 100 означает использование ле-вериджа).

• И когда вы совершили этот переход?
• После обеда в пятницу 16 октября 1987 года.
• Вы перешли из короткой позиции в длинную за
  
  день до краха? Не может быть!

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 269

• Совершенно верно, и в тот день из-за высокой
  
  ликвидности мне было очень легко изменить свою по
  
  зицию.
• Я не то чтобы удивлен, но как-то озадачен. Вы
  
  неоднократно говорили, что придаете техническому
  
  анализу огромный вес. И коль скоро рынок в то время
  
  падал вертикально вниз, разве технический анализ не
  
  удерживал вас от этой сделки?
• Ряд технических индикаторов позволял предпо
  
  ложить, что рынок в тот момент был перепродан. Более
  
  того, я думал, что огромная ценовая база вблизи уровня
  
  2200 обеспечит исключительно сильную поддержку
  
  по крайней мере, временную. Я считал, что даже если
  
  я совершенно не прав, рынок в понедельник утром не
  
  уйдет ниже уровня 2200. Я решил, что в понедельник ут
  
  ром дам длинной позиции полчаса времени, и если ры
  
  нок не отскочит вверх, я выйду.
• Когда вы поняли, что были не правы?
• В пятницу вечером после закрытия мне довелось
  
  поговорить с Соросом. Он сказал, что у него есть иссле
  
  дование, осуществленное Полом Тюдором Джонсом, и
  
  он хочет показать его мне. Я пришел в его офис, и он
  
  достал этот анализ, сделанный Полом примерно ме
  
  сяц или два назад. В исследовании демонстрировалась
  
  историческая тенденция фондового рынка ускоряться
  
  при движении вниз всегда, когда пробивается восхо
  
  дящая параболическая кривая что и имело место.
  
  Анализ также иллюстрировал исключительно близкую
  
  аналогию между поведением цены на фондовом рынке
  
  1987 года и фондовом рынке 1929 года с неизбежным
  
  заключением, что мы в тот момент находились на гра
  
  ни обвала.

Я буквально умирал, когда вернулся тем вечером домой. Я понял, что все испортил, и что рынок вот-вот рухнет.

270 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

• Вы поняли, что были неправы, только благодаря
  
  анализу Пола Тюдора Джонса?
• Фактически есть и второй важный элемент этой
  
  истории. В начале августа того года мне позвонила жен
  
  щина, собиравшаяся уехать на отдых во Францию. Она
  
  сказала: «Мой брат говорит, что рынок выходит из-под
  
  контроля. Я должна уехать на три недели. Как вы дума
  
  ете, с рынком будет все в порядке к тому времени, как я
  
  вернусь?» Я постарался успокоить ее словами: «Рынок,
  
  вероятно, уйдет вниз, но не думаю, что это случится так
  
  быстро. Вы можете совершенно спокойно ехать в свой
  
  отпуск». «А вы знаете, кто мой брат?» спросила она.
  
  «Ни малейшего представления не имею», ответил я.
  
  «Это Джек Дрейфус», проинформировала она меня.

Насколько я знал, Дрейфус был занят работой своего медицинского фонда и в течение последних 15-20 лет особого внимания на рынок не обращал. На следующей неделе Говард Стайн привел ко мне в кабинет посетителя. «Это Джек Дрейфус», объявил он. Дрейфус был одет в шерстяной кардиган и разговаривал очень вежливо. «Я хотел бы узнать о фьючерсном контракте на SP, сказал он. Как вы знаете, я не занимался рынками 20 лет, однако меня очень обеспокоят разговоры, которые я слышу последнее время, когда играю в бридж. Все хвастаются теми деньгами, которые делают на рынке. Это очень напоминает мне все то, что я читал о рынке 1929 года».

Дрейфус хотел найти признаки чрезмерной покупки с маржинальных счетов для подтверждения его вывода о том, что рынок стремится к краху типа обвала 1929 года. Статистика по акциям не показывала какого-либо ненормально высокого уровня маржинальной покупки, однако он прочитал, что люди использовали фьючерсы SP, чтобы открывать длинные позиции на фондовом рынке с 10-процентной маржей. Он предполагал, что покупка с чрезмерным кредитным плечом теперь перетекла во фьючерсы. Чтобы проверить эту теорию, он

СТЭНЛИ ДРДКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 271

хотел, чтобы я провел исследование и определил, нет ли необычно большой спекулятивной покупки фьючерсов SP.

Поскольку у нас не было под рукой таких данных, для завершения исследования потребовалось некоторое время. По иронии судьбы мы закончили этот анализ после обеда в пятницу 16 октября 1987 года. В общем, эти данные показывали, что до июля 1987 года спекулянты все время играли на короткой стороне, но после этого момента переключились на все более растущую длинную позицию.

В субботу 17 октября я встретился с Джеком Дрейфусом, чтобы показать ему результаты анализа. Помните, он выражал озабоченность по поводу рынка в августе? Теперь уже я был чрезвычайно расстроен, потому что Сорос показал мне исследование Пола Тюдора Джонса.

Дрейфус взглянул на мою работу и сказал: «Думаю, мы немного опоздали для того, чтобы заработать на моих страхах». Это был сокрушающий удар. Я был абсолютно убежден в том, что нахожусь на неправильной стороне рынка. Я решил, что если в понедельник утром рынок откроется выше уровня поддержки, а это было примерно на 30 пунктов ниже моей цены, и не будет сразу же расти, я продам всю свою позицию. Как оказалось, рынок открылся с понижением на более чем 200 пунктов. Я знал, что должен немедленно выходить. К счастью, вскоре после открытия был небольшой отскок вверх, и я смог продать всю свою длинную позицию и открыть чистую короткую.

В тот же день после обеда, без пяти четыре, ко мне зашел Дрейфус. Он сказал: «Простите, что не сказал вам раньше, но я уже продал фьючерсы SP, чтобы захеджи-ровать свой риск на фондовом рынке». «И сколько же вы продали?» спросил я. «Достаточно», ответил он. Я спросил: «Когда вы открыли короткую позицию?» «Ну, примерно месяца два назад». Иными словами он открыл короткую позицию точно на вершине, примерно в то

272 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

время, когда я убеждал его сестру не думать о неизбежности вершины фондового рынка. Он спросил: «Как вы думаете, нужно ли мне сейчас закрывать свою короткую позицию?»

В тот момент, хотя Доу уже упал на 500 пунктов до уровня примерно 1.700, фьючерсы торговались на уровне, эквивалентном Доу 1.300. Я сказал: «Джек, вы должны закрывать свою позицию сейчас. Фьючерсы SP торгуются, судя по Доу, с дисконтом на 4.500 пунктов». Он посмотрел на меня и спросил: «Что такое дисконт?»

• И что же, закрыл он тогда свою позицию?
• Конечно закрыл и точно на абсолютном мини
  
  муме.
• Вернемся снова к вашей карьере. Почему вы уш
  
  ли из Dreyfus?

Я чувствовал, что управлял слишком многими

фондами (семью в то время, когда уходил). В дополне

ние к собственно работе по управлению время от време

ни от имени каждого фонда требовалось выступать на

презентациях или участвовать в других видах деятель

ности. Например, каждый фонд проводил по четыре за

седания совета директоров в год.

• Как же вы могли находить время заниматься всем
  
  этим?
• А я и не мог потому и ушел. Во время всего это
  
  го периода я постоянно общался с Соросом. Чем больше
  
  я с ним разговаривал, тем больше понимал, что все, что
  
  говорили о нем люди, было неправильным.
• А что о нем говорили?
• Ну, были разные рассказы о текучести кадров в
  
  фирме. Якобы Джордж платил людям хорошо, но быст
  
  ро увольнял их. Каждый раз, когда я упоминал, что Со
  
  рос пытается меня нанять, мои наставники в сфере биз-

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 273

неса твердо советовали мне не соглашаться. Сорос фактически начал называть меня своим преемником еще до того, как я поступил в его фирму. Когда я пришел к Соросу домой на собеседование, его сын сказал мне, что я уже десятый «преемник». Ни один из других особенно долго не продержался. Он считал, что это что-то истерическое. А когда на следующий день я прибыл в офис Сороса, весь персонал говорил обо мне как о преемнике. Им тоже это казалось очень смешным.

• А вы не думали о том, чтобы после ухода из
  
  Dreyfus сделать шаг назад и заняться исключительно
  
  своим фондом Duquesne Fund?
• Это, безусловно, был вариант. Фактически акти
  
  вы, которыми управлял Duquesne, значительно выросли
  
  без каких-либо маркетинговых усилий, просто из-за той
  
  известности, что я приобрел благодаря замечательным
  
  результатам фондов Dreyfus.
• Почему же вы не пошли по этому пути?
• Просто потому что Джордж Сорос стал моим идо
  
  лом. Он, казалось, лет на двадцать обогнал меня во внед
  
  рении принятой мной торговой философии: держать
  
  ключевую группу акций в длинной позиции и ключевую
  
  группу акций в короткой позиции и затем использовать
  
  леверидж для торговли фьючерсами SP, облигациями
  
  и валютами. Я очень многое узнал лишь из разговоров с
  
  Соросом. Я думал, что в этой ситуации не смогу проиг
  
  рать. Худшее, что могло со мной случиться у Сороса, это
  
  что он уволит меня через год, и в этом случае я получу
  
  последнюю часть своего образования и все равно смогу
  
  управлять Duquesne. В лучшем случае, все получится.
• Изменились ли ваши отношения с Соросом после
  
  того, как вы стали на него работать?
• Первые шесть месяцев наши взаимоотношения бы
  
  ли довольно неровными. Хотя у нас были сходные торго-

274 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

вые философии, наши стратегии были совершенно разными. Когда я начал у него работать, он собирался быть моим тренером а тренером он был агрессивным. По-моему, Джордж Сорос величайший инвестор всех времен, но даже если вас тренирует величайший в мире инвестор, это скорее мешает, чем помогает, если он вмешивается в ваши дела достаточно, чтобы нарушить ритм вашей торговли. На кухне не могут ужиться два повара, из этого просто ничего не получится. Отчасти вина была моя, потому что он, бывало, давал рекомендации, а я боялся возразить. В конце концов, как можно не согласиться с человеком, имеющим такую историю достижений, как у него?

Развязка произошла в августе 1989 года, когда Сорос продал позицию в облигациях, которую я раньше открыл. Раньше он никогда такого не делал. Хуже того, я был очень уверен в той сделке. Нечего и говорить, что я очень расстроился. И тогда мы в первый раз выговорились с ним до конца.

В конце концов, Сорос решил, что не будет вмешиваться в мои дела в течение шести месяцев. Честно говоря, я не надеялся на то, что он выполнит свое обещание, так как он и раньше пытался сделать это, но просто не мог. Дело было спасено, однако, событиями, назревшими в Восточной Европе в конце 1989 года. Как вы, вероятно, знаете, преобразование Восточной Европы и Советского Союза из коммунистической системы в капиталистическую было в последние годы главным увлечением Сороса. Для содействия достижению этой цели он открыл фонды в одиннадцати странах. А когда Джордж находился в Восточной Европе, он при всем желании не мог вмешиваться в мои дела.

И тогда все стало налаживаться. Я не только торговал самостоятельно, без какого-либо вмешательства, но и та же восточно-европейская ситуация привела к моей первой по-настоящему большой сделке для фонда Сороса Quantum Fund. Я никогда ни в одной сделке не был уверен так, как в длинной позиции по немецкой марке, ког-

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 275

да была разрушена Берлинская стена. Одной из причин, по которой я был так по-бычьему настроен в отношении немецкой марки, была радикальная теория валют, предложенная Джорджем Соросом в его книге «Алхимия финансов» (TheAkhemy of Finance). Его теория заключалась в том, что если огромный дефицит сопровождается снижением налогов и ужесточением кредитно-денежной политики, то валюта страны в конечном счете вырастет. Доллар идеально подтвердил эту теорию в период 1981-1984 гг. В то время общее мнение склонялось к тому, что доллар будет падать из-за огромного дефицита бюджета. Однако из-за того, что жесткая кредитно-денежная политика привлекала деньги в страну, доллар в итоге резко пошел вверх.

Когда была разрушена Берлинская стена, сложилась одна из тех ситуаций, которые были для меня ясны как день. Западной Германии предстояло столкнуться с гигантским дефицитом бюджета для того, чтобы финансировать перестройку Восточной Германии. В то же самое время Бундесбанк не был намерен терпеть инфляцию. И я без колебаний вложился в немецкую марку. Это оказалась замечательной сделкой.

• Какую по величине позицию вы открыли?
• Примерно 2 млрд долларов.
• А вам не трудно было открывать позицию такого
  
  размера?
• Нет. Я сделал это всего за несколько дней. Кроме
  
  того, открыть такую позицию оказалось значительно
  
  легче благодаря общим медвежьим настроениям, ца
  
  рившим в то время. В течение первых двух дней после
  
  разрушения стены немецкая марка даже упала, потому
  
  что люди подумали, что перспектива растущего дефи
  
  цита окажет на валюту негативное влияние.
• Не приходят ли вам ум какие-то другие крупные
  
  сделки? Особенно меня интересуют их обоснования.

276 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

В конце 1989 года я стал по ряду причин испыты

вать чрезвычайно медвежье настроение в отношении

японского фондового рынка. Во-первых, на многолет

нем графике индекс Nikkei достиг очень сильного уровня

сопротивления, после чего во всех предыдущих случаях

начиналось падение или в худшем случае консолидация.

Во-вторых, рынок, похоже, находился в фазе огромно

го спекулятивного мыльного пузыря. Наконец, и это

самое важное втрое важнее всего, что я только что

сказал, Банк Японии начал значительно ужесточать

кредитно-денежную политику. А вот что в то же время

происходило на японском рынке облигаций (Дракен-

миллер показывает мне график, из которого видно, что

в то же самое время, когда индекс Nikkei рос до рекордных

максимумов, японский рынок облигаций стремительно

падал вниз). Открытие коротких позиций на японском

фондовом рынке в то время было одной из наилучших

сделок в смысле соотношения риска и вознаграждения,

которые мне приходилось видеть.

Как обстояли ваши дела в момент начала воздушной войны против Ирака, когда американский фондовый рынок начал стремительно расти без коррекций? Была ли у вас короткая позиция из-за того, что до этого рынок находился в нисходящем тренде? Если да, то как вы справились с этой ситуацией?

Я вступил в 1991 год с позициями, которые сов

сем не соответствовали движениям рыночных цен,

произошедшим в последующие месяцы. У меня были

короткие позиции примерно на 3 млрд долларов на

американском и японском фондовых рынках, а также

большие короткие позиции на американском и миро

вых рынках облигаций.

Я начал изменять свою оценку рынка во время первых двух недель 1991 года. При движении вниз пессимизм относительно американского фондового рынка стал чрезмерным. Все говорили о том, как рухнет рынок,

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 277

если Соединенные Штаты начнут войну против Ирака. Кроме того, отсутствовала широкая поддержка тренда. Хотя индекс Доу-Джонса упал до нового недавнего минимума, новых минимумов достигли лишь восемьдесят из 1700 акций Нью-Йоркской фондовой биржи.

К 13 января я закрыл свою короткую позицию по фьючерсам SP, но у меня еще были короткие позиции по акциям. В тот день я поговорил с Полом Тюдором Джонсом, который только что вернулся после участия в дискуссии, организованной Barren's. Он рассказал мне, что восемь из восьми участвовавших в ней управляющих капиталом заявили, что имеют крупнейшую за последние десять лет денежную позицию. Я никогда не забуду, что SP тогда был вблизи 310, и Пол сказал: «Он моментально достигнет 340». К тому времени я уже начал менять свое настроение на бычье, и разговор этот придал мне дополнительный толчок в том же направлении. Я был убежден, что как только начнется война, рынок начнет расти, потому что все, что можно было продать, уже было продано.

• Почему вы не подождали до тех пор, пока война
  
  не начнется по-настоящему, прежде чем приступить к
  
  покупке?
• Потому что все ждали начала войны, чтобы начать
  
  покупать. И я подумал, что нужно начать покупать до
  
  15 января, когда истечет срок ультиматума, выдвинуто
  
  го Соединенными Штатами.
• А вы полностью переключились с короткой по
  
  зиции на длинную до начала огромного роста в утро
  
  после начала воздушной войны?
• Да, в своем фонде Duquesne Fund, потому что он
  
  был более гибким. Что касается фонда Сороса Quantum
  
  Fund, то мы перевели с короткой на длинную нашу
  
  фьючерсную позицию SP, но все еще имели огромную
  
  короткую позицию по акциям. Значительная часть этой

278 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

позиции была в акциях банковских компаний и компаний недвижимости эту часть позиции было трудно быстро закрыть. Но вскоре после начала войны мы полностью перешли в длинную позицию.

• И каков же был ваш результат после того, как все
  
  закончилось?
• Каким бы невероятным это ни казалось, мы све
  
  ли январь с прибылью после того, как в начале месяца у
  
  нас была короткая позиция на 3 млрд долларов в акци
  
  ях по всему миру, короткая позиция на 3 млрд долларов
  
  по доллару против немецкой марки и большая корот
  
  кая позиция по американским и японским облигациям
  
  все эти позиции были направлены против сильного
  
  январского роста рынка.
• Почему у вас оказалась такая большая короткая
  
  позиция по доллару против немецкой марки?
• Это была та самая позиция, которую мы держали
  
  в течение более года, с тех пор как обрушилась Берлин
  
  ская стена. Базовой предпосылкой этой сделки было то,
  
  что немцы будут придерживаться сочетания политики
  
  фискальной экспансии и жесткой кредитно-денежной
  
  политики а это для их валюты бычья комбинация.
• Что побудило вас отказаться от этой позиции?

Было два фактора. Во-первых, во время войны

США с Ираком наблюдалась значительная покупка дол

лара благодаря процессу бегства капитала в «безопасные

гавани». Как-то утром прошло сообщение о том, что

Хусейн собирается капитулировать до начала наземной

войны. Доллар после такой новости должен был резко

упасть относительно немецкой марки, но он понизился

лишь чуть-чуть, и я почувствовал, что что-то здесь не

так. Вторым фактором был слух, что немцы собираются

повысить налоги. Иными словами, они собирались из

менить свою политику фискальной экспансии, что лик-

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 279

видировало бы одну из главных причин нашей длинной позиции по немецкой марке. И за одно утро мы купили примерно 3,5 млрд долларов против немецкой марки.

• Соединенные Штаты переживают длительную
  
  рецессию и крайне отрицательные настроения потре
  
  бителей (во время этого интервью в декабре 1991 года).
  
  Есть ли у вас какие-нибудь соображения относитель
  
  но долгосрочной экономической перспективы нашей
  
  страны?
• На мой взгляд, 1980-е годы до смешного повто
  
  рили 1920-е. Мы нарастили отношение долга к ВНП до
  
  невероятных уровней. Еще больше в серьезности этой
  
  проблемы меня убедили многочисленные поглощения
  
  компаний с привлеченным финансированием конца
  
  1980-х годов, которые делали общую ситуацию с дол
  
  гом все хуже и хуже. Я никогда не рассматривал текущее
  
  ухудшение экономической конъюнктуры как спад, я
  
  всегда рассматривал его как ликвидацию долга, которую
  
  некоторые люди называют депрессией. Здесь речь идет
  
  не просто о спаде продолжительностью два квартала.
  
  Когда вы наращиваете долг годами, он действует как де
  
  прессант на экономику до тех пор, пока проблема долга
  
  не будет решена, на что требуется значительный период
  
  времени. Ликвидация долга имеет тенденцию продол
  
  жаться годами.
• С учетом вашего весьма отрицательного долго
  
  срочного прогноза для американской экономики, име
  
  ете ли вы крупную длинную позицию в облигациях?
• У меня была длинная позиция до конца 1991 года.
  
  Однако привлекательная доходность должна быть пос
  
  ледней причиной для покупки облигаций. В 1981 году
  
  публика активно продавала облигации, отказываясь от
  
  15% годовых в течение ближайших тридцати лет, по
  
  тому что она не могла устоять перед соблазном 21-про
  
  центной краткосрочной доходности. Люди не думали о

280 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

длительной перспективе. Теперь из-за того, что ставки денежного рынка равны всего 4,5%, та же самая несчастная публика снова скупает облигации, на тридцать лет кредитуя правительство под 7,5% годовых. И никого не тревожит, что это правительство живет с дефицитом в 400 млрд долларов.

Текущая ситуация прямо противоположна 1981 году. В 1981 году публике следовало рассматривать поднятие Волкером краткосрочных ставок до 21% как очень положительное событие, которое понизит долгосрочную инфляцию и подтолкнет вверх цены облигаций и акций. Вместо этого люди купились на более высокую краткосрочную доходность. Напротив, сейчас, когда экономика в упадке, дефицит растет, а администрация и Федеральная резервная система находятся в состоянии паники, публике следует понимать опасность покупки долгосрочных облигаций. А вместо этого те же люди, которые продавали в 1981 году свои облигации при 15-процентных ставках, теперь снова покупают те же облигации с 7,5-процентной cf явкой, потому что не могут найти своим деньгам лучшего применения. Еще раз напоминаю, что они не думают о длительной перспективе.

• Ваши долгосрочные результаты значительно
  
  превосходят среднеотраслевые. В чем, по вашему мне
  
  нию, причина таких замечательных успехов?
• Джордж Сорос придерживается философии, ко
  
  торую принял и я: для того, чтобы увеличить прибыль
  
  в долгосрочной перспективе, нужно избегать серьезных
  
  убытков и время от времени выигрывать по-крупному.
  
  Вы можете позволить себе быть гораздо более агрессив
  
  ным, когда делаете хорошую прибыль. Многие управ
  
  ляющие, достигнув роста в 30-40%, закрывают свой год
  
  (т. е. торгуют оставшуюся часть года очень осторожно,
  
  чтобы не подвергать опасности ту очень хорошую при
  
  быль, которая уже достигнута). Но для того, чтобы в те
  
  чение многих лет стабильно получать высокую прибыль,

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 281

нельзя успокаиваться, получив 30%. Напротив, заработав 30-40%, не стоит останавливаться на достигнутом, нужно постараться достичь конца года со 100-процентной прибылью. Если вы сумеете в течение нескольких лет делать по 100% и избегать убыточных лет, то вы достигнете по-настоящему выдающихся долгосрочных результатов.

• Чему еще вы научились у Сороса?
• Наиболее важный урок, который преподал мне
  
  Сорос, состоит в следующем. Главное не в том, правы
  
  вы или не правы, главное, сколько денег вы зарабаты
  
  ваете, когда вы правы, и сколько теряете, когда вы не
  
  правы. Сорос критиковал меня всего несколько раз, и
  
  это всегда происходило тогда, когда я был прав в отно
  
  шении рынка, но не воспользовался возможностью в
  
  полной мере.

В качестве примера могу привести случай, когда вскоре после того, как я начал работать на Сороса, я, испытывая крайне медвежьи настроения по отношению к доллару, открыл большую короткую позицию по доллару против немецкой марки. Эта позиция начала двигаться в мою пользу, и я очень гордился этим. Сорос пришел в мой кабинет, и мы поговорили об этой сделке. «Какую по величине позицию ты имеешь?» спросил он. «Один миллиард долларов», ответил я. «И ты называешь это позицией?» сказал он неодобрительно. Он посоветовал мне удвоить позицию. Так я и сделал, и сделка эта принесла нам значительную прибыль.

Сорос научил меня, что когда ты очень уверен в сделке, надо вкладывать в нее все. Требуется мужество, чтобы быть свиньей. Требуется мужество, чтобы не закрывать прибыльную позицию при огромном леверидже. По мнению Сороса, когда ты в чем-то прав, те не можешь иметь слишком большую позицию.

Хотя в то время я в Soros Management не работал, я слышал, что накануне соглашения Plaza Accord осенью

282 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

1985 года другие трейдеры в офисе, подражая Джорджу, открыли накануне этой встречи длинную позицию по иене. Когда в понедельник утром иена открылась с повышением на 800 пунктов, эти трейдеры не могли поверить размеру своей прибыли и возбужденно начали закрывать позиции. По рассказам, Джордж якобы вошел, распахнув настежь дверь и приказал остальным трейдерам прекратить продавать иену, сказав им, что берет на себя их позиции. И в то время как эти трейдеры поздравляли себя с получением крупнейшей прибыли в своей жизни, Сорос смотрел на вещи шире: правительство только что сказало ему, что доллар в течение всего следующего года будет идти вниз. Так почему бы ему не быть свиньей и не прикупить еще (иен)?

Сорос также лучше всех умеет встречать убыток. Ему все равно, выигрывает он или проигрывает на сделке. Если сделка не срабатывает, он достаточно уверен в своей способности выиграть в следующих сделках и поэтому может легко выходить из позиции. На полке стоит много пар обуви, носите только те туфли, которые хорошо сидят. Если вы очень уверены в себе, то убыток вас не беспокоит.

• Как вы справляетесь с психологическим давле
  
  нием от управления портфелем во много миллиардов
  
  долларов?
• Теперь я переживаю по этому поводу гораздо
  
  меньше, чем несколько лет назад. У этого бизнеса есть
  
  одна замечательная черта он ликвиден, и вы в любой
  
  день можете начисто стереть все с доски. До тех пор, пока
  
  я контролирую ситуацию т. е. до тех пор, пока я могу
  
  закрыть свои позиции, причин для беспокойства нет.

По словам Дракенмиллера, для получения превосходных результатов требуются два ключевых элемента: сохранение капитала и большие выигрыши. О первом принципе говорят и пишут очень много, а второй ценится

СБИЛИ ДРАКЕНМИЛЛЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 283

значительно меньше. В смысле управления портфелем Дракенмиллер говорит, что для того, чтобы достичь по-настоящему хороших результатов, вы должны до конца использовать ситуации, в которых вам по-настоящему везет. Именно в такое время нужно выжимать из рынка все, что можно, а не почивать на лаврах. Необходимо избегать проигрышных лет и стараться в отдельные годы зарабатывать по несколько сотен процентов. Что касается отдельных сделок, то под исключительными выигрышами подразумевается использование большого левериджа в тех нечастых обстоятельствах, когда вы испытываете огромную уверенность. По словам Дракенмиллера: «Нужно иметь мужество, чтобы быть свиньей».

Другим важным уроком, который следует извлечь из этого интервью, является то, что если вы совершаете ошибку, реагируйте на нее немедленно! Дракенмиллер допустил невероятную ошибку, переключившись с короткой на 130-процентную длинную позицию в день накануне массивного обвала акций 19 октября 1987 года, и все же он завершил месяц с чистой прибылью. Как? Когда он понял, что принципиально ошибся, он в течение первого часа торгов 19 октября ликвидировал всю свою длинную позицию и тут же открыл короткую. Если бы он был менее восприимчив и защищал свою первоначальную позицию, столкнувшись с признаками противоположными, или протянул бы время в надежде, что рынок восстановится, он понес бы гигантский убыток. А вместо этого он даже получил небольшую прибыль. Способность воспринимать неприятную правду (т. е. поведение рынка, противоречащее позиции игрока) и реагировать решительно и без малейшего колебания является признаком великого трейдера.

Хотя Дракенмиллер использует метод оценки справедливой стоимости акций и рынка в целом и считает, что этот метод важен при измерении потенциальной величины будущего движения цены при развороте текущего рыночного тренда, он подчеркивает, что для

284 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

тайминга этот подход использовать нельзя. Ключевыми инструментами, которые Дракенмиллер применяет для тайминга рынка, являются анализ ликвидности и технический анализ.

При оценке отдельных акций Дракенмиллер вспоминает совет своего первого босса, который заставил его понять, что первым шагом любого анализа является определение факторов, которые заставляют ту или иную акцию идти вверх или вниз. Конкретные причины в каждом секторе рынка, а иногда даже внутри каждого сектора могут быть самыми разнообразными.

Весь торговый стиль Дракенмиллера противоречит ортодоксальному подходу к управлению фондами. По его мнению, нет никакой логической причины, по которой инвестор (или управляющий фондом) должен все время почти полностью держать капитал инвестированным в акции. Если анализ инвестора указывает на вероятность предстоящего медвежьего рынка, ему следует полностью перейти в денежную позицию и, возможно, даже в чистую короткую позицию. Вспомните разочарование Дракенмиллера от того, как в середине 1981 года он, испытывая чрезвычайно медвежьи настроения и будучи абсолютно прав в своем прогнозе, все же потерял деньги, потому что в то время все еще не мог избавиться от мысли, что фондовый управляющий должен все время иметь чистую длинную позицию. Вряд ли можно усомниться в том, что долгосрочная прибыль Дракенмиллера была бы значительно ниже, а падения его капитала значительно глубже, если бы он ограничивался только длинной стороной фондового рынка. Гибкость стиля Дракенмиллера работа с короткими и длинными позициями, а также диверсификация в другие крупные глобальные рынки (например, облигации и валюты) является, несомненно, ключевым элементом его успеха. В шахматах ферзь, который может двигаться во всех направлениях, является значительно более сильной фигурой, чем пешка, которая может ходить только вперед.

СТЭНЛИ ДРАКЕНМИЛПЕР. ИСКУССТВО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА КОЛЕБАНИЯХ 285

Одной из непреложных истин рынка (или, точнее, одной из непреложных истин человеческой природы) является то, что вы не можете выиграть, если не можете позволить себе проигрыш. Классическим примером является попытка Дракенмиллера сыграть на фьючерсах на казначейские векселя в отчаянном усилии спасти свою фирму от финансовой катастрофы. И хотя он купил фьючерсы всего за неделю до их исторического минимума (вряд ли можно выбрать время для сделки лучше), он потерял все свои деньги. Сделку испортила сама необходимость выиграть в данном случае из-за чрезмерного левериджа и отсутствия планирования. Рынок строгий учитель, и он редко терпит опрометчивость, связанную со сделками, порожденными отчаянием.

РИЧАРД ДРИХАУС

ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Р

ичард Дрихаус (RichardH. Driehaus) влюбился в фондовый рынок еще мальчишкой, и с тех пор его энтузиазм в отношении рынка не поколебался ни разу. Еще будучи подростком, Дрихаус понял, что глупо следовать рекомендациям финансовых обозревателей. В результате он решил заняться самообразованием, поглощая все посвященные акциям информационные бюллетени и финансовые журналы, которые мог найти в местной библиотеке. Именно в те детские годы он начал развивать в себе основы рыночной философии, которая позднее станет ядром его подхода как аналитика ценных бумаг и портфельного менеджера.

Окончив колледж, Дрихаус пустился на поиски работы, связанной с рынками, и нашел себе место аналитика-исследователя. Хотя работа ему нравилась, его расстраивало то, что лучшие его рекомендации игнорируются. Первая возможность управлять деньгами представилась Дрихаусу в 1970 году, когда он работал в отделе институциональной торговли A. G. Becker. К своему приятному удивлению, Дрихаус увидел, что его торговые идеи оказываются на практике даже лучше, чем он смел подумать. Все три года, которые он проработал менеджером в A. G. Becker, он достигал результатов, превышавших ре-

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 287

зультаты 99% портфельных менеджеров, оценивавшихся Fund Evaluation Service крупнейшей службой рейтин-гования фондов того времени, принадлежавшей Becker.

Уйдя из A. G. Becker, Дрихаус поработал директором по исследованиям в Mullaney, Wells and Company, а затем в Jessup and Lamount, после чего в 1980 году открыл свою собственную фирму. За двенадцатилетний период, прошедший с 1980 года, Дрихаус добился среднегодовой прибыли свыше 30% (за вычетом брокерских и управленческих гонораров), что почти вдвое превосходит среднегодовую прибыль SP 500, составившую за тот же период 16,7%. SP 500, однако, не является в данном случае подходящим эталоном, ибо Дрихаус фокусируется на акциях с малой капитализацией. Если вы думаете, что замечательные результаты Дрихауса связаны с более высокими результатами акций с малой капитализацией, учтите, что индекс Russell 2000, отслеживающий производительность американских компаний, занимающих место с 1001 по 3000 (а именно акции таких^компаний входят в портфель Дрихауса), за тот же двенадцатилетний период рос со средней скоростью 13,5% годовых. Один доллар, инвестированный в индекс Russell в 1980 году, в конце 1991 года превратился бы в 4,56 доллара; один доллар, инвестированный в Small Cap Fund Дрихауса, вырос бы за тот же временной период до 24,65 доллара.

Хотя флагманским инвестиционным инструментом Дрихауса являются акции компаний с малой капитализацией, он расширил свой ассортимент, включив в него и другие типы фондов. Особенно ему нравится концепция, лежащая в основе его Bull and Bear Partnership Fund. Этот фонд стремится снять влияние общего тренда фондового рынка, стараясь все время уравновешивать длинные и короткие позиции. Иными словами, риск фонда, связанный с направлением рынка, все время близок к нулю, а результаты его целиком зависят от выбора отдельных акций. В первые два года своей работы 1990 и 1991 этот фонд принес годовую прибыль в 67% и 62%

288 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

соответственно (до вычета 20% прибыли на уплату гонорара), и лишь в трех из 24 месяцев был зафиксирован убыток (крупнейший из убытков составил всего 4%).

С течением времени все более важной силой в жизни Дрихауса становится филантропия. В 1984 году он основал Richard H. Driehaus Foundation, вложив в него акций TCBY (The Country's Best Yogurt, ранее This Can't Be Yogurt) на один миллион долларов. Он управляет средствами этого фонда, распределяя ежегодно 5% его суммарного капитала на различные благотворительные дела. По состоянию на конец 1991 года капитализация фонда выросла до примерно 20 млн долларов.

Я познакомился с Дрихаусом во время одного из его периодических набегов на аукционы произведений искусства в Нью-Йорке. Интервью было организовано в обстановке неспешного завтрака (слишком неспешного в том, что касается работы персонала) в уютном ресторане небольшого отеля в средней части города. Затем мы перебрались, чтобы продолжить интервью, в спокойное фойе ближайшего отеля, где темные стены, от пола до потолка покрытые деревянными панелями, и античные фигуры создавали атмосферу вековой старины.

• Когда вы впервые заинтересовались фондовым
  
  рынком?
• Когда мне было тринадцать лет, я решил инвести
  
  ровать в фондовый рынок 1000 долларов, которые ско
  
  пил, зарабатывая на развозе газет. Мои первые инвес
  
  тиции, в которых я руководствовался рекомендациями
  
  финансовых обозревателей и брокеров, оказались не
  
  важными. Я думал тогда, что если буду следовать сове
  
  там профессионалов, то буду делать деньги. Этот опыт
  
  оказался очень разочаровывающим.

Я решил попытаться понять, что заставляет цены акций двигаться. Я начал регулярно ходить в местную библиотеку и читать разные финансовые периодические издания и информационные бюллетени. Одним из

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 289

таких изданий, оказавшим на меня чрезвычайно сильное влияние, был информационный бюллетень Джона Хэролда «Наиболее быстро растущие компании Америки».

• Что понравилось вам в этом периодическом из
  
  дании?
• Оно стало моим любимым источником по двум
  
  причинам. Во-первых, в нем я видел, какого успеха мож
  
  но достичь, покупая растущие акции. В информацион
  
  ном бюллетене Хэролда указывались акции, которые он
  
  рекомендовал десять лет назад, и которые выросли с тех
  
  пор в 10-20 раз. Мне это казалось невероятным ростом.
  
  Во-вторых, подход Хэролда, заключавшийся в концен
  
  трации внимания на росте прибыли, казался мне очень
  
  понятным. Казалось логичным, что если в течение дли
  
  тельного периода времени прибыль компании растет,
  
  цена ее акций должна двигаться в том же направлении.
  
  В своем информационном бюллетене Хэролд приводил
  
  графики, в которых цена акций и прибыль накладыва
  
  лись друг на друга в течение десятилетнего периода, и
  
  оба графика показывали значительный рост. Эти графи
  
  ки, в общем демонстрировавшие, что цена акций соот
  
  ветствует долгосрочному росту прибыли, стали для ме
  
  ня очень сильным символом.
• Была ли ваша первая работа связана с рынками?
• Да. После колледжа я получил место аналитика
  
  ценных бумаг в маленькой брокерской фирме на Сред
  
  нем Западе. К своему разочарованию, я увидел, что мно
  
  гие мои рекомендации по управлению портфелями кли
  
  ентов так никогда и не использовались.
• Почему же?
• Потому что коэффициенты цена/прибыль (отно
  
  шение цены акции к прибыли компании в расчете на од
  
  ну акцию, Р/Е) рекомендованных мной компаний были

290 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

слишком высоки. Многие из лучших акций роста имеют высокие коэффициенты, и их психологически трудно покупать. И если брокеры не отказывались от акций из-за высоких коэффициентов цена/прибыль, то это делали клиенты. Кроме того, я понял, что многие брокеры не были настоящими портфельными менеджерами, а в основном занимались продажами. И меня очень расхолаживало то, что многие из моих лучших рекомендаций не использовались.

Примерно через два года я ушел из этой компании и поступил в отдел институциональной торговли A. G. Becker, которая в то время занимала весьма сильные позиции в брокерском бизнесе на Среднем Западе. Я издавал свой собственный, для служебного пользования, бюллетень с рекомендациями для клиентов этого отдела. Руководство компании стало замечать, что рекомендованные мною акции значительно превосходили акции в других портфелях, а также их собственные рекомендации. В начале 1970-х годов мне дали под личное управление примерно 400 тыс. долларов из A. G. Becker Profit-Sharing Fund. Это была моя первая возможность применить свою инвестиционную философию. Я был в полном восторге.

• Заметили ли вы какую-то разницу между реаль
  
  ным управлением деньгами и просто составлением ре
  
  комендаций?
• Нет, не особенно. Однако период, когда я начал
  
  управлять этим счетом, совпал с медвежьим рынком ак
  
  ций. Соответственно, в самом начале мне довелось пе
  
  режить несколько крупных убытков. Это хороший при
  
  мер того, почему вам нужна вера в свой подход для того,
  
  чтобы добиться успеха. Например, одними из первых
  
  купленных мною акций были Bandag, которые я приоб
  
  рел по 37 долларов. Эти акции сначала понизились до
  
  22 долларов, но затем на последовавшем бычьем рынке
  
  1971-72 годов выросли в десять раз.

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 291

• Держали ли вы эти акции на протяжении всего
  
  их движения?
• Нет, к сожалению, нет. Примерно через год я нахо
  
  дился в деловой поездке и позвонил в свой офис, чтобы
  
  проверить, как дела с акциями. Я узнал, что Bandag в тот
  
  день повысились на 5 долларов, достигнув нового мак
  
  симума в 47 долларов. Я решил зафиксировать прибыль
  
  с тем, чтобы позднее снова купить эти акции. После это
  
  го Bandag продолжили непрерывный рост в течение сле
  
  дующего года вплоть до максимума в 240 долларов. Этот
  
  опыт научил меня, что после того, как продашь хоро
  
  шую акцию, нелегко купить ее снова. Этот случай уси
  
  лил мысль о том, что быть долгосрочным инвестором
  
  означает иметь большие преимущества и комфорт.
• Однако, насколько я понимаю, ваш средний пе
  
  риод держания акций значительно короче, чем у боль
  
  шинства других управляющих капиталом. Почему?
• Хотя многие из акций держатся в наших портфе
  
  лях очень длительное время, если дела у них идут хоро
  
  шо, для того, чтобы получить более высокие результаты,
  
  вы должны быть готовы менять состав своего портфеля
  
  более часто, чем это принято. Я всегда стараюсь подби
  
  рать наилучшие потенциально результативные акции
  
  по состоянию на текущее время. Даже если я думаю, что
  
  акция, которая у меня уже есть, пойдет в будущем вверх,
  
  но считаю, что тем временем другая акция принесет зна
  
  чительно лучший результат, я заменяю одну другой.

• Иными словами, вы хотите ставить на самую
  
  быструю лошадь, даже если ваша первая лошадь все
  
  еще мчится в правильном направлении.
• Да, но, что еще более важно, я хочу быть уве
  
  ренным в том, что смогу соскочить с лошади, если она
  
  начнет двигаться в неправильном направлении. Боль
  
  шинство людей считает, что большой оборот вещь
  
  опасная, но я думаю иначе. Высокий оборот снижает

292 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

риск, когда является результатом принятия ряда небольших убытков с целью избежания крупных убытков. Я не держу акции, у которых ухудшаются фундаментальные показатели или характер движения цены. Такой оборот имеет для меня смысл. Он снижает риск, он его не увеличивает.

Сколько вы проработали в A. G. Becker?

- Я ушел осенью 1973 года на должность директора исследований в небольшую региональную брокерскую фирму Mullaney, Wells and Company.

• Давали ли они вам деньги под управление?
• Нет, но A. G. Becker позволила мне продолжать уп
  
  равлять счетом, которым я торговал для них. Кроме то
  
  го, женщина, которая занималась согласованием сделок
  
  в конторе A. G. Becker, увидела, что я удачно выбираю
  
  акции. Она дала мне под управление свои собственные
  
  104 тыс. долларов, что составляло большую часть ее
  
  ликвидных активов.
• Насколько я помню, конец 1973 года был особен
  
  но плохим временем для открытия счета на фондовом
  
  рынке.
• Верно. Медвежий рынок 1973-74-го был худшим
  
  со времен 1930-х годов.
• Вы полностью инвестировали свой капитал?
• Да.
• Тогда я думаю, что счет ваш довольно сильно
  
  пострадал.
• В худший момент, насколько я помню, сумма 104
  
  тыс. долларов понизилась до уровня менее 60 тыс.

Не поколебалась ли уверенность в вас вашего

клиента?

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 293

• В этом вся прелесть ее уверенность ни разу не
  
  поколебалась. Ей хватило силы духа продолжать. Собс
  
  твенно говоря, она до сих пор является моим клиентом.
  
  Я всегда буду благодарен ей за то, что она верила в меня,
  
  когда я был молод и не имел репутации.
• Какова величина ее счета сегодня?
• Сейчас ее счет вырос до 5,8 млн долларов после
  
  вычета налогов. Моя система работает!
• Были ли какие-нибудь выдающиеся сделки в ва
  
  шей длительной торговой истории?
• Моей крупнейшей позицией за все время были ак
  
  ции Home Shopping Network (HSN), которые я приобрел в
  
  1986 году. Я услышал об этой компании от одного из сво
  
  их аналитиков, которого послал на конференцию, органи
  
  зованную студией кабельного телевидения за несколько
  
  недель до преобразования этой компании в публичную.
  
  Как вы, вероятно, знаете, Home Shopping Network продает
  
  через кабельное телевидение недорогие товарыодежду,
  
  украшения и т. д. Предприятие это открылось примерно
  
  за год до IPO (первичного размещения их акций на рын
  
  ке) и в первые шесть месяцев продало товара на 64 млн
  
  долларов, заработав 7 млн долларов после уплаты нало
  
  гов. Это были, пожалуй, лучшие результаты, которые я
  
  когда-либо видел у начинающей компании. Более того,
  
  компания эта все еще имела невероятный потенциал. На
  
  момент IPO она имела небольшое количество подписчи
  
  ков, но очень быстро расширяла свою клиентскую базу.
  
  Системам кабельного телевидения нравились их услуги,
  
  потому что они получали часть прибыли. Поэтому HSN
  
  было легко подключаться к новым кабельным сетям.
• Вы купили эти акции на первичном размещении?
• Мне этого очень хотелось, но купить эти акции че
  
  рез IPO было очень трудно. Я думаю, мы купили всего
  
  100 акций. Цена предложения была 18 долларов за ак-

294 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

цию, а первые сделки на вторичном рынке проводились по цене чуть выше 40 долларов. Большую часть своей позиции я приобрел в диапазоне от 40 до 50 долларов.

Трудно ли было покупать акции, когда они повы

сились так сильно?

• Нет, потому что рост был огромным, компания
  
  делала много денег, и потенциал в то время казался без
  
  граничным. Покупая на этих уровнях, я чувствовал се
  
  бя очень спокойно. Через пять месяцев цена акции до
  
  стигла 100 долларов. В то время компания продолжала
  
  наращивать свою базу подписчиков и даже приобрела
  
  несколько телевизионных станций, чтобы увеличить
  
  число зрителей. Доходы оставались очень высокими.
• Сколько вы держали эти акции?
• К началу 1987 года акция достигла 200 долларов.
  
  Я послал одного из своих аналитиков во Флориду на
  
  собрание акционеров, организованное этой компанией.
  
  Хотя руководство излучало оптимизм, на собрании оно
  
  признало, что почти весь рост происходит за счет но
  
  вых подписчиков, и что увеличение заказов со стороны
  
  старых подписчиков уже не так велико. Примерно в это
  
  время акция развернулась вниз и с технической точки
  
  зрения. Это было все, что мне нужно. Я начал быстро
  
  продавать акции, и в течение следующих нескольких не
  
  дель ликвидировал всю позицию.
• Есть ли какие-нибудь другие примеры выбора ак
  
  ций, иллюстрирующие ваш инвестиционный стиль?
• Недавним примером может служить U.S. Surgical
  
  (USS). Хотя сейчас USS стала институциональным фаво
  
  ритом, мне повезло открыть эту акцию в конце 1989 го
  
  да, еще до того, как она начала по-настоящему расти. В
  
  то время USS еще не имела характеристик замечательной
  
  акции, которые она продемонстрировала позднее в 1990
  
  и 1991 годах ускорение объема продаж и прибыли,

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 295

высокая относительная сила и институциональное спонсорство. Но она имела очень мощную фундаментальную основу. Она разработала ряд чрезвычайно популярных неинвазивных хирургических продуктов а это был инновационный сектор, который, как я считал, станет самым быстрорастущим медицинским рынком 1990-х годов. USS является, вероятно, хорошим примером того, что я стараюсь делать, потому что ключом к покупке этих акций было раннее распознавание рынка неинвазивной хирургии. В 1989 году эта новая процедура была не очень известна на Уолл-стрит. Она не блистала тем, что я называю «факторами левого полушария мозга» (микрофакторами), т. е. темпами роста, коэффициентами, маржей и т. д. Эта акция характеризовалась «факторами правого полушария мозга» (макрофакторами). Вы должны были оценить потенциал этого рынка до того, как он будет подтвержден внушительными цифрами.

Другим хорошим примером является производитель спинальных имплантантов Danek Group (DNKG). Я начал покупать DNKG, как только акция стала публичной в мае 1991 года. У нее были все признаки, характеризующие, на мой взгляд, растущую акцию: ускорение темпов роста прибыли и принадлежащие ей собственные продукты на быстрорастущем рынке. Более того, со спекулятивной точки зрения DNKG была сильной компанией, выпускавшей медицинскую продукцию в то время, когда акции таких компаний шли на рынке нарасхват. Все имевшее отношение к здравоохранению в 1991 году отрывали с руками, и DNKG энергично участвовала в этом движении, быстро повысившись в течение первых трех месяцев после публичного предложения с 19 до 43 долларов. Но затем стали циркулировать слухи, что у DNKG будут какие-то проблемы с FDA. Хотя эта новость подтверждения не получила, акции всего за пару дней упали с 43 до 34 долларов. Это была моя вторая по величине позиция. Обычно я продаю часть позиции, когда возникают про-

296 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

блемы трудности с FDA, несомненно, определяются как большая проблема. Но в данном случае я просто не поверил этим слухам, а акции медицинских компаний пользовались на рынке большим спросом, поэтому я сохранил у себя всю позицию. Это оказалось правильным решением, ибо DNKG не только оправилась, но и достигла новых максимумов, превысив к концу 1991 года уровень 60 долларов.

В данном случае ключом к зарабатыванию денег на акциях DNKG было правильное управление позицией. Некоторые решения по управлению портфелем являются инвестиционно ориентированными, а некоторые торгово ориентированными. Это было торговое решение. Кроме того, я мог бы принять иное решение, если бы были иными другие факторы. Например, я мог бы продать всю позицию, если бы рынок не был силен, или если бы группа производителей медицинских продуктов слабела. Существует множество факторов, которые влияют на решения, и не существует универсальных правил принятия решений.

• Можете ли вы привести какие-нибудь еще пока
  
  зательные случаи?
• Другой интересной компанией была Blockbuster
  
  Entertainment (BV), управляющая пунктами видеопро
  
  ката и предоставляющая франшизу для них. В данном
  
  случае речь шла о расширении франшизы. Впервые я уз
  
  нал об этой компании из очень оптимистичного иссле
  
  довательского доклада, выпущенного одной техасской
  
  брокерской фирмой. Сначала я испытывал некоторый
  
  скептицизм в отношении оценки темпов роста доходов
  
  и прибылей. Но технические индикаторы улучшались, и
  
  концепция была невероятной. История была весьма до
  
  стоверной, потому что компания была основана Вэйном
  
  Хайзингой, уже доказавшим, что он является успешным
  
  предпринимателем. Он был одним из основателей и
  
  бывшим председателем Waste Management еще од-

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 297

ной компании, чьи акции я купил вскоре после того, как компания стала публичной в начале 1970-х годов.

История Blockbuster стала нравиться мне еще больше, когда компания сделала объявление о своих прибылях в следующем квартале. Темпы роста были весьма впечатляющими, и это заставило меня поверить, что прогноз цены, от которого я раньше отмахнулся, был не только достижимым, но, возможно, даже консервативным. Я поручил одному из своих аналитиков разобраться в этой истории более подробно. Хайзинга планировал продолжить открытие собственных и франшизных пунктов видеопроката под именем Blockbuster. Я узнал, что это были довольно большие магазины, в которых предлагались тысячи видеокассет. Я подумал, что идея эта сработает, потому что продажи видеомагнитофонов продолжали расти весьма значительными темпами, а главными конкурентами Blockbuster являлись семейные пункты видеопроката, предлагавшие значительно меньший выбор видеокассет. В течение нескольких следующих месяцев мы продолжили увеличение нашей позиции по этой акции и сделали много денег, ибо цена ее выросла более чем вдвое.

• Во всех этих примерах дело выглядит так, что вы
  
  покупали акцию, и она тут же взлетала вверх. Не можете
  
  ли вы припомнить крупную выигрышную акцию, кото
  
  рая сначала пошла вниз после того, как вы ее купили?
• Летом 1984 года позвонил один мой приятель,
  
  брокер, и сказал: «У меня есть для тебя хорошая акция».
  
  «О'кей, какая?» спросил я. «Это This Can't Be Yogurt
  
  (TCBY)», ответил он. «Ну, не знаю, сказал я. Я не
  
  очень-то люблю йогурт». «Зря, сказал он, этот йо
  
  гурт действительно приятен на вкус. Давай-ка, я при
  
  шлю тебе проспект».

Он прислал мне не только проспект, но и образец продукции. Проспект выглядел очень интересно, показывая примерно 70-80-процентный рост прибыли, и, что даже

298 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

более важно, мне очень понравился вкус йогурта совсем как мороженое. Когда компания превратилась в публичную, я купил большое количество ее акций по цене первичного размещения в 7 долларов. После того, как я купил эти акции, цена их упала до 4 долларов. В этот момент мне позвонил один из моих клиентов, усомнившийся в целесообразности сохранения нашей большой позиции по этой акции. Но рост прибыли компании был просто удивительным, и я сказал ему, что считаю, что эту акцию по-прежнему стоит покупать.

• И вы купили больше?
• Да, я действительно купил больше, но подождал
  
  сначала, пока цена акции не начнет чуть-чуть расти.
• А вы не знаете, почему цена акции пошла вниз?
• Я этого так и не понял. Возможно, рынок был на
  
  строен против акций с малой капитализацией, и TCBY
  
  просто потянуло вниз вместе с остальными членами
  
  этой группы.
• Что, в конце концов, случилось с этой акцией?
• В конечном счете она повысилась до 200 долларов.
• Что же послужило катализатором этого роста?
• Изменилась среда. Рынок начал ценить акции рос
  
  та. Так что отчасти дело было в компании, а отчасти в
  
  окружающей среде. Есть такая поговорка: «Нельзя соб
  
  рать урожай зимой». Именно такова была обстановка
  
  вначале. На рынке компаний с малой капитализацией
  
  была зима. Рынок ими просто не интересовался, но ког
  
  да изменилось общее настроение, рынок обратил вни
  
  мание на замечательный рост прибыли этой компании,
  
  и акции ее начали расти.
• А были такие случаи, когда вы покупали много
  
  акций какой-то компании из-за хорошего роста ее при-

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 299

были, а цены акций падали и больше никогда не восстанавливались?

• Конечно, такое происходит сплошь и рядом. По
  
  жалуй, мы даже чаще покупаем проигрышные акции,
  
  чем выигрышные. Но мы умеем ограничивать убытки.
• Как вы решаете, когда фиксировать убыток?
• Когда изменяются фундаментальные параметры
  
  например, происходит разочаровывающее падение при
  
  были. Кроме того, мы следим за поведением цены.
• А не может негативное поведение цены заставить
  
  вас отказаться от таких акций, как ТСВУ? Где вы про
  
  водите черту?

• Это делается не совсем механически, здесь есть
  
  элемент искусства. В конечном счете, нужно сопоста
  
  вить вашу веру в компанию с поведением ее цены.
• Таким образом, именно ваша уверенность в фун
  
  даментальных факторах TCBY была настолько силь
  
  ной, что заставила отбросить все остальное?
• Совершенно верно. В том случае дело было в моей
  
  уверенности в акции.
• На что в поведении цены вы обращаете внимание?
• Я смотрю на общее впечатление. Главное это
  
  общее визуальное впечатление, а не то, пробивает или
  
  нет акция тот или иной уровень.
• Из этого я делаю вывод, что вы используете гра
  
  фики.
• Безусловно. Технический анализ жизненно необ
  
  ходим для успеха.
• А как давно вы используете графики?

Примерно 25 лет. Это подтверждает, насколько

полезными и надежными я их считаю. Они дают очень

300 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

неэмоциональное представление об акции на рынке, в иных отношениях эмоциональном.

• Всегда ли вы проверяете графики, прежде чем ку
  
  пить акцию?
• Безусловно. Я не буду покупать акцию, если она
  
  падает, даже если мне нравятся ее фундаментальные па
  
  раметры. Я должен увидеть в поведении цены некоторую
  
  стабильность, прежде чем куплю акцию. И наоборот, я
  
  могу воспользоваться графиком акции и как сигналом
  
  для продажи имеющихся у меня акций. Еще раз под
  
  черкну, что графики являются очень неэмоциональным
  
  способом рассмотрения поведения и потенциала акции.
• Будет ли справедливо сказать, что вы определяе
  
  те свои торговые идеи, основываясь на фундаменталь
  
  ном анализе, но выбираете время открытия позиций,
  
  используя технический анализ?
• Да, вероятно, вы правы. Однако нередко сигналом
  
  для покупки акции являются какие-то фундаменталь
  
  ные новости. Например, недавно я купил акции ком
  
  пании Dataram Corporation после опубликования очень
  
  положительного отчета о прибылях. Эта компания, про
  
  изводящая память для персональных компьютеров и
  
  рабочих станций, сообщила об увеличении квартальной
  
  прибыли с 0,32 до 0,75 доллара на одну акцию. Выруч
  
  ка выросла с 7 до 11 млн долларов. Акция, закрывшаяся
  
  в предыдущий день на уровне 263/8 доллара, после этой
  
  новости подскочила на 4 доллара вверх. Мы купили
  
  25 тыс. акций по средней цене 30'/4 доллара.
• Размещаете ли вы лимитный ордер в ситуациях
  
  такого типа?
• Ни в коем случае! Мы не смогли бы ничего купить.
  
  Покупая эту акцию, я чувствовал себя очень спокойно
  
  даже после большого роста ее цены в тот день, пото
  
  му что финансовые результаты компании были очень

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 301

убедительными, да и рынок так или иначе склонялся в сторону акций технологических компаний. В конечном счете, мы приобрели почти 4% акций этой компании по средней цене 31'/2 доллара. Сейчас акции этой компании продаются по 58 долларов.

• Справедливо ли в принципе, что акции, пережи
  
  вающие огромное однодневное движение, имеют тен
  
  денцию продолжать двигаться в том же направлении в
  
  ближайшем будущем?
• Я не раз наблюдал такое в течение многих лет. Ес
  
  ли после важной новости происходит крупное движе
  
  ние, благоприятное или неблагоприятное, акция обыч
  
  но продолжает двигаться в том же направлении.
• Значит, обычно вы покупаете такую акцию, ни
  
  на что не обращая внимания?
• Да, хотя делать это нелегко.
• Всегда ли вы могли делать это?
• Потребовалось время, чтобы научиться.
• Должна ли акция быть сильнее общего рынка
  
  для того, чтобы вы ее купили?
• Вообще говоря, да. Я предпочитаю, чтобы по по
  
  казателю относительной силы акция попадала в число
  
  лидеров рынка она должна быть лучше, чем 80-90%
  
  остальных акций.
• Раньше вы говорили, что часто покупаете акции
  
  с высокими коэффициентами Р/Е. Означает ли это, что
  
  вы считаете коэффициенты Р/Е несущественными?
• Коэффициент Р/Е может обладать статистической
  
  значимостью для широких групп акций, но для акций,
  
  которые покупаем мы, это не ключевой показатель. Ак
  
  ции с долгосрочным потенциалом высокого роста часто
  
  продаются с высокими коэффициентами, особенно если

302 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

это акции новых компаний. Коэффициент Р/Е на самом деле измеряет настроение инвесторов, которые быстро переходят от страха к жадности, и он важен только в своих крайних точках.

• Считаете ли вы, что есть преимущество в покуп
  
  ке акций, не имеющих широкой известности?
• Безусловно! Здесь больше шансов благодаря зна
  
  чительной неэффективности рынка. Как правило, чем
  
  больше известна акция, тем меньше возможностей она
  
  предоставляет.
• Каковы главные ошибочные представления, бы
  
  тующие о фондовом рынке?

Люди имеют тенденцию путать краткосрочную

волатильность с долгосрочным риском. Чем длиннее

период времени, тем меньше риск от владения акциями.

Люди слишком много внимания обращают на краткос

рочный период изменение цены за неделю или ме

сяц и не уделяют достаточного внимания долгосроч

ному потенциалу. Они рассматривают все колебания

цен как негативные, в то время как я считаю движения

конструктивным элементом. Для многих инвесторов

самым большим риском является недостаточно вы

сокий уровень инвестиций в высокодоходные и более

волатильные активы. По-моему, инвестиционные инс

трументы, которые дают наименьшую краткосрочную

волатильность, часто содержат в себе наибольший дол

госрочный риск. Без значительных движений цены вы

не можете достичь большого выигрыша.

Есть одна парадигма рынка, с которой я не согласен: покупайте дешево и продавайте дорого. Я считаю, что гораздо больше денег делается при покупке дорого и продаже еще дороже. Это означает покупку акций, которые уже совершили хорошие движения вверх и имеют высокую относительную силу т. е. акций, на которые есть спрос со стороны других инвесторов. Я

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 303

гораздо скорее вложу деньги в акцию, которая повышается в цене, и пойду на риск, что цена эта может понизиться, чем буду инвестировать в акцию, которая уже падает, и буду пытаться угадать, когда она развернется и начнет расти.

Наконец, еще одна большая ловушка, в которую попадаются люди, это попытка угадывать оптимальное время для открытия и закрытия позиций. С января 1980 года рынок демонстрировал среднегодовую прибыль в 17% годовых (с учетом реинвестиции прибыли). Если за это время вы отсутствовали на рынке в течение 40 лучших дней, которые представляют лишь 2% всех торговых дней, то прибыль эта упала бы до менее чем 4%. Мораль: наказание за отсутствие на рынке в такие дни сурово однако, учитывая человеческую природу, именно в эти дни большинство людей, скорее всего, не будет присутствовать на рынке.

• Каковы черты людей, добивающихся успеха в
  
  этом бизнесе?
• Это восприимчивые и гибкие люди. Они также го
  
  товы идти на риск, потому что верят в то, что делают.
• Насколько я понимаю, в вашей фирме есть не
  
  сколько человек, торгующих своими собственными
  
  небольшими фондами. Вы сами готовили этих людей?
• Да. Никто из них не имел предшествующего опы
  
  та в этом бизнесе до того, как мы их наняли. Всего таких
  
  людей трое, и дела у них у всех идут очень хорошо.
• Думаю, это означает, что вы верите в то, что ус
  
  пешной торговле можно научить.
• Торговле можно научить при условии, что чело
  
  век восприимчив. Я люблю говорить, что ум напоми
  
  нает парашют от него польза только тогда, когда он
  
  открыт. Конечно, каждый человек все равно должен раз
  
  работать свою индивидуальную философию и перекро-

304 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

ить базовые торговые концепции под свою собственную индивидуальность.

• Как шли у вас дела во время краха в октябре 1987
  
  года?
• Для нас это был очень тяжелый месяц. Small Cap
  
  Fund понизился на 34%. К счастью, фонд в начале октяб
  
  ря имел прибыль в 46%. Закончили мы год с убытком в
  
  3%. Примерно за неделю до краха я почувствовал, что с
  
  рынком должно случится что-то очень нехорошее.
• Как вы это поняли?
• Покупка истощилась, на рынке ощущался страх.
  
  В связи с озабоченностью ростом риска от пребывания
  
  на рынке в четверг и пятницу накануне краха я напра
  
  вил значительную часть своего портфеля на продажу.
  
  К сожалению, я не смог ликвидировать столько акций,
  
  сколько хотел.
• Вы не смогли ликвидировать свою позицию из-
  
  за того, что общее настроение рынка было настолько
  
  плохим?
• Атмосфера была ужасной.
• Когда вы говорили о размещении ордеров в мо
  
  менты экстремальных движений цены, вы упоминали
  
  необходимость использования рыночных, а не лимит
  
  ных ордеров, которые в таких ситуациях, скорее всего,
  
  исполнены не будут. Если вы были так уверены в своей
  
  оценке, почему вы использовали в этом случае лимит
  
  ные, а не рыночные ордера?
• Мы пытались продать акции по рыночной цене.
  
  Однако многие из имевшихся у нас выпусков акций тор
  
  говались очень вяло, и тот объем, который мы хотели
  
  продать, оказался просто слишком большим по сравне
  
  нию с тем объемом, который обычно оборачивался на
  
  рынке. Например, были у нас акции одной компании,

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 305

которые обычно торговались по цене спроса 36 долларов и цене предложения 38 долларов. Но когда мы захотели продать всю нашу позицию в 30 тыс. акций по цене 34 доллара, на такой размер не нашлось спроса даже по цене значительно ниже рыночной.

• Когда начался понедельник 19 октября, вы зна
  
  ли, что это будет очень плохой день?
• Да, я знал, но не имел ни малейшего представле
  
  ния, до каких размеров это дойдет.
• В тот день вы по-прежнему пытались продавать
  
  акции?
• Кое-что нам удалось продать.
• Когда день подходил к концу, вы прекратили по
  
  пытки продажи?
• Через некоторое время падение стало настолько
  
  велико, что не имело никакого смысла продавать, раз
  
  ве что, конечно, финансовый мир подошел бы к своему
  
  концу.
• Не могли бы вы описать свои чувства в тот день?
• Собственно, я был очень спокоен. Я чувствовал
  
  себя несколько отстраненно как если бы я оценивал
  
  ситуацию со стороны. Я почти чувствовал, как смотрю
  
  со стороны на себя и на все, что происходит.
• После того, как дым 19 октября рассеялся, вы
  
  должны были понять, что только что за день потеря
  
  ли одну треть своего состояния (Дрихаус держит почти
  
  все свои деньги в своих же собственных фондах). Что
  
  вы при этом чувствовали?
• Что нужно их вернуть! (Громко смеется.) Собствен
  
  но говоря, в 197374 годах я потерял гораздо больше.
• Это помогло?

306 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

• Да, это помогло. Это показало мне, что можно вы
  
  жить в катастрофе таких масштабов. Я был уверен, что
  
  смогу вернуть все деньги, и был полон решимости сде
  
  лать это. Как говорил Ницше: «То, что меня не уничто
  
  жает, делает меня сильнее».
• У меня такое впечатление, что вы практически не
  
  страдаете от каких-либо связанных с рынком стрессов
  
  даже в таких экстремальных ситуациях, какая была во
  
  время краха в октябре 1987 года. Это потому, что вы ве
  
  рите, что все, в конце концов, к лучшему?
• Именно так я и считаю.
• Когда вы приобрели такую степень уверенности?
• Я с самого начала верил в свою инвестиционную
  
  философию, но приобрел настоящую уверенность, ког
  
  да использовал эту философию для управления фондом
  
  в A. G. Becker и показал результат, превышающий ре
  
  зультаты 99% всех рассматриваемых фондов. Казалось
  
  просто невероятным, насколько хорошо работает мой
  
  подход. С тех пор моя уверенность в этой торговой фи
  
  лософии ни разу не поколебалась.

Вы были портфельным управляющим почти

двадцать лет. Во время этого периода вы с завидной

последовательностью превосходили среднеотраслевые

показатели на большую величину. Что, по-вашему, яв

ляется ключом к длительному успеху в течение столь

долгого периода?

Необходимым элементом является наличие стерж

невой философии. Без стержневой философии вы не

сможете удерживать свои позиции или придерживать

ся торгового плана во время по-настоящему трудных

периодов. Вы должны полностью понимать, глубоко

верить и быть полностью преданным своей торговой

философии. Для того, чтобы достичь такого состояния

ума, вы должны провести много самостоятельных ис-

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 307

следований. Торговая философия это нечто такое, что нельзя просто передать от одного человека другому, это нечто, что вы должны приобрести самостоятельно, потратив время и усилия.

• Ваш совет напоследок?
• Если очень постараться, то можно удивить самого
  
  себя.

В основе философии Дрихауса лежит идея о том, что цена следует за ростом прибыли компании, и что ключом к превосходным результатам на фондовом рынке является выбор компаний, обладающих наилучшим потенциальным ростом прибыли. Все остальное вторично. Интересно, что акции компаний с высокими темпами роста, соответствующие критериям Дрихауса, нередко продаются при исключительно высоких коэффициентах Р/Е. Дрихаус утверждает, что так называемый благоразумный подход к покупке только тех акций, у которых Р/Е является средним или ниже среднего, автоматически вычеркивает многие наиболее результативные компании. Компании, которые интересуют Дрихауса, не привлекают внимания большинства аналитиков. Дрихаус считает, что это приводит к большей неэффективности рынка и в результате к более высоким возможностям получения прибыли.

Дрихаус отбирает акции, основываясь на фундаментальных факторах. Однако для подтверждения своего выбора и помощи в выборе времени покупки Дрихаус в значительной степени полагается на технический анализ. За редким исключением, Дрихаус прежде чем купить акцию хочет, чтобы ее цена росла, и чтобы она обладала высокой относительной силой (т. е. акция, результаты которой значительно выше, чем у рынка в целом). Эти технические характеристики означают, что когда Дрихаус покупает акцию, она нередко находится вблизи недавнего максимума. Он считает, что состояния

308 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

делаются с помощью наиболее сильных в фундаментальном и техническом отношениях акций, а не тех, которые можно купить по дешевке.

Большинство инвесторов вряд ли найдет в себе силы купить типичную акцию, входящую в портфель Дриха-уса. Просто представьте себе брокера, излагающего ту же стратегию в телефонном разговоре. «Здравствуйте, мистер Смит! У меня для вас есть очень интересная акция». (Пауза) «Какой у нее коэффициент цена/прибыль? Ну, 60 к 1». (Пауза) «Как далеко она ушла от своего минимума? Ну, сейчас она делает новые максимумы. Мистер Смит? Алло? Мистер Смит?»

Метод Дрихауса дает еще один пример, подтверждающий принцип, заключающийся в том, что успешные стратеги часто требуют делать то, что большинство людей считает инстинктивно неудобным. И вполне естественно, что естественная наклонность большинства людей к удобным подходам (например, покупать акции, находящиеся вблизи своих минимумов, покупать акции с низким Р/Е) является одной из причин, по которым огромное количество инвесторов достигает таких плохих результатов.

Другим примером, в котором проявляется способность Дрихауса делать то, что кажется неприятным, но увеличивает прибыльность, является его готовность покупать акции, поднявшиеся после важной оптимистичной новости исключительно высоко. В таких ситуациях большинство инвесторов будут ждать реакции, которая никогда не произойдет, или, по меньшей мере, будут использовать лимитный ордер. Дрихаус понимает, что если новость достаточно важна, то единственная возможность купить акцию это купить ее немедленно по цене предложения. Любой более осторожный подход приведет, скорее всего, к пропуску этого движения. Аналогичным образом Дрихаус готов немедленно ликвидировать позицию даже в тот день, когда происходит резкое однодневное падение, если считает, что отрица-

РИЧАРД ДРИХАУС. ИСКУССТВО ВЫСОКОПРИБЫЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 309

тельная новость изменила прогноз для этой акции. Его правило: делать то, что правильно, а не то, что удобно.

Другим важным моментом, который следует подчеркнуть, является то, что на долю небольшого числа очень выигрышных акций приходится основная часть замечательных результатов Дрихауса. Вам не нужно быть правым в большинстве случаев, но вы должны пользоваться ситуацией, когда вы правы. Для того чтобы достичь этого, требуются два важных элемента: открывать большую позицию, когда вы испытываете высокую степень уверенности (например Home Shopping Network была самой большой позицией Дрихауса), и держать такие позиции достаточно долго, чтобы реализовать большую часть потенциала. Последнее условие означает, что нужно избегать соблазна зафиксировать прибыль после того, как акция удвоится или даже утроится в цене, если фундаментальные и технические условия по-прежнему указывают на продолжение роста цен. Стальное терпение, необходимое для удерживания таких позиций до тех пор, пока они не созреют, является одним из атрибутов, отличающих магов рынка от менее опытных трейдеров. И хотя Дрихаус и Дракенмиллер используют весьма разные подходы, большие выигрышные сделки являются неотъемлемым элементом успеха каждого из них.

Пожалуй, самым важным советом Дрихауса является следующее: вы должны разработать свою собственную философию для того, чтобы преуспеть на рынке (на любом рынке). Тщательная разработка и скрупулезная проверка торговой философии нужны для выработки уверенности, необходимой для того, чтобы не сбиться с пути в трудные времена а такие времена бывают у всех, даже у самых успешных трейдеров.

ДЖИЛ БЛЕЙК

МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА

Д

жил Блейк (Gil Blake) называет свою компанию по управлению капиталом «Двадцать с плюсом» (Twenty Plus). Это название вплетается в логотип на его визитных карточках и бланках компании, изображающий кривую распределения вероятностей различных уровней прибыли. На этой кривой прибыль величиной 20% находится в двух стандартных отклонениях слева от среднего значения. Пояснение для тех, кто не разбирается в статистике: согласно этой кривой, компания Блейка с вероятностью более 95% получает годовую прибыль не меньше, чем 20%. На кривой распределения вероятностей нет точки, соответствующей нулевой прибыли, не говоря уже об отрицательной прибыли что говорит об огромной уверенности Блейка в собственных силах. Уверенность Блейка явно имеет право на существование. За двенадцать лет, прошедшие с тех пор, как он начал торговать, его среднегодовая прибыль составила 45%. Хотя это впечатляющая цифра, самым ярким элементом результатов Блейка является стабильность. Подтверждая свой логотип, он никогда не имел года с прибылью меньше 20%. Собственно говоря, его худшим результатом была прибыль в 24% в 1984 году. Но даже в этот неудачный год Блейк проявил последовательность он зарабатывал деньги в каждом из двенад-

РИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА ЗЛ

цати месяцев! Чтобы по-настоящему оценить стабильность результатов Блейка, вам нужно взглянуть на его ежемесячную прибыль. Целых 134 месяца (96%) из его 139-месячной карьеры были либо безубыточными, либо прибыльными. У него даже была полоса в 65 месяцев без единого убытка результат, о котором большинству других трейдеров приходится только мечтать.

Уверенность Блейка в своем подходе выражается также в необычном формате его гонорара. Он берет со своих клиентов 25% от общей годовой прибыли, но ив этом необычная часть он также соглашается оплачивать 25% любых убытков и 100% убытков, понесенных новыми клиентами в течение первых двенадцати месяцев. Понятное дело, ему еще ни разу не пришлось выплачивать эти штрафы.

Теперь вы, вероятно, захотите узнать, куда посылать чек. Не торопитесь. Блейк прекратил набор новых клиентов пять лет назад. С тех пор он сделал только два исключения, и в обоих случаях для близких друзей.

Блейк торгует акциями взаимных фондов, пытаясь правильно выбирать время для покупок и продаж. Вообще говоря, инвесторы взаимных фондов пытаются увеличить прибыль путем перехода в фонды денежного рынка каждый раз, когда ждут падения фондового рынка. В случае Блейка, он не только все время переключается между отдельным взаимным фондом и фондом денежного рынка, но также принимает дополнительные решения о том, фонды каких секторов или групп секторов предоставляют в данный день наилучшие возможности. Блейк использует чисто технические модели для получения сигналов для своей оптимальной ежедневной инвестиционной стратегии. Как правило, он держит акции очень недолго, обычно в диапазоне от одного до четырех дней. Используя такую методологию, Блейк смог демонстрировать стабильные ежемесячные прибыли даже в те месяцы, когда сами фонды, в которые он инвестировал, регистрировали значительные убытки.

312 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

Блейк гордится тем, что является аутсайдером Уолл-стрит. Окончив Корнелльский университет, он прослужил три года морским офицером на атомной подводной лодке. Затем он поступил на экономический факультет университета Уортона и окончил его с отличием. После экономического факультета Блейк три года работал бухгалтером в Price Waterhouse и девять лет главным финансовым специалистом в Fairf ield Optical. За все это время он ни разу серьезно не задумывался о торговле. Все это время он верил в справедливость теории случайного блуждания, которую с таким трудом усваивал в университете (эта теория гласит, что попытка преуспеть на рынках является безнадежным предприятием).

Жизнь Блейка изменилась, когда он однажды зашел в офис своего приятеля, и ему показали некоторые факты, свидетельствующие о неслучайном поведении рынка. Он решил доказать, что видимая неслучайность этих фактов лишь плод воображения его друга. Однако, проводя исследования, имевшие целью доказать эту точку зрения, он напротив убедился в том, что на рынках присутствует немалая доля неслучайного поведения, дающего невероятные возможности получения прибыли. Так вот через 15 лет после окончания колледжа Джил Блейк стал трейдером.

Рождаются трейдерами или становятся? В случае Блейка некоторое представление дает следующая записка от его школьного учителя, которую с гордостью хранит его мать: «Его лепка, рисунки и работы по дереву обнаруживают удивительно методичную точность. Ему нравится работать с маленькими вещами, и он доводит их до совершенства. Все, что он делает, состоит из множества маленьких деталей, а не из одной большой неопределенной формы, что более характерно для ребенка его возраста. Он очень интересуется числами, легко запоминает их и демонстрирует настоящий талант в отношении математики».

ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 313

Я проинтервьюировал Блейка в его пригородном доме в Массачусетсе во второй половине дня в субботу во время пика осеннего сезона. Я приехал туда вскоре после обеда. Предусмотрительно решив, что я, возможно, не ел, он приготовил мне бутерброды. Я нашел Блейка очень скромным и непритязательным человеком. Он был по-настоящему тронут тем, что я считаю его достаточно значимым, чтобы включить в книгу о лучших трейдерах. С точки зрения соотношения прибыли к риску найдется мало равных Блейку, если таковые вообще имеются, но по его поведению этого не скажешь.

• Вы стали спекулировать акциями взаимных фон
  
  дов задолго до того, как это вошло в моду. Что побуди
  
  ло вас к этому?
• Ну, собственно, я этим обязан своему другу. Я пом
  
  ню тот день так, как если бы это было вчера. Я вошел в
  
  кабинет своего коллеги, и он сказал: «Эй, Джил, взгляни-
  
  ка на эти числа». Он инвестировал в фонд муниципаль
  
  ных облигаций с тем, чтобы воспользоваться высоки
  
  ми в то время процентными ставками, составлявшими
  
  порядка 1011% и не облагавшимися налогом. Хотя он
  
  и получал высокий процентный доход, он заметил, что
  
  его общая прибыль быстро снижалась из-за постепен
  
  ного уменьшения чистой стоимости активов (net asset
  
  value, NAV).

Он передал мне лист с числами примерно за месяц, и я заметил существование весьма постоянного тренда: NAV снижалась в течение приблизительно 22 дней подряд. Он сказал: «Fidelity позволяет в любое время переходить в фонд денежного рынка, причем бесплатно. Почему же я не могу просто переходить из облигационного фонда в деньги, когда фонд начинает понижаться, и затем обратно, когда фонд снова начинает расти?»

Я ответил на это так: «Ник, не думаю, что рынки работают таким образом. Ты разве не читал книгу «Случайное блуждание по Уолл-стрит» (A Random Walk Down

314 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

Wall Street)?» И я высмеял его идею. Я сказал: «Беда в том, что у тебя нет достаточного количества данных. Собери побольше данных, и, я уверен, ты поймешь, что в длительной перспективе так деньги делать невозможно».

Он собрал больше данных, и, удивительное дело, последовательность трендов, похоже, не изменилась. Я быстро убедился в том, что в поведении фондов муниципальных облигаций определенно есть что-то неслучайное.

• Как вы воспользовались этой неслучайностью?
• Наилучшим оказался самый простой подход. Мы
  
  назвали его правилом «одного пенни». Используя дан
  
  ные за два года, которые нам удалось получить, мы на
  
  шли, что существовала приблизительно 83-процентная
  
  вероятность того, что за любым восходящим или нис
  
  ходящим днем следует день, когда цена движется в том
  
  же направлении. Весной 1980 года, исходя из этого со
  
  ображения, я начал торговать фондом муниципальных
  
  облигаций Fidelity на свой счет.
• И это сработало?
• Да, это сработало исключительно хорошо.
• В это почти невозможно поверить. Я знаю, что на
  
  рынке облигаций переключение позиции каждый раз,
  
  когда дневная цена изменяет свое направление на про
  
  тивоположное, является разорительной стратегией.
• Возможно и такое. Однако вы должны помнить два
  
  аспекта. Первый: при выходе из фонда и входе в фонд не
  
  было никаких операционных издержек. Второй: сущес
  
  твовал, похоже, какой-то процесс сглаживания значе
  
  ний NAV фонда муниципальных облигаций. Например,
  
  примерно в начале 1981 года был трехмесячный период,
  
  когда на графике NAV не было ни одного восходящего
  
  тика все дни были или без изменений, или с пониже
  
  нием, хотя в то же время облигации, очевидно, имели

ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 315

некоторые дни с повышением. Такое поведение цены было характерно почти для всех фондов муниципальных облигаций.

• Чем вы можете это объяснить?
• Я не знаю. Может быть, кто-нибудь когда-нибудь
  
  сможет это объяснить.
• Конечно, вы не можете напрямую получать при
  
  быль во время периодов снижения, поскольку вы, бес
  
  спорно, не можете открывать короткую позицию по
  
  фонду.
• Совершенно верно. Во время этих периодов мы
  
  переходим в денежную позицию.
• С учетом того, что вы могли иметь только длин
  
  ную или нейтральную позицию, а рынок облигаций
  
  падал, могли ли вы все равно делать прибыль?
• Когда я начал в марте 1980 года, NAV фонда со
  
  ставляла приблизительно 10,5 доллара. До конца 1981
  
  года NAV последовательно уменьшалась, дойдя до уров
  
  ня 5,65 доллара т. е. падение составило почти 50%.
  
  Тем не менее, используя указанный выше метод, я смог
  
  достичь прибыли более 20% в год, не считая процент
  
  ного дохода, который составил дополнительные 10%.
  
  Шансы казались настолько благоприятными, что я на
  
  чал серьезно подумывать о том, чтобы привлечь в тор
  
  говлю больше средств. В результате за три года мне уда
  
  лось получить четыре кредита под залог недвижимости,
  
  что я смог сделать благодаря тому, что цены на жилье на
  
  северо-востоке росли очень быстро.
• А вы не боялись этого делать?
• Нет, потому что обстоятельства были очень благо
  
  приятны. Конечно, мне пришлось бороться с общепри
  
  нятыми представлениями. Если вы говорите кому-то, что
  
  берете кредит под залог дома, чтобы поторговать на эти

316 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

деньги, реакция вряд ли будет в вашу пользу. Через некоторое время я просто перестал упоминать об этой детали.

• Если для того, чтобы получить сигнал, вам требу
  
  ется всего однодневное изменение в направлении NAV,
  
  дело выглядит так, что вам приходится переключаться
  
  в течение года бесчисленное количество раз.
• Собственно говоря, дело свелось лишь к 20-30 ра
  
  зам за год, потому что тренды были очень последова
  
  тельными.
• А разве нет никакого ограничения на число пере
  
  ходов из фонда в фонд? Даже 20-30 раз за год кажется
  
  большой цифрой.
• Руководящим принципом Fidelity является четы
  
  ре перехода за год, но они не навязывают это правило.
  
  Я даже поговорил с ними о таком чрезмерном переклю
  
  чении, и они сказали: «Просто не нарушайте это прави
  
  ло слишком часто». Я спросил: «А что, если я буду делать
  
  двадцать или тридцать сделок в год?» В ответ я услышал:
  
  «Ну, просто не рассказывайте об этом слишком мно
  
  гим». У меня сложилось впечатление, что это правило
  
  было введено там скорее как мера предосторожности, но
  
  они не придавали ему особого значения по крайней
  
  мере, в начале.

По мере того, как протекали годы, я время от времени получал письмо от Fidelity со словами: «Мы обратили внимание, что вы переключаетесь более четырех раз в год, и надеемся, что вы будете соблюдать наши руководящие принципы».

• И вы просто игнорировали эти письма?
• Нет. Я, скажем, использовал для четырех сделок
  
  фонд муниципальных облигаций, затем для четырех
  
  сделок фонд высокодоходных муниципальных обли
  
  гаций, затем для четырех сделок фонд среднесрочных
  
  муниципальных облигаций и т. д.

ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 317

• Таким образом, технически вы соблюдали прави
  
  ло четырех сделок в год, вы просто переключались на
  
  другие фонды.
• Совершенно верно.
• Насколько я понимаю, сегодня NAV должна из
  
  менять направление гораздо чаще?
• Верно. Следующий шаг в моем развитии как трей
  
  дера наступил, когда эта закономерность начала исче
  
  зать как, впрочем, это случается с большинством по
  
  добных вещей.
• То есть вероятность изменения цены в том же
  
  направлении, что и в предыдущий день, стала умень
  
  шаться?
• До некоторой степени, но, что более важно, ста
  
  ла исчезать высокая волатильность. В период с 1979 до
  
  начала 1984 года волатильность у этих фондов состав
  
  ляла в среднем приблизительно от одной четвертой до
  
  половины процента в день. Однако потом дневная во
  
  латильность упала до всего лишь примерно одной-двух
  
  десятых процента. Кроме того, постоянство ценовых
  
  трендов (то есть вероятность движения в направлении
  
  предыдущего дня) упало с 80% до менее 70%.
• Что произошло, когда надежность продолжения
  
  тренда и волатильность фондов облигаций начали
  
  быстро уменьшаться? Сохранилась ли прибыльность
  
  этого метода?
• Да, но потенциальная годовая прибыль фондов му
  
  ниципальных облигаций стала составлять примерно 20%.
• И этого было недостаточно?
• Я хотел найти что-то получше. Я думал, что если
  
  смог найти прибыльные неэффективности на рынке
  
  фондов муниципальных облигаций, вполне допустимо,
  
  что подобные возможности можно было найти на рынке

318 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

фондов акций. С осени 1984 года до весны 1985 я практически жил в местной библиотеке, извлекая из машины для просмотра микрофильмов многолетние данные по сотням взаимных фондов. Я искал еще одну иголку в стоге сена.

Я нашел, что в фондах акций встречались пригодные для торговли закономерности, но перспектива получения прибыли составляла лишь 20-25% в год. Даже при более высокой волатильности постоянства трендов цены на уровне порядка 60% просто не было достаточно. Во время этих исследований я игнорировал секторные фонды Fidelity, потому что они брали за каждый переход по 50 долларов. Я не видел причины платить этот сбор, когда было столь много фондов, позволявших осуществлять переход из фонда в фонд бесплатно.

Открытию способствовали две идеи. Во-первых, я обнаружил, что фонды биржевых товаров (таких, как золото или нефть), работали лучше, чем фонды с более широкой базой. Во-вторых, в другом исследовании я нашел, что индексы технологических, нефтяных компаний и компаний коммунального обслуживания изменялись значительно менее хаотично, чем индексы общего рынка. Я вновь вернулся к изучению секторных фондов и был поражен тем, что обнаружил. Я просто не мог поверить, что игнорировал секторы во время своих более ранних исследований. Я их почти упустил.

• Что же вы нашли?
• Вообще говоря, я нашел, что изменение цены боль
  
  шее, чем среднедневное изменение цены в данном секто
  
  ре, давало на следующий день вероятность продолжения
  
  движения в том же направлении где-то между 70 и 82
  
  процентами. Это открытие было в высшей степени вол
  
  нующим из-за волатильности этих секторов. Например,
  
  группа биотехнологических компаний колебалась в сред
  
  нем на 0,8% в день, а сектор золота в среднем на 1,2%
  
  в день. Сравните это с волатильностью фондов муници-

ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 319

пальных облигаций, которая в то время уменьшилась до жалких 0,1-0,2%. Таким образом, я мог применить те же шансы на выигрыш к рынкам, которые предлагали потенциал прибыли более чем в пять раз больше.

И последним приятным фактом было то, что секторные фонды допускали неограниченное число переходов в год, в отличие от применявшегося в большинстве других фондов лимита на четыре перехода. Вы могли переключаться хоть сто раз в год, если согласны были платить за каждую операцию сбор по 50 долларов.

• Почему, по вашему мнению, секторы оказались
  
  такими подходящими для торговли?
• Это мой любимый вопрос. Не просто потому, что я
  
  думаю, что знаю ответ, но и потому, что я пока не встре
  
  чал математического объяснения в других источниках.

Исследуя поведение цен отдельных акций, я обнаружил, что значительные изменения дневной цены имеют примерно 55-процентную вероятность продолжения движения в том же направлении на следующий день. После учета комиссионных и спрэдов между ценами покупки и продажи это не дает достаточного вероятностного преимущества для успешной торговли.

А теперь в качестве аналогии предположим, что у вас есть кучка монет, и каждая из них имеет 55-процентную вероятность упасть орлом вверх. Если вы подбросите одну монету, то вероятность выпадения орла составляет 55%. Если вы подбросите 9 монет, вероятность получения больше орлов, чем решек, увеличивается до 62%. А если вы подбросите 99 монет, то вероятность получения большего числа орлов, чем решек, возрастает до примерно 75%. Это свойство биномиального распределения вероятности.

Аналогичным образом предположим, что у вас 99 акций химических компаний, которые в среднем повышаются на 1-2% в день, в то время как общий рынок не меняется. На очень коротких временных интервалах эта гомогенная

320 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

группа акций начинает вести себя как стая рыб. В то время как шансы роста акций одной химической компании завтра могут составлять 55%, шансы повышения всей группы химических компаний гораздо ближе к 75%.

• Я полагаю, что эта модель не распространяет
  
  ся на широкий фондовый рынок. Иными словами,
  
  как только вы выходите за пределы данного сектора,
  
  включение большого числа акций может только сни
  
  жать вероятность того, что на следующий день индекс
  
  продолжит свой тренд.
• Ключевым ингредиентом здесь является то, чтобы
  
  акции, составляющие индексы или сектор, были одно
  
  родными. Например, фонд досуга Fidelity, бывший в то
  
  время наименее однородным сектором и включавший
  
  такие разные компании, как Budweiser, Pan Am и Holiday
  
  Inn, был также наименее стабильным из всех секторов.
  
  И наоборот, ссудно-сберегательные и биотехнологичес
  
  кие фонды, бывшие более однородными, демонстриро
  
  вали более стабильные тренды.
• Как вы предсказывали направление изменений
  
  дневной цены секторных фондов для того, чтобы ввес
  
  ти ордер на переключение в денежный рынок? Или же
  
  вы просто вводили ордер с опозданием на один день?
• Я обнаружил, что могу использовать выборку из
  
  10-20 акций каждого сектора и получать очень хорошее
  
  представление о том, где в тот день закроется сектор. Это
  
  наблюдение позволяло мне опережать сигнал на один
  
  день, что оказалось критически важным, ибо мои иссле
  
  дования продемонстрировали, что средняя длительность
  
  такой сделки составляет всего лишь 2-3 дня, причем при
  
  мерно 50% прибыли приходится на первый день.
• Как вы выбирали акции для выборки?
• Сначала я использовал акции Fidelity для этого
  
  сектора, указываемые в их квартальных отчетах.

ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 321

• Полагаю, что состав этих акций в секторе менял
  
  ся недостаточно часто для того, чтобы служить адек
  
  ватной оценкой.
• Собственно говоря, впоследствии оказалось, что
  
  эта процедура не так важна, как я думал. Можно исполь
  
  зовать выборку, состоящую из пятнадцати акций, кото
  
  рые Fidelity имела в данном секторе, и это дает очень хо
  
  рошую оценку для данного сектора. С другой стороны,
  
  я мог также использовать выборку пятнадцати акций
  
  этого сектора, не входящих в портфель Fidelity, и это все
  
  равно давало мне очень хорошее представление. До тех
  
  пор, пока число акций в моей выборке было достаточ
  
  но большим относительно общего числа акций данного
  
  сектора, особой разницы не было.
• Какой процент своего счета вы использовали
  
  каждый день?
• 100 процентов.
• В какое количество разных секторов вы могли
  
  инвестировать каждый данный день?
• Я торговал одним сектором за раз.
• Вы не подумывали о диверсификации капитала
  
  путем торговли различными секторами в одно и то же
  
  время?
• Я не большой поклонник диверсификации. Я бы
  
  ответил на этот вопрос так: вы можете очень хорошо
  
  диверсифицироваться, просто проводя в течение года
  
  достаточное число сделок. Если в 70% случаев шансы
  
  складываются в вашу пользу, и вы проводите 50 сделок,
  
  то очень трудно свести год с убытком.
• Как вы выбирали сектор для инвестирования в
  
  каждый данный день?
• Представьте себе доску с мигающими лампочка
  
  ми, по одной для каждого сектора, причем красный свет

322 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

указывает, что нужно ликвидировать или избегать, а зеленый что нужно покупать или держать. Я ранжирую секторы на основе комбинации волатильности цены и стабильности трендов. Естественно, я выбираю самую яркую зеленую лампочку, а когда зеленый свет, в конечном счете, меняется на красный, я ищу другой сектор с ярким зеленым светом. Очень часто, однако, все сектора одновременно светятся красным светом.

• И если горит только красный, вы переходите в де
  
  нежный рынок?
• Правильно, но каждый день мне нужна всего лишь
  
  одна зеленая лампочка, чтобы открыть позицию.
• Когда вы стали набирать клиентов?
• Большинство моих сегодняшних клиентов начали
  
  работать со мной, когда я еще торговал фондами муници
  
  пальных облигаций. Я пригласил первого клиента в 1982
  
  году. Мне казалось бессмысленным занимать под 15% у
  
  Фила Ризутто в The Money Store, когда я мог управлять 100
  
  тыс. долларов клиентских денег, беря на себя 25% прибы
  
  ли и убытков и фактически занимая 25 тыс. долларов бес
  
  платно. Поэтому-то я и решил открыть свое предприятие.
  
  Но я, однако, не стал погашать второй кредит, потому что
  
  хотел использовать для торговли и те деньги. Мне казалось
  
  неразумным погашать кредит, по которому я платил 15%,
  
  когда я делал на этих деньгах от 35 до 40%.
• А как вы привлекали клиентов?

Все открытые мною счета принадлежали либо

друзьям, либо соседям. Например вечером я приглашал

соседа выпить пивка и говорил: «Я уже пару лет этим

занимаюсь и хотел бы, чтобы ты взглянул на это дело».

Некоторые люди вообще не проявляли никакого инте

реса, а другие интересовались.

Интересно, насколько различными оказываются люди, когда дело доходит до денег. Некоторые вообще ничего не

ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА Ш

проверяют и сразу же отдают вам свои деньги. Другие даже и помыслить не могут, чтобы дать вам десятку, неважно, что вы им покажете. Наконец, есть и такие, которые все перепроверяют и задают вам правильные вопросы прежде, чем инвестировать деньги. Все люди относятся к одной из этих трех категорий.

К какой из этих категорий обычно относятся ва

ши клиенты? Очевидно, что одна категория отпадает

автоматически.

Большинство моих клиентов люди думающие,

и это мне нравится. Они задают правильные вопросы.

Они говорят мне о своем отношении к риску.

• Насколько велики эти счета?
• Они варьировались от 10 до 100 тыс. долларов.
• Какую структуру гонораров вы использовали?
• Я брал 25% с прироста капитала. Однако я гаран
  
  тировал, что возьму на себя также 25% любого убытка. Я
  
  также уверял каждого инвестора, что покрою 100% убыт
  
  ков по его счету в течение первых двенадцати месяцев.
• Т. е. в случае выигрыша вы получаете в четы
  
  ре раза меньше, чем теряете в случае проигрыша. Вы
  
  должны быть чрезвычайно уверены в себе, чтобы
  
  предлагать такую гарантию.
• Я был уверен в вероятности выигрыша после 50
  
  сделок в год.
• Как долго вы предлагали 100-процентную гаран
  
  тию по убыткам первого года?
• Я по-прежнему сохраняю это предложение, но за
  
  последние пять лет принял всего двух новых клиентов.
• С учетом ваших результатов, я полагаю, это озна
  
  чает, что вы больше не открываете новых счетов.

324 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

• Я прекратил открытие новых счетов пять лет на
  
  зад. Я сделал исключение в этих двух случаях, потому
  
  что речь шла об очень близких друзьях.
• Почему вы прекратили прием новых клиентов?
  
  Вы что, почувствовали, что существуют некоторые ог
  
  раничения по сумме денег, которой вы можете управ
  
  лять без отрицательного влияния на результаты?
• Дело не в ограниченности количества денег, с ко
  
  торым я могу справляться, а скорее в ограничении на
  
  то, сколько денег могут принимать фонды, которыми
  
  я торгую. Я очень чувствительно отношусь к любому
  
  потенциальному влиянию, которое могу оказывать на
  
  управляющего фондом или на других акционеров, не
  
  столь активно торгующих, как я. Я предпочитаю огра
  
  ничивать сумму перемещаемых денег лишь парой мил
  
  лионов долларов в фонде, состоящем из нескольких
  
  сотен миллионов, так, чтобы влияние мое было мини
  
  мальным. Кроме того, я заметил, что когда размещаю
  
  свои ордера, мне часто говорят: «Вы выходите? Сегодня
  
  мы получаем большинство звонков от людей, которые
  
  покупают».
• О чем вам это говорит?
• Это говорит мне, что я веду себя прямо противо
  
  положно большинству денег, которые вливаются в фон
  
  ды и выходят из них, следовательно, влияние моих дейс
  
  твий невелико. Мне также говорили сотрудники фон
  
  дов, что большинство людей, занимающихся частым
  
  перенесением своих средств, в конце концов, достигают
  
  худших результатов, чем если бы они вообще ничего не
  
  трогали.
• Значит, вы решили ограничиться определенной
  
  суммой, чтобы не раскачивать лодку?

Самым важным фактором здесь является мой

риск. То, что я беру на себя 25% и прибылей, и убытков,

ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 325

является точным эквивалентом левериджа. Но я сначала не понимал до конца психологической важности поддержания стабильного соотношения между деньгами клиентов и моим собственным капиталом. Я предпочитаю, чтобы это соотношение (или леверидж) с течением времени уменьшалось.

• Вам когда-нибудь приходилось торговать средс
  
  твами, превышающими ваш уровень комфорта?
• В 1986 году я очень быстро набирал новые деньги.
  
  И вдруг я обнаружил, что все чаще открываю позиции
  
  в размере 50% от суммы денежных средств в моем уп
  
  равлении. Например, загорается зеленый свет, а торгую
  
  только 200 тыс. долларов, тогда как общий счет равен
  
  400 тыс. Я думал, бывало: «Завтра мне будет гораздо
  
  спокойнее иметь позицию только в 200 тыс. долларов».
  
  Скоро я понял, что в результате своей осторожности я
  
  наполовину уменьшаю прибыль клиентов. И я решил,
  
  что лучшим подходом будет иметь меньше клиентов, но
  
  торговать их капиталом полностью.

Когда я впервые уменьшил процентную долю счета, которой торговал, я не понимал мотивов своих действий. Задним числом я понял, что чувствовал себя неуютно с таким уровнем риска. Дело было не просто в том, выиграю я или проиграю на следующий день, но также в том, как я себя буду чувствовать до тех пор, пока не будет вынесен вердикт. И я выработал процедуру определения, как я буду себя чувствовать в зависимости от того, что произойдет на следующий день.

• Как выглядит эта процедура?
• Мой подход состоит в противодействии убыткам
  
  еще до того, как они происходят. Я репетирую процесс
  
  проигрыша. Каждый раз, когда я открываю позицию, я
  
  стараюсь представить себе, во что она превратится в слу
  
  чае наихудшего сценария. Таким образом, я минимизи
  
  рую свою растерянность и смущение, если такая ситуа-

326 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

ция действительно произойдет. На мой взгляд, убытки являются очень важной частью торговли. Когда случается убыток, я считаю, что следует его приветствовать.

• Почему?
• Приветствуя убыток, причем я имею в виду на
  
  стоящие чувства, я стремлюсь достичь меньшего страха
  
  перед потенциальным убытком в следующий раз. Если
  
  я не смогу преодолеть связанные с убытком эмоции в
  
  течение 24-х часов, значит, я торгую слишком боль
  
  шой позицией или делаю что-то неправильно. Кроме
  
  того, процесс репетирования потенциальных убытков
  
  и принятия реальных убытков помогает мне потихонь
  
  ку адаптироваться к повышению уровня риска. Сумма
  
  денег, которыми я управляю, растет на 15-20% в год, а
  
  это означает, что с такой же скоростью увеличивается
  
  денежный риск, на который я иду. Лучше всего я могу
  
  справиться с этой реальностью, стремясь прочувство
  
  вать риск на каждом уровне.

• Как получается, что управляемая вами сумма
  
  растет лишь на 15-20% в год, в то время как норма при
  
  были у вас более чем вдвое превышает эту величину?
• Еще 23 года назад рост величины активов в уп
  
  равлении в среднем составлял 50%, но недавно я попы
  
  тался ограничить его. Помогает несколько то, что те
  
  перь каждый год клиентами снимается больше денег на
  
  выплату моих комиссий, подоходных налогов и оплату
  
  других счетов. Кроме того, я поощряю уменьшение чис
  
  ла счетов, и я попросил нескольких клиентов, имевших
  
  много счетов, закрыть один.
• Есть ли какие-нибудь клиенты, от которых вы из
  
  бавились полностью?
• Одним из моих клиентов стал человек, которого
  
  я не знал лично. Он открыл у меня счет по рекомен
  
  дации другого клиента. Деньги, которые он инвести-

ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 327

ровал, были наследством, полученным его женой, и он очень нервничал по поводу этого счета. Худшей ситуации для начала и представить себе нельзя. Была осень 1985 года, и я провел две ужасных убыточных сделки в секторе здравоохранения. Я открыл первую сделку в тот день, когда промышленно развитые страны объявили о плане по ослаблению доллара. Доллар рухнул, и акции фармацевтических компаний взлетели вверх. На следующий день все заговорили, что план этот не сработает, доллар восстановился, фармацевтические акции рухнули, и я вылетел с рынка с большим убытком. Всего лишь через неделю я снова обратился к сектору здравоохранения. На следующий день Hospital Corporation of America сообщила об удивительно плохой прибыли, и этот сектор снова очень сильно пострадал.

Какой ущерб нанесли эти сделки?

• Примерно 2-3% каждая. Короче говоря, клиент
  
  этот очень нервничал из-за своей инвестиции. Его счет
  
  уменьшился с 70 тыс. долларов до примерно 67 тыс.
  
  Я сказал ему: «Не волнуйтесь, я покрою 100% ваших
  
  убытков». Я пошел в банк и послал ему чек на 3 тыс.
  
  долларов. Я сказал: «Если в течение двух недель мы по
  
  теряем 3 тыс. долларов, я пошлю вам другой чек. Просто
  
  подержите у себя этот чек, он не хуже денег».
• Обычно вы ведь не подводите баланс до конца
  
  года, правильно?
• Все верно, но этот парень так нервничал, что я хо
  
  тел, чтобы у него всегда были его 70 тыс. долларов. При
  
  мерно через месяц его счет уже значительно перерос 70
  
  тыс. Должен признать, я поинтересовался, обналичил ли
  
  он этот чек, и оказалось, что да. Через год или два, когда
  
  я сокращал число клиентов, он был первым кандидатом
  
  на выбывание, потому что его действия указывали на
  
  отсутствие доверия.

328 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

• Как вы думаете, почему Fidelity перешла от поли
  
  тики фактического поощрения переключений между
  
  ее секторными фондами к введению настолько жесто
  
  ких ограничений, что активное переключение стало
  
  практически невозможным?
• Я думаю, они решили, что прибыль, получаемая
  
  некоторыми таймерами рынка, уходит из карманов их
  
  акционеров. Должен признать, однако, что прибыль эта
  
  создается в основном неудачливыми таймерами рынка.

Примером отношения Fidelity к таймингу рынка была их реакция на статью в Wall Street Journal в начале 1989 года, в которой упоминались мои достижения и то, что я торговал секторными фондами Fidelity. Через два дня после появления статьи я позвонил, чтобы разместить ордер, и мне сказали: «Мне очень жаль, мистер Блейк, но лимит для часовых инвестиций в сектор энергетических компаний был понижен до 100 тыс. долларов» (ранее существовал лимит в размере 1% активов фонда, т. е. примерно 500 тыс. долларов). Я подозреваю, что они проверили и нашли, что энергетические компании были сектором, которым я торговал исключительно для полудюжины клиентов, и что я добился там очень неплохих результатов.

• Почему вы использовали этот фонд более ак
  
  тивно?
• Потому что энергетические компании имели на
  
  иболее надежную закономерность из всех, что мне уда
  
  валось когда-либо найти. Примерно через год после
  
  того, как в 1986 году Fidelity ввела в секторных фондах
  
  почасовое ценообразование, я обнаружил, что энерге
  
  тические компании имели исключительно сильную тен
  
  денцию торговаться в начале дня вблизи своих дневных
  
  минимумов. Когда я впервые проанализировал часовые
  
  данные, я нашел, что существовала 90-95-процентная
  
  вероятность получения прибыли путем простой покуп
  
  ки акций этого фонда для различных клиентов в 10, 11
  
  и 12 часов, а затем продажи на закрытии. Весьма заме-

ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 329

чательно, что эта исключительно высокая вероятность сохранялась в течение того одного года или двух лет, что я торговал этим фондом.

• Удивительно, что такая простая закономерность
  
  смогла продержаться с таким постоянством. Существу
  
  ет ли она сегодня?
• Возможно, но теперь она представляет малую цен
  
  ность. В ноябре 1989 года Fidelity начала взимать сбор в
  
  размере 0,75% со сделок, длящихся менее 30 дней.

Полагаю, что управление фондами занимает

лишь небольшую часть вашего дня.

• Крошечную часть. Большую часть дня я провожу,
  
  исследуя новые методы.
• Вы находите новые стратегии, которые лучше
  
  тех, что вы используете, и соответственно изменяете
  
  свой подход?
• Да, постоянно.
• Вероятно, коль скоро вы не можете использовать
  
  все сразу, у вас, должно быть, существует в запасе мно
  
  жество жизнеспособных методов, которые вы пока не
  
  используете.
• Совершенно верно.
• Следуете ли вы торговым сигналам без исключе
  
  ния? Или же иногда отходите от чисто механического
  
  подхода?
• Для меня очень важно сохранять лояльность сис
  
  теме. Если я этого не делаю, что время от времени про
  
  исходит, тогда вне зависимости от того, выиграл я или
  
  проиграл, я совершаю ошибку. Обычно я помню такие
  
  случаи годами.

Однако сомнение в сделке не является нелояльным. Иногда, опираясь на предыдущий опыт, я вижу, что

330 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

сделка выглядит неправильно. Если я могу провести необходимые исследования до закрытия и результаты того требуют, я вношу в правила постоянное изменение.

• Насколько важны результаты фондов, которые
  
  вы используете, для ваших общих результатов?
• Они не так уж важны, как вы можете подумать. Раз
  
  ница между торговлей фондом, который вырастает на
  
  20% в год, и фондом, который теряет 20% в год, удиви
  
  тельно мала. Например, если фонд имеет среднедневную
  
  волатильность 1%, годовая прибыль в 20% просто озна
  
  чает, что приблизительно в 54% дней он повышается, а в
  
  46% дней понижается, и наоборот для фонда, который те
  
  ряет 20% (если исходить из того, что в году 250 торговых
  
  дней и среднедневное изменение цены равно 1%, чистая
  
  прибыль в размере 20% годовых будет означать 135 дней
  
  с повышением и 115 дней с понижением, а 135 составляет
  
  54% от 250). Для моих стратегий разница между торговлей
  
  фондом, который повышается в 54% случаев, и фондом,
  
  который повышается в 46% случаев, не так уж важна.
• Есть ли какие-то сделки, запомнившиеся вам в
  
  особенности?
• Когда я только начинал, был один день, когда я
  
  забыл позвонить и узнать цену закрытия. Я знал, что
  
  день был очень хороший, но не знал, до какой степени.
  
  Посреди ночи я проснулся и вспомнил, что не проверил
  
  цену закрытия. Я позвонил и узнал, что в тот день был
  
  огромный рост вдвое больше, чем я ожидал. Думаю,
  
  я сделал несколько тысяч долларов. Не забывайте, что
  
  это было давно, тогда, когда я только начинал. Я был так
  
  взволнован, что не мог спать. Я чувствовал себя как ма
  
  ленький мальчик на Рождество. Я всегда буду помнить
  
  это чувство.
• Есть ли какие-то другие сделки, выдающиеся по
  
  той или иной причине?

ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 331

• 7 июля 1986 года фондовый рынок упал на 64 пунк
  
  та (по тем временам, я думаю, это был рекорд). Я знал в то
  
  утро, что на закрытии выйду из всех своих позиций, од
  
  нако, поскольку это было до того, как стало возможно по
  
  часовое переключение, до этого я ничего не мог поделать.
  
  После обеда у меня был урок по виндсерфингу. Я думал,
  
  что смогу вернуться задолго до четырех часов, чтобы поз
  
  вонить и ликвидировать свои позиции. К сожалению, я
  
  не достиг достаточных успехов в этом виде спорта, и меня
  
  отнесло на другую сторону озера. Я знал, что время убега
  
  ет, и греб обратно изо всех сил, чтобы успеть до закрытия.
  
  Но я не успел, и это дорого мне обошлось.
• Приходят ли вам на ум какие-то другие сделки?
• В августе 1987 года я открыл позицию в фонде,
  
  инвестирующем в золото. Через день после того, как я
  
  открыл сделку, фонд упал, подав мне красный сигнал,
  
  но я остался.
• Почему вы остались?
• Честно говоря, я не помню. Короче говоря, на сле
  
  дующий день цена золота упала очень сильно, и прямо
  
  в глаза мне начал бить зеленый свет в технологическом
  
  секторе. Я помню, как трудно мне было закрывать пози
  
  ции всех своих клиентов в золотом секторе с большим
  
  убытком с убытком, которого, как я знал, я не должен
  
  был иметь вообще и немедленно снова подвергнуть
  
  их риску в технологическом фонде, который уже успел
  
  резко повыситься. Думаю, что трудность, которую я
  
  ощущал, была вызвана тем, что я нарушил правила. Как
  
  оказалось, последующий выигрыш в технологическом
  
  секторе более чем покрыл убытки по золоту.
• Таким образом, в конце концов вы последовали
  
  своей системе?

Да, но я почти нарушил ее. Из этого я вынес

урок: если вы хотя бы раз нарушаете дисциплину, еле-

332 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

дующее нарушение становится сделать гораздо легче. Подходящей аналогией является нарушение диеты сделайте это раз, и сделать следующее исключение станет легче.

• Изменились ли рынки за последние десятиле
  
  тия?
• В микроскопическом смысле да, в макроско
  
  пическом нет. Меняются возможности, меняются
  
  стратегии, но люди и психология не меняются. Если не
  
  работает система следования за трендом, работает что-
  
  нибудь еще. Всегда кто-то теряет деньги и всегда кто-то
  
  выигрывает их.
• Каковы, по вашему мнению, крупнейшие мифы
  
  рынков?
• Преобладающий на Уолл-стрит миф, что никто не
  
  может год за годом последовательно превосходить ры
  
  нок, получая стабильную прибыль в 20-30% годовых.
  
  С другой стороны, брокеры стараются заставить вас по
  
  верить, что это может сделать любой. И то, и другое не
  
  правда.
• Почему трейдеры несут убытки?

• Прежде всего, большинство трейдеров не име
  
  ет выигрышной стратегии. Во-вторых, многие из тех
  
  трейдеров, у которых есть такая стратегия, ей не следу
  
  ют. Торговля оказывает огромное давление на слабости
  
  людей и старается найти у каждого человека его ахил
  
  лесову пяту.
• Что делает человека хорошим трейдером?
• Критически важным элементом является незави
  
  симый склад ума. Важно также иметь правильное соче
  
  тание артистичной и научной сторон. Вам нужна артис
  
  тичная сторона, чтобы воображать, открывать и созда
  
  вать торговые стратегии. Вам нужна научная сторона

ДЖИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 333

для претворения этих идей в твердые торговые правила и исполнения этих правил.

• Могут ли люди преуспеть, используя покупные
  
  системы?
• Я считаю, что системы более полезны для своих
  
  авторов, чем для кого-либо еще. Важно, чтобы подход
  
  носил личный характер, в противном случае у вас не бу
  
  дет уверенности для того, чтобы следовать ему. Мало
  
  вероятно, чтобы чей-то подход соответствовал вашему
  
  собственному характеру. Вероятно также, что люди, ко
  
  торые становятся успешными трейдерами, не использу
  
  ют чужие подходы, а преуспевающие трейдеры не про
  
  дают свои системы.
• Что бы вы ответили Бертону Молкилу (автору
  
  книги A Random Walk Down Wall Street)?
• Ну, я скорее согласен, чем не согласен с ним. Рынки
  
  действительно в большинстве своем хаотичны, и боль
  
  шинство людей не могут превзойти рынок. Каждый из
  
  сотни управляющих капиталом считает, что может пос
  
  тоянно превосходить рынок. Я же думаю, что это число
  
  значительно ближе к нулю, чем к сотне. Торговля, веро
  
  ятно, в большей степени является искусством, чем хочет
  
  верить большинство людей. Думаю, я также хотел бы
  
  показать ему свои цифры.

Какой совет могли бы вы дать начинающему

трейдеру?

Существуют пять основных шагов на пути станов

ления преуспевающего трейдера. Во-первых, найдите

торговые инструменты, стратегии и временные гори

зонты, подходящие вашему характеру. Во-вторых, най

дите нехаотичное поведение цены, признавая при этом,

что большую часть времени рынки хаотичны. В-треть

их, убедитесь в том, что обнаруженная вами закономер

ность является статистически значимой. В-четвертых,

334 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

установите себе торговые правила. И в-пятых, следуйте этим правилам. По существу, все сводится к следующему: идите своим путем (независимость), делайте это правильно (дисциплина).

Я убежден в том, что в основе успеха Блейка лежит его восприимчивость к новым идеям. На протяжении многих лет Блейк искренне верил, что рынки хаотичны. Столкнувшись с доказательствами противоположного, он не стал упираться и отстаивать свою позицию хотя это естественная реакция большинства людей в подобной ситуации. Напротив, он изучил вопрос, и когда факты показали, что его более ранние воззрения были неправильны, он изменил свое мнение. Способность изменять точку зрения является, вероятно, ключевой характеристикой успешного трейдера. Люди с догматичными и негибкими взглядами редко, если вообще когда-нибудь преуспевают на рынках.

Другим атрибутом, позволившим Блейку преуспеть, является его адаптивность. Рынки представляют собой динамический процесс, и непрерывный торговый успех требует способности модифицировать и даже полностью изменять стратегии по мере того, как меняются рынки. Блейк начал с торговли фондами муниципальных облигаций. Однако когда надежность и доходность его подхода в этом секторе стали уменьшаться, он не продолжал тупо повторять одну и ту же стратегию, работавшую для него в прошлом. Вместо этого он использовал изменившиеся рыночные условия как повод для начала интенсивного исследовательского проекта, который в конечном счете привел его к совершенно новому и еще более эффективному подходу. Когда в секторных фондах Fidelity стало возможно почасовое переключение, он соответственно изменил и свои методы. Затем, когда Fidelity сделала использование своих фондов для стратегии переключения практически невозможным (введя запретительно высокие сборы), Блейк переключился на

РИЛ БЛЕЙК. МАСТЕР ПОСТОЯНСТВА 335

другие семейства фондов и другие стратегии. Способность Блейка адаптироваться позволила ему сохранять замечательную стабильность результатов, несмотря на глубокие изменения в торговой среде.

Пожалуй, наиболее важный урок Блейка заключается в удивительном постоянстве его успеха, являющемся убедительным эмпирическим доказательством того, что рынки не хаотичны. Конечно, эта нехаотичность вряд ли является слишком очевидной иначе все мы были бы миллионерами. Однако тот факт, что на 25 прибыльных месяцев Блейка приходится лишь один убыточный, позволяет нам сказать: «Да, Вирджиния, рынки можно превзойти».

Как можно превзойти рынки? Конечно, не покупкой ответа на этот вопрос. Даже если бы такой ответ продавался, велика вероятность того, что он не подойдет для вашего характера, и вы не будете иметь уверенности, чтобы всегда следовать ему. Естественно, простых путей в торговле не существует. Каждый трейдер должен найти свое собственное решение головоломки рынка. Конечно, большинство таких исследовательских усилий завершится неудачей. Если, однако, вы сможете открыть закономерности нехаотичного поведения рынка и сможете убедительно продемонстрировать их состоятельность, то для достижения вашего торгового успеха останется сделать лишь два шага: разработать свои собственные торговые правила и затем следовать этим торговым правилам.

ВИКТОРСПЕРАНДЕО

И РЫНКИ СТАРЕЮТ

В

иктор Сперандео (Victor Sperandeo) начал свою карьеру на Уолл-стрит сразу после окончания средней школы. Это, конечно, было далеко не славное начало, ибо работал он сначала котировщиком на минимальной ставке, а затем перешел на чуть более высокооплачиваемую должность статистика в StandardPoor's. Сперандео считал свою работу, которая в основном состояла в копировании колонок цифр, «отупляюще скучной». Ему было трудно сосредоточиться на этой работе. К собственному облегчению, его, в конце концов, уволили за то, что он делал слишком много ошибок.

Проведя какое-то время на еще одной не имеющей отношения к торговле работе в бухгалтерской фирме на Уолл-стрит, Сперандео смог договориться о получении должности по торговле опционами. В течение следующих двух лет он работал дилером на внебиржевом (over-the-counter, OTQ рынке опционов, сводя покупателей и продавцов и «зарабатывая разницу».

В разгар медвежьего рынка 1969 года Сперандео в поисках большей независимости для своих торговых решений перешел в другую фирму. В этой новой фирме ему предложили процент от спрэда, зарабатываемого на каждой сделке с опционами, а не фиксированную ставку, которую он получал в предыдущей фирме. Новая

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 337

фирма, однако, не хотела брать на себя обязательства по зарплате из осторожности, вызванной продолжающимся медвежьим рынком. Сперандео с радостью принял предложение, уверенный, что сможет значительно увеличить свой доход, получая проценты от того, что зарабатывал на сделках.

Проработав на этом месте шесть месяцев, Сперандео заработал комиссионных на 50 тыс. долларов. Его вызвал для разговора босс, получавший годовую зарплату в 50 тыс. долларов. «Виктор, сказал он, ты работаешь так хорошо, что мы решили взять тебя на оклад». Почему-то предложение зарплаты в 20 тыс. долларов и неопределенное обязательство выплачивать премию вместо процентов от прибыли прозвучало не слишком приятно. Через три недели Сперандео ушел в другое место. К сожалению, он нашел, что новая фирма поет ту же песню, только на другой мотив когда он получал свои ежемесячные выписки о прибылях и убытках, то обнаруживал, что его прибыль съедалась огромными накладными расходами.

Примерно через шесть месяцев Сперандео, наконец, решил, что если он хочет чего-то добиться, ему следует делать это самостоятельно. Найдя партнера для финансирования предприятия, Сперандео в 1971 году открыл собственную фирму Ragnar Options. Сперандео утверждает, что Ragnar была первым опционным дилером, предложившим гарантированные котировки по опционам без взимания исключительно высоких премий. Если для того, чтобы удовлетворить запрос покупателя, они не могли найти на рынке существовавшего опционного контракта (который они могли купить и продать клиенту с премией), они выписывали опцион сами (в то время на внебиржевом рынке параметры опционного контракта определялись по требованию клиента, в отличие от биржи, где торговали стандартными инструментами). По словам Сперандео, в результате этой политики предложения разумных твердых котировок Ragnar через

338 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

шесть месяцев стала крупнейшим внебиржевым опционным дилером в мире.

Потом Ragnar слилась с другой фирмой на Уоллстрит. Сперандео оставался там какое-то время, но в 1978 году перешел в Interstate Securities. В Interstate Сперандео получил под управление счет компании и несколько клиентских счетов при условии раздела результатов в пропорции 50/50 (как издержек, так и прибыли). Сперандео, наконец, получил идеальную работу: полная независимость и возможность торговать на любых рынках, как он желает, поддержка капиталом и значительная доля прибылей (и убытков). Эта идеальная договоренность окончилась в 1986 году, когда Interstate стала публичной компанией и решила распустить свою торговую группу. Сперандео чуть больше года торговал на свой личный счет, прежде чем решил открыть собственную фирму по управлению капиталом Rand Management Corporation.

На протяжении всей своей карьеры Сперандео уделял большее внимание избежанию убытков, чем получению прибылей. Он значительно преуспел в достижении этой цели, и ему удалось проработать с прибылью 18 лет подряд, прежде чем он зарегистрировал свой первый убыток в 1990 году. На протяжении всего этого периода его среднегодовая прибыль составляла 72%, причем результаты колебались в диапазоне от 35-процентного убытка в 1990 году до пяти лет с трехзначной прибылью.

Хотя Сперандео так и не завершил свое высшее образование, за долгие годы он прочитал огромное множество книг. В дополнение к книгам о рынках Сперандео читал самые разные книги, связанные с экономикой, психологией и философией. В общем и целом, по его оценке, он прочитал по этим предметам приблизительно 2,5 тысячи книг.

Интервью проходило в «офисе» Сперандео, находящемся в подвале его дома, значительная часть которого превращена в зал, оснащенный пятиметровой барной

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 339

стойкой, посадочными местами на 75 человек и первоклассной аудио-системой. Так и кажется, что вот-вот выскочит Билл Мюррей со своей песней в шоу «Субботним вечером». Я не мог сдержать улыбку, когда вообразил, как строгий попечитель пенсионного фонда проводит инспекцию предприятия Сперандео на месте, рассматривая его как возможного управляющего своих фондов. Я нашел Сперандео очень спокойным и дружественным а такой человек сразу вызывает симпатию.

• Почему после почти двух десятилетий работы не
  
  зависимым или квази-независимым трейдером вы ре
  
  шили, в конце концов, основать собственную фирму по
  
  управлению капиталом?
• В 1987 году я добился исключительно хороших
  
  результатов, поймав огромное падение на фондовом
  
  рынке. Мой успех на этом рынке привел к непрошеным
  
  предложениям управлять довольно крупными суммами
  
  денег. И я понял, что если бы управлял деньгами, а не
  
  просто торговал на своем собственном счету, потенциал
  
  моей прибыли был бы во много раз больше.
• Как шли у вас дела в торговле после того, как вы
  
  открыли свою собственную компанию?
• В 1989 году первом году существования фир
  
  мы дела шли хорошо, но в 1990 году я потерял деньги.
  
  Ирония судьбы состоит в том, что я получил свой пер
  
  вый убыток по итогам года после того, как я приобрел
  
  знаний больше, чем когда-либо ранее.
• Чем вы можете это объяснить?
• Такова уж человеческая природа. (Громко и долго
  
  смеется.)
• Как вы стали трейдером?
• Думаю, что первым моим увлечением, как-то от
  
  носящимся к этой области, была страсть к покеру. Еще

340 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

будучи подростком, я буквально зарабатывал себе на жизнь игрой в покер. Начав играть, я прочитал все доступные мне книжки об этой игре и быстро узнал, что для того, чтобы выигрывать, нужно научиться управлять шансами. Иными словами, если вы играете только в тех случаях, когда шансы на вашей стороне, и бросаете карты, когда этого нет, то будете чаще выигрывать, чем проигрывать. Я запомнил вероятность появления каждой важной комбинации карт и добился в этой игре очень неплохих успехов.

Хотя дела у меня шли очень хорошо, я понимал, что судьба профессионального картежника это не то, что я хотел бы получить от своей жизни. Когда мне было двадцать лет, я полностью изучил в New York Times раздел, содержавший предложения о работе, и понял, что лишь три профессии предлагали стартовый оклад более 25 тыс. долларов в год: физик, биолог и внебиржевой трейдер. Я даже не знал толком, что такое внебиржевой трейдер, но поскольку явно не имел образовательной подготовки для того, чтобы быть физиком или биологом, а внебиржевая торговля была чем-то похожа на игру в карты и там и там были вовлечены шансы, я решил попробовать начать карьеру на Уолл-стрит. И я получил работу котировщика в PershingCompany.

• Как вы узнали о торговле и рынках? Был ли у вас
  
  наставник?
• Нет. В то время в Pershing работал легендарный
  
  «чтец ленты» и трейдер тех дней Милтон Лидс. Глядя на
  
  него, я чувствовал вдохновение, но непосредственно на
  
  него не работал. В основном я узнавал о рынках, читая
  
  по этому предмету все, до чего мог дотянуться.
• А когда вы стали настоящим трейдером?
• Проработав на Уолл-стрит почти три года, снача
  
  ла в Pershing, а затем еще в нескольких местах, где я не
  
  задержался, я решил, что хочу попробовать торговать

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 341_

самостоятельно. Я рассмотрел несколько сфер торговли, которыми мог бы заняться. С одной стороны, были акции довольно скучно, были также облигации совсем скучно, были еще опционы вещь очень замысловатая. В конце 1960-х годов, вероятно, лишь около 1 процента фондовых брокеров вообще понимали, что такое опционы, и я подумал, что если бы занялся этой в высшей степени эзотерической формой торговли и добился в ней совершенства, то смог бы делать много денег. Поэтому я попытался получить работу в качестве трейдера опционами.

• Что вы в то время знали о торговле опционами?
• Ничего. Но я знал, что хотел заниматься именно
  
  этим. Я попытался произвести впечатление на старшего
  
  партнера фирмы, проводившего со мной собеседование,
  
  сказав ему, что я гений. Он спросил: «Что вы имеете в
  
  виду?» Я сказал ему, что у меня фотографическая память

• чего на самом деле у меня нет. Он сказал: «Докажи
  
  те это». Я сказал ему, что запомнил все символы акций
• и это действительно было так. Несколько лет до этого
  
  я ходил на курсы по развитию памяти, а этот человек
  
  тридцать пять лет проработал на Уолл-стрит и так и не
  
  смог запомнить всех символов. Он проверил меня, и я
  
  знал их все. Тогда он предложил мне работу.

• Ранее вы сказали, что вас привлекла карьера
  
  трейдера из-за аналогии с игрой в карты. Означает ли
  
  это, что вы рассматриваете торговлю как некоторую
  
  форму азартной игры?
• Я сказал бы, что азартная игра термин невер
  
  ный. Азартные игры включают риск, когда шансы про
  
  тив вас. Например, когда вы участвуете в лотерее или
  
  играете с игральным автоматом это формы азартной
  
  игры. Я думаю, что успешная торговля или в данном
  
  случае игра в покер включает в себя скорее спекуляцию,
  
  чем азартную игру. Успешная спекуляция означает риск,

342 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

когда шансы располагаются в вашу пользу. Так же, как в покере, когда вы должны знать, на какую сдачу ставить, в торговле вы должны знать, когда шансы располагаются в вашу пользу.

• Как вы определите «шансы» в торговле?
• В 1974 году я пропустил огромный рост фондового
  
  рынка в октябре-ноябре. Эта ошибка послужила толч
  
  ком к интенсивным двухлетним исследованиям. Я хотел
  
  получить ответы на следующие вопросы: сколько про
  
  должаются бычьи и медвежьи рынки, какие процентные
  
  движения обычно совершает рынок, прежде чем фор
  
  мирует вершину или основание.

В результате этого исследовательского проекта я нашел, что движение рыночных цен напоминает поведение людей они имеют статистически значимые характеристики предположительной продолжительности жизни, которые можно использовать для измерения степени риска. Например, средний размер среднесрочного колебания индекса Доу-Джонса во время бычьего рынка составляет 20%. Это не означает, что когда рынок повышается на 20%, он достигает вершины иногда вершина наступает раньше, иногда позже. Однако это означает, что когда рынок повышается более чем на 20%, шансы на дальнейшее повышение начинают существенно уменьшаться. Таким образом, если рынок повысился более чем на 20%, и вы начинаете видеть другие признаки возможной вершины, этой информации следует уделять пристальное внимание.

В качестве аналогии рассмотрим страхование жизни, где огромную роль играет статистика ожидаемой продолжительности жизни людей. Если вы выписываете полисы страхования жизни, то для вас будет огромная разница между заявителями, возраст которых составляет 20 и 80 лет. Если вы рассматриваете неспортивного и ведущего нездоровый образ жизни 20-летнего кандидата, вы, тем не менее, можете считать, что его шансы

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 343

на выживание очень хороши. Однако вы гораздо менее охотно будете выписывать полис для 80-летнего человека. Если этот 80-летний человек Джек Лаланн среди 80-летних, может двести раз отжаться, может переплыть Ла-Манш тогда хорошо, вы можете выписать ему полис. Но, предположим, тот же 80-летний человек за день выкуривает по три пачки «Кэмела» и выпивает по литру виски, да к тому же страдает воспалением легких тогда вы, вероятно, не захотите выписывать ему полис. Чем старше человек, тем важнее становятся симптомы.

Аналогичным образом, если рынок находится в стадии преклонного возраста, то особенно важно прислушиваться к симптомам потенциального окончания текущего тренда. Если использовать аналогию со страхованием жизни, то большинство участников фондового рынка не видят разницы между людьми 20-летними и 80-летними.

По-моему, причиной, по которой многие типы технического анализа работают не слишком хорошо, является то, что такие методы нередко применяются неразборчиво. Например, если вы видите формирование фигуры «голова и плечи» на рынке, являющемся эквивалентом 20-летнего человека, то шансы того, что этот рынок быстро умрет, относительно невелики. Однако если вы видите такую же фигуру графика на рынке, соответствующем 80-летнему старцу, существует гораздо большая вероятность того, что фигура эта является точным индикатором ценовой вершины. Торговля на рынке без понимания того, в какой стадии он находится, напоминает продажу полисов страхования жизни по одинаковой премии и 20-летним, и 80-летним людям.

Когда вы говорите, что средняя историческая ве

личина бычьего движения составляет 20%, что вы под

разумеваете под бычьим движением?

Я говорю о среднесрочных восходящих движе

ниях на долгосрочном бычьем рынке. С очень редки-

344 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

ми исключениями я подразумеваю под среднесрочным движение цены, длящееся минимум три недели и максимум шесть месяцев. Конечно, существуют аналогичные фигуры для всех видов движения рынка, классифицируемых по типу рынка (бычий или медвежий), продолжительности движения (краткосрочное, среднесрочное или долгосрочное) и месту внутри рыночного цикла (первое колебание, второе колебание и т. д.).

Кстати, 20-процентная величина среднего восходящего движения обладает удивительным постоянством, о чем я могу судить на основе своих исследований, охватывающих все годы после 1896. Когда я рассмотрел рынки только до 1945 года, я нашел, что соответствующая цифра фактически идентична и составляет 19%. Думаю, есть две причины, помогающие объяснить стабильность этой приблизительной 20-процентной цифры. Первый фактор связан со стоимостью. Роджер Ибботсон провел исследование, охватывающее данные за 60 лет, в котором сравнил прибыль от различных форм инвестирования. Он нашел, что в течение рассмотренного им периода среднегодовая прибыль фондового рынка составляла 9,2% включая дивиденды. Следовательно, если рынок вырос на 20% за, скажем, 107 дней что является средней продолжительностью среднесрочного восходящего движения, значит, вы получили неплохую прибыль за очень короткий промежуток времени. Многие в такой ситуации начинают фиксировать прибыль, что приводит к завершению восходящего движения рынка.

Второй фактор психологический. Предположим, вы идете в супермаркет, чтобы купить ингредиенты для салата. Головка салата стоит 1 доллар, фунт помидоров тоже продается по 1 доллару. Через две недели вы приходите снова и видите, что салат по-прежнему продается по 1 доллару, а помидоры теперь идут по 1,5 доллара. В такой ситуации многие люди станут искать замену помидорам. Они скажут примерно следующее: «Я не буду платить столько за помидоры». Но разве 50 центов име-

ВИКТОР (ПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 345

ют такое большое значение? Тем не менее, именно так я и поступал, даже когда мой доход исчислялся семизначным числом. Вам не хочется платить выше определенной величины, несмотря на то, что сама сумма для вас может быть мизерной.

• Вы хотите сказать, что 20% и есть величина тако
  
  го типа?
• Такова моя гипотеза. Очевидно, я не смогу дока
  
  зать ее по-настоящему.
• Используете ли вы статистические исследования
  
  длительности и амплитуды ценовых движений для ус
  
  тановления целей либо ценовых, либо временных?

Абсолютно нет. Использовать статистику для

предсказания точных моментов разворота рынка это

все равно как если бы страховая компания в тот день,

когда вы покупаете у нее страховку, стала говорить вам,

когда и каким образом вы умрете. Ей не нужно этого де

лать, чтобы получить прибыль. Все, что ей нужно для

получения прибыли, это знать, каковы шансы.

• Тогда как же вы анализируете ситуацию, в ко
  
  торой рынок, согласно вашей статистике, достиг пре
  
  клонного возраста?
• Если длительность или размах ценового движе
  
  ния превышают средние параметры таких движений, то
  
  любой метод, используемый вами для анализа рынка,
  
  будь то фундаментальный или технический, будет зна
  
  чительно более точным. Например, если специалист по
  
  графикам интерпретирует какую-то конкретную фи
  
  гуру как формацию вершины, а рынок прошел лишь
  
  10% от своего последнего относительного минимума,
  
  велика вероятность, что прогноз его будет неправиль
  
  ным. Однако если рынок повысился на 25-30%, тогда
  
  той же формации следует придавать гораздо большее
  
  значение.

346 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

• Когда вы пропускаете важную точку разворота,
  
  такую как минимум в октябре 1974 года, о котором вы
  
  упоминали ранее (с тех пор рынок ниже не опускался),
  
  как вы затем снова выходите на рынок?
• Рынки повышаются ступеньками. Я жду ситуации,
  
  когда рынок достигнет нового относительного миниму
  
  ма. В случае 1974 года я открыл длинную позицию 6 де
  
  кабря. Тот день оказался точным дном рынка. Парадок
  
  сально, но фактически я на той сделке потерял деньги.
• Прежде чем я попрошу вас объяснить этот оче
  
  видный парадокс, сначала расскажите мне, почему вы
  
  были так уверены в том, что это дно рынка?
• Начнем с того, что имел место сигнал покупки по
  
  теории Доу промышленный индекс Доу-Джонса до
  
  стиг нового минимума, а транспортный индекс и SP 500
  
  нет. Кроме того, объем на прорыве к новым миниму
  
  мам был относительно малым. Плюс медвежий рынок
  
  продолжался уже довольно длительное время, и медвежьи
  
  настроения преобладали. Наконец, плохие новости начи
  
  нали терять силу своего воздействия на рынок медве
  
  жьи новости выходили, но акции в цене не менялись.
• А теперь расскажите мне, как вам удалось поте
  
  рять деньги на покупке в точке минимума в декабре
  
  1974 года.
• До того момента у меня был исключительно при
  
  быльный год. Я зафиксировал одну треть своей прибы
  
  ли за этот год и купил колл-опционы, торговавшиеся не
  
  при деньгах и истекавшие в январе. В качестве примера
  
  скажу, что в то время акции Kodak торговались по 64,
  
  а я купил январские колл-опционы с ценой страйк 70.
  
  Премия опционов была равна 1 доллару. 27 января, а это
  
  была дата истечения январской серии опционов, Kodak
  
  упал до 69, и колл-опционы, естественно, обесценились.
  
  Через неделю Kodak торговался уже по 80. Примерно то
  
  же самое повторилось на дюжине других позиций.

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 347

• Таким образом, вашей ошибкой была покупка
  
  опционов, которые были слишком не при деньгах и
  
  имели слишком короткую продолжительность.
• Они не были слишком не при деньгах. Моя ошиб
  
  ка заключалась в том, что я не имел достаточно времени
  
  до истечения. Этот эпизод предшествовал моему иссле
  
  дованию длительности и величины исторических дви
  
  жений цены, о котором мы говорили ранее. После того,
  
  как я завершил свое исследование в 1976 году, я понял,
  
  что вторые отрезки бычьих рынков имеют тенденцию
  
  быть относительно длительными, и уверен, что если бы
  
  столкнулся с такой ситуацией после 1976 года, то купил
  
  бы апрельские опционы, а не январские. Но в то время я
  
  просто не имел достаточных знаний о вероятностях раз
  
  личных движений рынка.
• Как вы, в конечном счете, вернулись на рынок?
• В феврале 1975 года я открыл длинную позицию и
  
  преуспел. Кстати говоря, сделать это было очень трудно,
  
  потому что я возвращался на рынок в тот момент, когда
  
  цены акций торговались значительно выше, чем в янва
  
  ре, когда мои опционы истекли, не имея цены.
• Я не совсем понимаю ваше статистическое иссле
  
  дование продолжительности движений цены. Похоже,
  
  что с 1982 года мы переживаем длительный бычий ры
  
  нок, а это означает, что ко времени настоящего интер
  
  вью (апрель 1991 года) он продолжается уже девять лет.
  
  Получается, что текущий бычий рынок является дол
  
  гожителем-рекордсменом? Разве вы не стали бы искать
  
  на нем важную вершину слишком преждевременно?
• Я смотрю на это совсем с другой точки зрения. По
  
  моим определениям бычий рынок, начавшийся в 1982
  
  году, закончился в ноябре 1983 года.
• Как вы можете объективно делать такую класси
  
  фикацию?

348 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

• Что определяет восходящий тренд? Во время раз
  
  вития восходящего тренда цена не должна опускаться
  
  ниже более раннего важного относительного миниму
  
  ма. Медвежья фаза, продолжавшаяся с июня 1983 года
  
  по июль 1984 года, состояла из двух крупных нисходя
  
  щих колебаний когда были пробиты более ранние
  
  важные относительные минимумы. Кроме того, по мо
  
  им определениям, для того чтобы считаться медвежьим
  
  рынком, ценовое движение должно продолжаться как
  
  минимум шесть месяцев и составлять по меньшей ме
  
  ре 15%. Оба этих условия были выполнены снижением
  
  цены в период с максимума в июне 1983 года до мини
  
  мума в июле 1984 года. Таким образом, в соответствии
  
  со всеми моими критериями восходящее движение це
  
  ны, начавшееся в июле 1984 года, отметило начало но
  
  вого бычьего рынка.
• Когда, по вашей классификации, закончился бы
  
  чий рынок, начавшийся в июле 1984 года?
• С моей точки зрения, этот бычий рынок закон
  
  чился в октябре 1989 года, став вторым по продолжи
  
  тельности бычьим рынком с 1896 года (начало моего
  
  статистического исследования). Бычий рынок не закон
  
  чился в августе 1987 года потому, что произошедшее в
  
  его результате пробитие минимума продлилось лишь
  
  три месяца. Следовательно, хотя это падение цены было
  
  исключительно резким, оно не соответствовало мини
  
  мальным требованиям по продолжительности времени,
  
  соответствующим определению медвежьего рынка, а
  
  именно шесть месяцев от вершины до основания.
• Есть ли еще что-нибудь, на ваш взгляд, уникаль
  
  ное в вашем подходе к управлению капиталом?
• Да. Я анализирую риск, измеряя величину и про
  
  должительность колебаний цен. Например, если рынок
  
  повысился на 20% приблизительно за 107 дней, то да
  
  же если я по-прежнему настроен очень по-бычьему, я

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 349

сохраню максимальный размер позиции не более 50%, потому что статистически мы достигли среднеистори-ческой величины и продолжительности восходящего движения.

• Иными словами, вы варьируете размер ставки
  
  относительно вашего восприятия рыночного риска. А
  
  делаете ли вы что-нибудь необычное в смысле сокра
  
  щения убытков?
• Убытки всегда определяются заранее, так что я мо
  
  гу измерить свой риск.
• Под словами «определяются заранее» вы имеете
  
  в виду, что решаете, где будете выходить до того, как
  
  вступаете на рынок?
• Совершенно верно. Позвольте привести пример,
  
  чтобы проиллюстрировать важность этого принципа.
  
  Возьмем типичного трейдера, которому звонит его
  
  брокер. «Слушайте, говорит ему брокер, я полу
  
  чил из надежного источника информацию о том, что
  
  компания XYZ будет подвергнута поглощению. Сейчас
  
  ее акции торгуются лишь по 20 долларов, но могут под
  
  няться до 60 долларов». Трейдер покупает эти акции,
  
  и через две недели они опускаются на уровень 18 дол
  
  ларов. Поступок его, похоже, оказался неправильным,
  
  поэтому он обещает себе закрыть позицию, когда до
  
  стигнет безубыточности. На следующей неделе акция
  
  опускается до 17 долларов, теперь он начинает чувс
  
  твовать некоторую озабоченность. «Я выйду на пер
  
  вом же росте», клянется он себе. Через неделю акция
  
  опускается до 15 долларов, и трейдер, который купил
  
  акцию, используя маржу, вдруг понимает, что потерял
  
  уже половину своих денег. Через два дня акция падает
  
  до 14 долларов, он в отчаянии звонит своему брокеру
  
  и восклицает: «Продавай все!» В результате позиция
  
  закрывается по 13 долларов, и это как раз оказывается
  
  дном рынка. Знакомая картина?

350 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

Задумайтесь о происходящем здесь психологическом процессе. В начале трейдер попался на приманку получения легких денег. Когда акция понизилась до 18 долларов, он почувствовал легкое волнение. Когда она упала до 17 долларов, он почувствовал первые признаки паники. Когда акция соскользнула до 15 долларов, это была уже чистая паника. А когда он, наконец, вышел, то испытал чувство облегчения но это нечто парадоксальное, потому что он только что потерял 70% своих денег. В этом процессе нет никакой логики. Все это лишь эмоциональная ловушка. Планирование выхода заблаговременно, до открытия сделки является средством поддержания эмоциональной дисциплины.

• Означает ли это, что в течение последних лет вы
  
  заранее определяете точку выхода?
• Нет, я поступаю так с самого первого дня, когда
  
  занялся этим бизнесом. Я всегда знал, в какой точке буду
  
  выходить.

• Оказывает ли на вас какое-то эмоциональное
  
  влияние получение убытка?
• Нет. Взятие убытка никогда на меня не влияет. Но
  
  больших убытков я не несу.
• Никогда? А разве не было никогда такого случая,
  
  чтобы вы отклонились от своих принципов управле
  
  ния риском?
• Ну, вообще-то был один случай в ноябре 1984 го
  
  да. Ситуация эта была драматичной, потому что в ре
  
  зультате я потерял больше одного миллиона долларов.
  
  В то время Федеральная резервная система снижала про
  
  центные ставки, и я был убежден, что мы находимся в
  
  фазе бычьего рынка. Но рынок начал падать, потому что
  
  конгресс рассматривал изменения в налоговом законо
  
  дательстве. Однако когда газеты сообщили, что предпо
  
  лагаемые изменения в налоговом кодексе будут «ней-

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ

тральны по отношению к доходам», я решил открыть длинную позицию. Я открыл огромную позицию, потому что когда я делаю деньги, я торгую по-максимуму. А я до того момента имел просто замечательный год. И я открыл длинные позиции по всему, по чему только мог один их список занимал целых две страницы. Самой маленькой моей позицией были 100 опционов, а самой большой я не преувеличиваю 2 тысячи опционов.

Но в то время я не понял, что хотя предполагаемые изменения в налоговом кодексе были нейтральны по отношению к доходам, сам этот план призывал к изъятию денег у корпораций и передаче их частным лицам. А когда у вас длинная позиция на фондовом рынке, вам не нужны планы изъятия денег у корпораций. (Смеется.)

Когда рынок понижался в течение четырех дней подряд, я понял, что был не прав. Я хотел выйти. Рынок просто продолжал падать. На шестой день непрерывного падения я вышел. Если бы я продал после четвертого нисходящего дня, мой убыток составил бы лишь половину того, что получилось.

• Я думал, у вас есть правило, касающееся выхода?
• Да. И мое правило должно было заставить меня
  
  выйти на четвертый день.
• Значит, вы нарушили свое правило?
• Да. Но дело тут было не в надежде на то, что рынок
  
  повернет вверх. Причина, по которой я не вышел с рын
  
  ка, заключалась в том, что падение выглядело слишком
  
  уж чрезмерным. Я по-прежнему собирался ликвидиро
  
  вать свою позицию, но хотел подождать первого дня по
  
  вышения рынка.
• Ив результате вы вышли на самом дне?
• Нет, рынок снижался в течение девяти дней подряд.

352 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

• Какой урок вынесли вы из этого опыта?
• Как только появляется какая-то налоговая инициа
  
  тива или какая-то другая важная законодательная неопре
  
  деленность, я теперь сразу же выхожу с рынка. Рынок всег
  
  да выжидает до тех пор, пока не поймет, что происходит.
• Есть ли еще какой-нибудь урок более общего ха
  
  рактера?
• Да. Когда вы открываетесь по-крупному, ваша по
  
  зиция должна начать приносить прибыль немедленно.
• Иными словами, когда у вас большая позиция,
  
  вам следует быстро уменьшать ее размер, если она не
  
  начинает приносить деньги с самого начала.
• Совершенно верно. Когда вы торгуете по-крупно
  
  му, вам следует иметь особенно короткое терпение в от
  
  ношении прекращения убытков. Моей целью на Уолл
  
  стрит всегда было не разбогатеть, а лишь оставаться в
  
  бизнесе. Тут есть огромная разница. Если вы вылетаете
  
  из бизнеса, вы никогда не сможете разбогатеть. Вот по
  
  чему нужно быть особенно осторожным, когда торгу
  
  ешь позицией большого размера.
• Были ли у вас еще какие-то особо драматические
  
  сделки?

В один из дней истечения опционов на индекс

SP то ли в 1985, то ли в 1986 году я забыл точную

дату поведение спрэда между индексами SP и ОЕХ

убедило меня в том, что на рынке вот-вот будет запу

щена крупная программная покупка. Major Market Index

(MMI) торговался на уровне порядка 349. Я купил четы

ре тысячи опционов с ценой страйк 355 по 1/8 и пятьсот

опционов с ценой страйк 350 по 1 3/4.

Рынок повысился, и в 15:30 за полчаса до закрытия 355-е торговались по 2, а 350-е по 5V2. Я продал пятьсот опционов 350, что позволило мне окупить остальную часть позиции. Тут одна из крупных фирм

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 353

Уолл-стрит развернула на рынке исключительно крупную программную продажу, и цены обрушились. Имея менее получаса до истечения и опционы не при деньгах, я не имел никакой возможности что-либо продать. Рынок закрыл день с резким падением.

Помню, как после закрытия я пришел в Michael's One и сказал бармену: «Мне-нужно выпить. Сегодня я сделал 100 тыс. долларов беда в том, что час назад этот выигрыш составлял 800 тыс. долларов».

• Судя по вашей торговой истории, в 1980-е годы
  
  вы снимали со своего счета крупные суммы. Однако вы
  
  не производите впечатления человека, излишне тра
  
  тящего деньги. Следовательно, я полагаю, эти деньги
  
  были реинвестированы в какой-то иной форме. Какую
  
  альтернативную инвестицию вы выбрали? Почему вы
  
  не оставили деньги просто расти на вашем счету, коль
  
  скоро дела у вас шли так хорошо?
• Одной из крупных моих инвестиций стало открытие
  
  торговой компании. Я нанял других трейдеров, научил их
  
  тому, что делал сам и дал им капитал для торговли.
• Почему вы это сделали?
• Потому что я хотел быть Макдональдом биржевой
  
  торговли, а не эгоистичным замкнутым трейдером. Это
  
  предприятие, конечно, не дало таких блестящих резуль
  
  татов, как McDonald's. (Громко смеется.)
• И каков же был результат?
• За 5-летний период я подготовил 38 человек. Каж
  
  дый из этих людей провел бок о бок со мной несколь
  
  ко месяцев, пока я учил их практически всему, что знал
  
  о рынке сам. Пятеро из этих тридцати восьми человек
  
  оказались успешными трейдерами.
• Как вы выбирали людей для этой подготовитель
  
  ной программы?

354 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

• Я не использовал особенно научный подход. Ре
  
  шая, кто мог бы стать хорошим трейдером, я следовал
  
  в основном своим инстинктам и капризам. Отобранные
  
  мною люди составляли очень пеструю группу.
• Была ли какая-нибудь связь между умом и успе
  
  хом в торговле?
• Конечно, но не так, как вы думаете. Например,
  
  один из выбранных мною людей был исключен из сред
  
  ней школы, и я не уверен, знал ли он хотя бы алфавит.
  
  Но он один из тех пятерых, кто принес мне очень непло
  
  хую прибыль.
• Почему вы его выбрали?
• Он был моим клерком на Американской фондо
  
  вой бирже и по характеру был очень активным и чувс
  
  твительным. Кроме того, он побывал во Вьетнаме, и там
  
  рядом с ним разорвалась граната, оставив ему на память
  
  осколок в поджелудочной железе. В результате этого
  
  опыта он всегда всего боялся. Когда дошло до торговли,
  
  он больше беспокоился об убытках, чем о выигрышах.
  
  Он очень быстро соглашался на убытки.

На другом конце интеллектуального спектра находился человек, бывший гением. У него был IQ на уровне 188, и как-то раз он участвовал в телевикторине и правильно ответил там на все вопросы. Однако в течение пяти лет этот человек не смог сделать на торговле ни копейки.

Я открыл, что нельзя научить людей торговле, просто передавая им знания. Ключом к торговому успеху является эмоциональная дисциплина. Делание денег не имеет ничего общего с умом. Вспомните обо всех тех умных людях, которые выбрали работу на Уолл-стрит. Если бы ключом ко всему был ум, то на торговле делали бы деньги гораздо больше людей.

Вы, кажется, почти утверждаете, что ум препятс

твует успешной торговле. Чем вы это объясните?

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 355

Предположим, что вы блестящий студент, оканчивающий Гарвард с отличием. Вы получаете работу в первоклассной инвестиционной фирме и через год вам дают под управление портфель стоимостью 5 млн долларов. Что вы о себе подумаете? Скорее всего, вы решите, что вы очень умны и все делаете правильно. А теперь, предположим, что вы оказываетесь в ситуации, где рынок идет против вашей позиции. Какова будет ваша вероятная реакция? «Я прав». Почему? Потому что все, что вы до сих пор делали в жизни, было правильно. И вы будете стремиться ставить свой IQ выше поведения рынка.

Чтобы быть преуспевающим трейдером, вы должны уметь признавать ошибки. Умные люди делают очень мало ошибок. В некотором смысле они, как правило, всегда правы. В торговле, однако, человек, который может легко признавать свою неправоту, и оказывается тем, кто выходит из игры с деньгами.

Помимо торговли, вероятно, не найдется ни одной другой профессии, где вы должны признавать свою неправоту. Задумайтесь об этом. Для примера рассмотрим юриста, который прямо перед важным делом встречается со своей подружкой и проводит у нее половину ночи. На следующий день он плохо соображает и к защите не готов. В результате он проигрывает дело. И вы думаете, он скажет своему клиенту: «Мне жаль, но вчера я загулял и долго не спал. Будь я в лучшей форме, я бы выиграл это дело. Вот вам ваши деньги»? Такого никогда не произойдет. Он всегда сможет найти какое-то извинение. Он, вероятно, скажет что-то вроде: «Я сделал все, что мог, но вот присяжные были пристрастны». Он никогда не обязан признавать свою неправоту. И никто никогда не будет знать правды, кроме него. Фактически он, скорее всего, затолкает правду так далеко в свое подсознание, что и себе никогда не признается, что проиграл дело из-за своих собственных действий.

В торговле вы не можете скрывать свои ошибки. Ваш капитал ежедневно отражает ваши результаты. Трейдер,

356 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

который пытается винить в своих убытках какие-то внешние события, никогда не сможет научиться на своих ошибках. Для трейдера попытка найти такие объяснения гарантирует продвижение к полной неудаче.

• Сколько денег вы обычно давали своим стажерам
  
  на торговлю, и сколько они могли потерять?
• В большинстве случаев я давал людям для начала
  
  от 25 до 50 тыс. долларов. В некоторых случаях я позво
  
  лял стажерам начинать со счетами в целых 250 тыс. А что
  
  касается убытков, то они могли потерять все. (Смеется.)
  
  Я ни разу никого не уволил, они сами себя уничтожали.
• В итоге потеряли ли вы деньги на этой стажерс-
  
  кой программе?
• Нет, потому что из тридцати восьми стажеров пя
  
  теро, добившиеся успеха, сделали больше денег, чем по
  
  теряли все остальные вместе взятые. Единственным не
  
  удачным моментом было то, что эти пять человек стали
  
  делать так много денег, что уволились. Этого результата
  
  я в самом начале не предвидел.
• В конечном счете, однако, все это принесло вам
  
  чистую прибыль.
• Да, но не очень много с учетом усилий, которые
  
  были потрачены на это предприятие. И конечно, снова
  
  бы я этого делать не стал.
• Как вы думаете, почему большинство людей, ко
  
  торых вы подготовили, теряли деньги?
• Им не хватало того, что я называю эмоциональной
  
  дисциплиной способности сдерживать свои эмоции,
  
  не позволяя им вмешиваться в торговые решения. Хо
  
  рошую аналогию торговле дает диета. Большинство лю
  
  дей знают все, что необходимо для того, чтобы потерять
  
  вес т. е. они знают, что для этого нужно делать фи
  
  зические упражнения и уменьшить прием жиров. Одна-

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 357

ко, несмотря на это широко распространенное знание, огромное количество людей, пытающихся похудеть, не добиваются успеха. Почему? Потому что им не хватает эмоциональной дисциплины.

• Если бы вам довелось повторить этот экспери
  
  мент чего вы, очевидно, делать не собираетесь,
  
  как вы думаете, смогли бы вы выбрать более высокий
  
  процент выигрывающих трейдеров?
• Да, потому что теперь я выбирал бы людей на ос
  
  нове их психологических качеств.
• Какие конкретно качества вы стали бы искать?
• Прежде всего я искал бы людей с умением при
  
  знавать ошибки и быстро соглашаться на убытки.
  
  Большинство людей рассматривает убытки как ущерб
  
  самолюбию. В результате они откладывают признание
  
  убытка. Они придумывают все, что угодно, лишь бы не
  
  признавать убыток. Они выбирают уровень фиксации
  
  убытка, но затем постоянно отодвигают его. Они отка
  
  зываются от плана своей игры.
• Какие, по вашему мнению, наиболее ошибоч
  
  ные представления бытуют среди людей в отношении
  
  рынка?
• По-моему, самой большой ошибкой является мысль
  
  о том, что если вы покупаете и держите акции в течение
  
  длительных периодов времени, вы всегда сделаете деньги.
  
  Позвольте привести вам несколько конкретных приме
  
  ров. Любой человек, купивший акции фондового рынка в
  
  любое время между минимумом 1896 года и минимумом
  
  1932 года потерял бы деньги. Иными словами, был 36-лет
  
  ний период, когда стратегия «покупай и держи» означала
  
  бы потерю денег при этом речь идет даже не об упущен
  
  ной возможности. Из более современных примеров к
  
  потере денег привела бы покупка рынка в любое время
  
  между минимумом 1962 года и минимумом 1974 года.

358 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

Если что-то случается однажды, я думаю, логика говорит вам, что это может случиться опять. Собственно говоря, я считаю, что случиться может все, что угодно, но конечно, если это случалось раньше, то может случиться опять. В 1929-32 годах рынок упал в среднем на 94%. Кстати, такое происходило и совсем недавно в период 1973-74 годов акции средней капитализации потеряли более 75% своей стоимости.

• Вы хотите казать, что впереди нас может ожидать
  
  медвежий рынок, который будет гораздо хуже того, что
  
  может представить себе большинство людей?
• Совершенно верно, и люди, которые придержива
  
  ются идеи, что покупка и держание в течение длитель
  
  ного периода являются оптимальным способом ведения
  
  дел, могут легко обанкротиться.
• А разве ваши собственные правила длительности
  
  и величины не заведут вас в тупик, если мы попадем на
  
  рынок, который опустится на 80-90%?
• Ничего подобного. Помните, что я использую эти
  
  статистические исследования лишь как один из множес
  
  тва своих инструментов.
• Как вы справляетесь с полосами убытков?
• Все мы проходим через периоды, когда работаем не
  
  в такт с рынком. Когда я делаю все правильно, я обыч
  
  но увеличиваю свое присутствие на рынке. И наоборот,
  
  когда начинаю терять, я уменьшаю размер позиции. Идея
  
  заключается в том, чтобы пока вы переживаете полосу
  
  убытков, терять как можно меньше. Раз потеряв мно
  
  го, вы всегда переходите в оборонительную позицию.
  
  На протяжении всех тех месяцев, когда я терял деньги, я
  
  всегда в конце концов доходил до очень маленькой пози
  
  ции иной раз торговал всего лишь 1% своего счета.

Когда я попадаю в полосу убытков, я люблю почитать какую-нибудь познавательную книгу, чтобы узнать

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 359

что-то новое. Это приносит двоякую пользу. Во-первых, позволяет мне отвлечься от торговли, во-вторых, расширяя свои знания, я помогаю укреплять свое чувство собственного достоинства. Главное здесь делать что-нибудь положительное.

рынков?

• Вам не случается иногда полностью отходить от
  
  нков?
• Бывает.

• А как долго?
• Иногда на целый месяц, а то и два.
• И вы считаете, что такие длительные уходы с
  
  рынка полезны?
• Несомненно. Ни к чему вам продолжать терять,
  
  если у вас черная полоса, потому что это лишь больше
  
  навредит вашему самоуважению.
• А как вы снова возвращаетесь к торговле?
• Тая Кобба однажды спросили, почему у него ни
  
  когда не бывает нерезультативных периодов. Он сказал,
  
  что каждый раз, когда чувствует, что не в форме, не ста
  
  рается произвести какой-то великолепный удар, а прос
  
  то стремится хотя бы попасть по мячу. Если связать эту
  
  концепцию с торговлей, то когда вы чувствуете себя не в
  
  форме, старайтесь проявлять терпение, ждите сделки, в
  
  которой вы очень уверены, и сохраняйте размер ставки
  
  небольшим. Вашей целью тогда будет не сделать много
  
  денег, а скорее вернуть себе уверенность в правильности
  
  принимаемых решений.

• Почему большинство людей теряет деньги на
  
  рынке?
• Я знаю, что это звучит как избитая истина, но
  
  единственная и самая важная причина, по которой лю
  
  ди теряют деньги на финансовых рынках, заключается в

360 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

том, что они не ограничивают свои убытки. Это загадка человеческой природы почему, независимо от того, сколько книг пишут об этом правиле, и независимо от того, сколько экспертов дают этот совет, люди все равно продолжают совершать одну и ту же ошибку.

• Какие еще ошибки совершают люди?
• Они не подходят к торговле как к бизнесу. Я же
  
  всегда рассматриваю торговлю как бизнес.
• Не могли бы вы рассказать о своем бизнес-плане
  
  для торговли?
• Я рассматриваю цели торговли как имеющие трех
  
  ступенчатую иерархию. Первым и самым главным яв
  
  ляется сохранение капитала. Когда я первый раз смот
  
  рю на сделку, я не спрашиваю себя: «Какую потенци
  
  альную прибыль я могу получить?» Я говорю: «Какой
  
  потенциальный убыток я могу понести?» Во-вторых, я
  
  стремлюсь к стабильной прибыльности путем сопос
  
  тавления риска с размером ранее накопленной прибыли
  
  (или убытка). Стабильность гораздо более важна, чем
  
  получение большого количества денег. И в-третьих, ес
  
  ли мне удается достичь успеха в первых двух целях, я
  
  пытаюсь добиться исключительной прибыли. Я делаю
  
  это, увеличивая размер позиции после и только после
  
  периодов высокой прибыльности. Иными словами, ес
  
  ли в последнее время у меня был особенно прибыльный
  
  период,.я могу попробовать умножить свою прибыль,
  
  открывая большую позицию, при условии, конечно, что
  
  существует подходящая для этого ситуация. Ключом к
  
  созданию богатства является сохранение капитала и тер
  
  пеливое ожидание подходящей возможности сделать
  
  необычайно большую прибыль.
• Что вы думаете об анализе графиков?
• Я сделал слишком много денег, торгуя по техничес
  
  ким соображениям, чтобы отбрасывать технический ана-

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 361

лиз, как это делают многие чистые фундаменталисты. Однако я считаю, что технический анализ, как единственный метод анализа рынка и торговли на рынке, не достаточен. В 1974 году ко мне обратился один технический аналитик, пытавшийся убедить меня в том, что он может помочь мне улучшить мою торговлю. Я нанял его в качестве консультанта на испытательный срок за 125 долларов в неделю. Я также предложил выплачивать ему процент прибыли, полученной на основе его рекомендаций. Что ж, этот парень был очень трудолюбивым. Он работал по шестнадцать часов в день и анализировал графики, используя способы, которые я до сих пор понять не могу. Однако каждый раз, когда я просил его дать конкретную рекомендацию, он показывал мне график и говорил что-то вроде: «Эта акция, возможно, формирует вершину». Он никогда не мог дать прямого ответа, когда я спрашивал его, следует ли мне покупать или продавать. Больше всего он запомнился мне тем, что носил рубашки с истрепанными манжетами и на обед ел бутерброды с рыбой, которые приносил из дома.

• Используете ли вы анализ графиков?
• Да, но в самой простой форме. Моей главной ме
  
  тодологией является трехступенчатый процесс опреде
  
  ления важных изменений тренда. Позвольте привести
  
  пример попытки идентификации вершины растущего
  
  рынка. Первый шаг дождаться пробития линии вос
  
  ходящего тренда.
• Судя по моему опыту, линии тренда не кажутся
  
  мне особенно надежными.

Необходимо правильно чертить линии тренда.

Большинство людей чертит линии тренда неправильно.

• И как же правильно чертить линию тренда?
• В случае восходящего тренда нужно строить ли
  
  нию от самого низкого минимума до самого высокого

362 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

минимума сразу перед самым высоким максимумом, выбирая точки так, чтобы линия тренда не проходила через какие-либо цены между этими двумя точками.

• Я перебил вас. Вы сказали, что используете трех
  
  ступенчатый процесс анализа графиков. Что представ
  
  ляют собой два остающихся шага?
• После пробития линии тренда я жду, когда про
  
  изойдет безуспешная попытка возврата к последнему
  
  максимуму. Эта неудача может принять форму разворо
  
  та цен ниже предыдущего максимума, или в некоторых
  
  случаях цены могут даже подняться немного выше мак
  
  симума и затем упасть. В случае, когда цены пересека
  
  ют уровень предыдущего максимума, откат ниже этого
  
  максимума будет служить подтверждением неудавшей
  
  ся пробы максимума. Третьим и последним подтвержде
  
  нием изменения тренда является нисходящее пробитие
  
  уровня самого недавнего относительного минимума.
• Говоря о втором критерии неудачной пробе
  
  предыдущего максимума, вы упомянули, что иногда
  
  отскок происходит чуть ниже максимума, а иногда дви
  
  жение пробивает максимум прежде, чем цены упадут.
  
  Является ли фигура более надежной, когда цена проби
  
  вает предыдущий максимум прежде, чем упадет?
• Собственно говоря, да. Фактически, иногда одна
  
  лишь эта фигура может обозначать точный максимум
  
  или минимум. По-моему, такие отскоки цены являются,
  
  пожалуй, наиболее надежными и важными фигурами
  
  графиков.

Причина, по которой такие отскоки часто отмечают важные точки разворота, связана с механикой операционного зала биржи. Многие трейдеры стремятся размещать свои стопы на уровне или вблизи уровней предыдущих максимумов и минимумов. Эта поведенческая модель характерна и для крупных, и для мелких движений цены. Когда образуется большое скопление таких

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 363

стопов, вы можете быть вполне уверены в том, что об этой информации знают трейдеры операционного зала. Эти биржевые трейдеры будут стремиться покупать по мере того, как цены приближаются к концентрации покупающих стопов выше рынка (или продавать, если рынок приближается к скоплению продающих стопов ниже рынка). Биржевые трейдеры пытаются заработать, предвидя, что активация крупных партий стопов приведет к небольшому ускорению движения цены. Они используют такое дополнительное ускорение цены как возможность ликвидировать свои позиции, получая быструю прибыль. Таким образом, биржевые трейдеры заинтересованы в том, чтобы вызвать срабатывание больших скоплений стоп-ордеров.

В случаях, когда существуют весомые фундаментальные причины для продолжения движения цены за предыдущий максимум (или минимум), движение будет иметь тенденцию развиваться. Однако если это движение к новому максимуму (или минимуму) было вызвано главным образом деятельностью биржевых трейдеров, то как только стоп-ордера будут исполнены, цены развернутся и упадут ниже предыдущего максимума. Фактически, срабатывание этих стопов представляет собой последний вздох рынка.

Процесс, который я только что описал, применим ко всем рынкам, организованным по методу открытого аукциона, таким, например, как фьючерсные рынки. Однако аналогичный процесс происходит и на рынках, управляемых специалистами, таких как фондовая биржа. Специалист торгует одной или несколькими акциями. Работа специалиста заключается в том, чтобы делать рынок для этих акций. За оказание этой услуги специалисту выплачивают фиксированное вознаграждение за каждую сотню проданных акций. Несомненно, он заинтересован в том, чтобы цены доходили до уровней, где произойдет исполнение наибольшего числа ордеров. Эти уровни обычно являются ценами чуть выше предыдущего максимума

364 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

или чуть ниже предыдущего минимума. Далее, не забывайте, что специалист обладает преимуществом, заранее зная расположение всех ордеров по своей акции. Кроме того, биржевые трейдеры, торгующие этой акцией в операционном зале биржи, имеют аналогичный интерес в срабатывании стопов, как, к примеру, и трейдеры на биржах, занимающихся фьючерсами.

Этим я хочу сказать, что главные фигуры графиков нередко основываются на деятельности профессионалов операционных залов бирж.

• Используете ля вы какие-нибудь технические
  
  индикаторы?
• Я использую их в качестве дополнительного инс
  
  трумента. Главным индикатором на фондовом рынке,
  
  которому я придаю самый большой вес, является 200-
  
  дневная скользящая средняя. Я не рекомендовал бы
  
  этот индикатор в качестве единственного источника для
  
  принятия торговых решений, но он добавляет некото
  
  рую полезную информацию и может дополнять дру
  
  гие методы и формы анализа. Фактически я даже видел
  
  одно исследование, в котором демонстрировалось, что
  
  простое использование 200-дневной скользящей сред
  
  ней акций индекса Доу-Джонса позволило бы инвестору
  
  заработать в течение 50-летнего периода этого исследо
  
  вания среднегодовую прибыль в 18% т. е. примерно
  
  вдвое большую прибыль, чем можно было бы получить
  
  методом «покупай и держи».
• Я знаю, что вы самоучкой освоили экономику,
  
  прочитав десятки, а может быть и сотни книг по этому
  
  предмету. Была ли эта учеба чисто интеллектуальным
  
  занятием, или же она принесла какую-то практичес
  
  кую пользу для вашей торговли?
• Было несколько случаев, в которых, как я думаю,
  
  мое знание экономики и экономической истории по
  
  могло мне заработать на рынках. Классический пример

ВИКТОР СПЕРАНДЮ. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 365

имел место, когда в 1981 году победу на президентских выборах во Франции неожиданно одержал социалист Франсуа Миттеран. Во время своей кампании Миттеран пообещал национализировать отдельные части промышленности и претворить в жизнь крупномасштабные программы социального обеспечения. Я понимал, что экономические последствия программы Миттерана будут означать для французского франка крах. Я немедленно продал франк, который тогда торговался приблизительно по курсу 4 франка за 1 доллар. Я закрыл эту позицию всего через три недели, когда ставка была уже 6 франков за 1 доллар. Это одна из тех редких сделок, в которых я был уверен почти на 100%. Кстати, со временем франк опустился до курса 10 франков за 1 доллар.

• Пожалуй, вашим наиболее известным прогнозом
  
  рынка является предсказание важной вершины фон
  
  дового рынка, сделанное вами в журнале Barren's в сен
  
  тябре 1987 года за один месяц до краха. Что вызвало
  
  вашу уверенность в предстоящем обвале цен акций?
• На максимуме августа 1987 года фондовый рынок
  
  за 96 дней прибавил почти 23%. По размеру и продол
  
  жительности эти цифры почти точно соответствовали
  
  среднеисторическим параметрам среднесрочного бы
  
  чьего рынка. Но это соображение было лишь предо
  
  стережением. Если бы все остальные факторы были
  
  положительными, то все было бы в порядке. Однако,
  
  возвращаясь к аналогии, которую я использовал ранее,
  
  этот рынок отнюдь не был Джеком Лаланном. В авгус
  
  те промышленный индекс Доу-Джонса достиг нового
  
  максимума, но индикатор роста/падения этого сделать
  
  не смог а это медвежье расхождение. Коэффициенты
  
  цена/прибыль в то время находились на самом высоком
  
  уровне за 25 лет. Объем государственных, корпоратив
  
  ных и потребительских долгов находился на рекордных
  
  уровнях. Практически все индикаторы предупреждали о
  
  коллапсе.

366 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

• Была ли у вас короткая позиция накануне краха
  
  19 октября? Если да, то какие соображения вы исполь
  
  зовали для фактического выбора времени своего вхож
  
  дения на рынок?
• Первый главный сигнал по выбору времени имел
  
  место 5 октября, когда я прочитал в Wall Street Journal
  
  статью председателя ФРС Гринспена, в которой ука
  
  зывалось, что процентные ставки могут стать «опасно
  
  высокими», если опасения инфляции будут расти на
  
  финансовых рынках «как грибы». Хотя Гринспен ука
  
  зал, что считает такие опасения необоснованными, он
  
  также намекнул, что учетная ставка может быть под
  
  нята, чтобы эти опасения смягчить. 15 октября сигнал
  
  продажи дала Теория Доу, и я открыл свою короткую
  
  позицию.

Соломинкой, сломавшей спину верблюда, стал спор государственного секретаря Джеймса Бейкера с Германией, в котором он побуждал Германию стимулировать экономику. Когда Германия отказалась сотрудничать, Бейкер во время уик-энда сделал объявление, что Соединенные Штаты готовы «позволить доллару упасть». На мой взгляд, несомненно именно это заявление послужило толчком к обвалу фондового рынка 19 октября. Страх перед девальвацией валюты является фактором, который мало устраивает иностранных инвесторов. Что означали слова «упасть»? На пять процентов? На десять процентов? На двадцать процентов? Иностранные инвесторы, имеющие долларовые ценные бумаги, были готовы продавать до тех пор, пока не станет известно, что представляет собой это «падение».

В тот момент я был абсолютно убежден, что фондовый рынок обрушится из-за этой неопределенности с девальвацией доллара. В понедельник утром я немедленно увеличил свою короткую позицию, хотя индекс Доу-Джонса открылся с падением на более чем 200 пунктов.

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 367

• Я знаю, что вы также поймали мини-крах в ок
  
  тябре 1989 года. Был ли ваш аналитический процесс в
  
  тот раз аналогичен анализу октября 1987 года?
• Во многих отношениях да. К октябрю 1989 года
  
  рынок повышался уже 200 дней без какого-либо проме
  
  жуточного нисходящего тренда (по определению Сперан-
  
  део, это снижение в течение 15 дней или более), в то время
  
  как среднеисторическая продолжительность составляет
  
  107 дней. Более того, рынок повысился более чем на 24%,
  
  а мои исторические исследования показывали, что в семи
  
  из восьми случаев, когда рынок повышался на такую ве
  
  личину, происходила коррекция, существенно понижав
  
  шая цены. Иными словами, шансы продолжения движе
  
  ния рынка вверх были очень невелики. Соответственно,
  
  я закрыл свои длинные позиции и ждал новых сигналов
  
  того, что рынок вот-вот умрет. Статистически этот ры
  
  нок напоминал 87-летнего человека.
• Не хотели бы вы сказать что-нибудь напоследок?
• Занятие этим бизнесом требует огромной привер
  
  женности и страсти. Однако вы не можете заниматься
  
  торговлей всю свою жизнь. Необходимо делать переры
  
  вы. Вы должны проводить время со своими любимыми.
  
  Нужно жить сбалансированной жизнью.

Когда я занимался своими глубокими исследованиями исторических трендов акций, моя дочь Дженнифер ходила в подготовительную школу. Это возраст критический для ребенка в смысле развития и чудесный возраст для родителей, позволяющий им радоваться, проводя время со своими детьми. К сожалению, я был так погружен в свой проект, что когда приходил с работы домой, то ел и сразу же садился за исследования. Когда ко мне в кабинет входила дочь, у меня не было на нее времени. Это было ошибкой, и я жалею о ней по сей день.

Некоторые трейдеры превращают всю свою жизнь в бизнес. В результате они, может быть, и делают больше денег, но лишь за счет того, что жертвуют более

368 УПРАВЛЯЮЩИЕ ФОНДАМИ И ТАКТИЧЕСКИЕ ИГРОКИ

равномерной, сбалансированной и удовлетворяющей жизнью.

Так или иначе, все сводится к шансам. Если вы не можете найти какого-то способа расположить шансы в свою пользу, торговля, как любая игра с равными шансами и некоторыми связанными с игрой затратами (в данном случае комиссионные и проскальзывание при исполнении), в конечном счете, окажется проигрышным предприятием. Сперандео определяет шансы по аналогии со страховыми полисами. Так же как страховые компании добиваются расположения шансов в свою пользу путем классификации владельцев полисов в зависимости от риска, Сперандео классифицирует фондовый рынок по риску. Когда речь заходит о фондовом рынке, он может отличить 20-летнего юношу от 80-летнего старца.

Другим до некоторой степени связанным с этим элементом успеха Сперандео является то, что он значительно варьирует размер ставки. Когда он открывает позицию на рынке, который воспринимает как начальную стадию нового тренда, и сделка подтверждается разными индикаторами, он стремится торговать значительно большим объемом, чем в ситуациях, когда таких условий нет. В этом смысле Сперандео ставит больше всего, когда считает, что шансы ему наиболее благоприятствуют (кстати говоря, такая стратегия является необходимым ключом к успеху в таких играх, как блэкджек; см. интервью с Халлом). Сперандео подчеркивает, однако, что при торговле большой позицией необходимо, чтобы рынок немедленно шел в вашу пользу, в противном случае позицию нужно быстро уменьшать. Это необходимо для обеспечения финансового выживания, если вы оказываетесь неправы в ситуации, которую посчитали очень благоприятной.

Хотя его взгляды вряд ли можно назвать универсальными, Сперандео не придает большого значения уму в торговом успехе. Опираясь на свой опыт подготов-

ВИКТОР СПЕРАНДЕО. И РЫНКИ СТАРЕЮТ 369

ки 38 трейдеров, Сперандео приходит к выводу, что ум практически не имеет значения в предсказании успеха. Гораздо более важной чертой преуспевающего трейдера, говорит он, является способность признания ошибок. Он указывает, что люди, связывающие свое самомнение с правотой в отношении рынков, с большим трудом соглашаются принять убытки, когда поведение рынка указывает, что они были неправы.

Сперандео свято верит, что очень глупым является стандартный совет использования на фондовом рынке стратегии «покупай и держи». Сперандео приводит несколько примеров весьма длительных периодов, в течение которых такая стратегия привела бы к разорению.