Ричард Бернер - Психология торговли или как деньги превращаются в воздух
После того, как Societe Generale потерял ?5 млрд, Джеймс Мор анализирует "психологические недостатки" рыночных операторов и задается вопросам, могут ли лондонские банки оказаться более "мошеннико-устойчивыми". "Торговля это развлечение. В конце концов, именно поэтому мы этим и занимаемся". Так считает один пожилой, и, к настоящему моменту, отбывший на пенсию трейдер одного ведущего инвестиционного банка. Но это развлечение, которое приносит доход: осуществляя мульти
миллионные финансовые сделки, трейдеры получают премии с прибылей, если сделки проходят успешно. Структура этого бизнеса прозрачна и понятна: трейдер приносит своему банку ?10 млн, а затем получает прямой процент. Это также объясняет, почему атмосфера торговли в торговом зале биржи такая тяжелая, такая меняющаяся и такая рискованная.
Разберем случай с Джеромом Кервелем, торговавшем в Societe Generale - молодым трейдером-французом, который лишил свой банк ?4.9 млрд (?3.6 млрд). Господин Кервель сказал, что если бы банк продержался на своих позициях весь период рыночной турбулентности, то он бы заработал целое состояние. Другие трейдеры про себя согласились с этим, считая, что рынки бы восстановились, и Societe Generale и его акционерам не пришлось бы нести тот мульти-миллиардный убыток, который они понесли в результате закрытия позиций господином Кервелем. Тип людей, идущих в торговлю, сильно изменился за последние 20 лет, но психология ведения бизнеса нет. Торговцы на улицах Сити, трейдеры, как правило, молоды, вкалывают изо всех сил, любят принять "на душу" и живут в тяжелых условиях, и при этом вынуждены рассчитывать только на зарплату. Теперь торговые залы могут дать фору финансовым отделам корпораций в плане подготовки специалистов. Бывших торговцев заменили собранные с разных стран сливки из дипломированных математиков, ученых и инженеров - настоящие доктора философии. Но, несмотря на изменение в социальном облике, торговые площадки - это место, где по-прежнему доминирует равноправие; будь ты хоть трижды доктор философии, среди корпоративных финансистов нет места для высокомерных и заносчивых снобов. И стоимость таких высококвалифицированных трейдеров растет все выше и выше.
Психолог Джереми Хольт владеет Центром по улучшению эффективности командной работы (Centre for Team Excellence), оказывающим консультационные услуги по улучшению
эффективности бизнеса, и работает с трейдерами некоторых крупнейших и самых
преуспевающих инвестиционных банков Сити. Он говорит: "Культура, безусловно, изменилась по сравнению с тем, что было 15 лет назад. Только подумать: во времена Ника Лисона и коллапса Barings торговля в торговом зале биржи скорее напоминала оглушающий ор. Выигрывал тот, кто мог кричать громче всех и умел запугивать людей. В наши дни торговля происходит на экранах и носит более технический характер. "Тип человека, занимающегося торговлей, также изменился. Они все очень умные - они обязаны быть умными. Теперь они скорее напоминают ученых мужей, нежели уличных торговцев. В настоящее время в торговых залах вы можете отыскать много докторов философии. Для исследования тенденций на рынке они используют сложные системы и сами принимают торговые
решения". Однако несмотря на то, что культура крикунов и необразованных юнцов изжила себя, господин Хольт отмечает, что современным трейдерам
свойственны все те же психологические недостатки, что и в прошлом поколении. "Они долго обдумывают свою стратегию и место входа в рынок, но гораздо меньше думают о выходе. Человечество склонно подходить к риску с определенных позиций. Как правило, когда все идет хорошо, мы ведем себя консервативно". На серьезные риски трейдеры идут только, когда все идет плохо, добавляет он. "Проблема
заключается в том, что то, что ты должен делать, как правило, оказывается противоположным тому, что ты сделал".
Он продолжает: "Чего люди обычно не делают, так это не пытаются представить, как поведут себя, когда рынок пойдет против них. Часто они могут привести всевозможные доводы и данные, объясняющие, почему они должны придерживаться именно этой торговой стратегии, почему то, что происходит всего лишь временное явление и почему рынок должен снова повернуться в их пользу. "Причина в том, что они вложили много сил в свою торговую стратегию, и им сложно взять и вот так просто от нее отказаться. Это больно. Отличие хорошего трейдера от плохого заключается в том, что он знает это, признает это и знает, когда нужно выйти". И все же, согласно анализу психологии торговли Хольта, у Societe Generale есть основания быть благодарным за то, что ему удалось положить конец незаконным позициям Кервеля. Господин Хольт делает одно очень интересное заключение о том, где находится источник возникновения этого психологического недостатка: в порядке получения трейдером своего вознаграждения. "Если
трейдер делает ?5 млрд в год, то доля от этой суммы будет причислена к его премии. Затем если в следующем году произойдет то же самое, то его будет ждать аналогичное начисление. Но если он потеряет, скажем, ?10 млрд, то его не обязательно ждет наказание. В целом, за три года чистая сумма его выручки будет равна нулю, но он все равно заработает крупную сумму денег". Единственным наказанием может стать потеря работы. Но к тому моменту премиальные будут надежно лежать в банке, и к завершению третьего десятка будет приобретен домик на старость. К концу сорокалетнего периода он уже будет слишком стар для азартных игр^
О том, как дурак дурака одурачил
Неопровержимые доказательства того, что кризис ипотечного кредитования спровоцирован процессами секъюритизации.
В настоящее время среди экономистов проявляется все больше и больше сторонников идеи о том, что ослабленные стандарты кредитования и
непомерно заумные финансовые хитросплетения принесли горькие, которые сейчас и пожинает Америка. В частности, мы выделили для всеобщего
порицания лишь маленькую толику той огромной массы никому непонятных финансовых
инструментов - формирование займов в активы с целью последующей продажи
инвесторам. Их создатели
обвиняются в разрушении связи между теми, кто оценивает благонадежность заемщика и теми, кто несет убытки в случае дефолта, то есть, в так называемой секъюритизации, которая стала и благословением, и проклятием Америки.
Секъюритизация - явление отнюдь не новое, при этом десятилетия процесса стандартизации в таких областях, как ипотечное финансирование, автокредиты и кредитные карты убрали массу ограничений, стоящих на пути ее развития. Однако последние исследования Атифа Миана и Амира Суфи из школы бизнеса Университета Чикаго дают неопровержимые доказательства того, что секъюритизация, фактически, культивировала
безответственность среди
компаний, выдающих ипотечные займы неблагонадежным
заемщикам. Изучая данные по жилищному сектору и по ипоетчному кредитованию, авторы статьи выявили причинные связи между сеъюритизацией и увеличением объема выдаваемых кредитов, ростом цен на жилье и процентом дефолтов. Результаты их исследования подтверждают подозрения многих:
некачественная проверка
финансового положения
заемщиков со стороны кредиторов, ориентированных в первую очередь на продажу своих кредитных продуктов, стала главным катализатором бума, а затем и краха на рынке жилья.
Первой задачей, которую
поставили перед собой исследователи, было установление прямой связи между взрывным ростом ипотечного кредитования в период расцвета и низкими стандартами кредитования.
Основываясь на подробных данных, собранных
правительственными органами, они смогли выявить области повышенного спроса путем расчета доли не одобренных заявок на получение ипотеки. Они обнаружили, что в районы с наиболее высоким уровнем отказов в 1996 году демонстрировали самые существенные увеличения числа одобренных кредитов в период бума с 2001 по 2005 годы. Возможно, в этих регионах улучшились экономические
перспективы? И это объясняет рост кредитования? В таком случае, это должно было означать, что много заемщиков улучшило свое финансовое положение с способны выплачивать ипотеку. Но это не так. Экономисты из Чикаго обнаружили, что в районах, где получить кредит легче всего, в так называемых районах латентного спроса, наблюдался рост безработицы и снижение уровня доходов по сравнению с соседними регионами.
Таким образом, кредиты
предоставлялись заемщикам, имеющим большое желание взять в долг, но малые возможности его выплачивать. Итог подобной ситуации нам известен. Стандарты кредитования упали и заемщики, в целом, стали более подвержены риску дефолта. По данным исследования, наиболее высокий коээфициент соотношении долга и дохода, который считается критерием оценки риска дефолта, наблюдается как раз в регионах высокого латентного спроса. Но лавина заемных денег не только снизила качество стандартов кредитования, но и взвинтила цены на жилье. Они росли наиболее активно как раз в тех регионах, где получить кредит не составляло никакого труда. Однако за массовым распространением займов на покупку жилья стоит ничто иное, как бум
секъюритизации. Доля новых
ипотечных займов, проданных инвесторам (без учета пакетов, формируемых полугосударственными ипотечными компаниями, такими как Fannie Mae и Freddie Mac) выросла с менее чем одной трети до более чем половины за период с 2001 по 2005 года. И опять-таки, основной рост пришелся на регионы, где ранее было сложно получить ипотечный кредит, и где затем их стали выдавать всем желающим, даже на фоне ухудшения экономических
перспектив. В течение нескольких лет казалось, что это будет сказкой со счастливым концом. Многие американцы радостно вкушали плоды "демократизации" рынка жилищного финансирования. Ведь именно на это была нацелена финансовая инновация -
распределить риск по всей системе и позволить большему количеству людей получить доступ к ипотечным кредитам. Между тем компании, выдающие такие кредиты, рассматривались как жизненно важное звено, связующее кредиторов и
заемщиков.
Слабое звено
Однако конец у сказки оказался еще более плачевным, чем
предполагали некоторые скептики. Чикагские экономисты доказали, что ипотечные компании выполняли свою работу из рук вон плохо. В тех областях, где кредитования цвело наиболее буйным цветом, сейчас отмечаются самые высокие проценты дефолтов. Более того, самое значительное количество дефолтов произошло как раз в тех регионах, где за последний год было продано максимальное количество ипотечных займов. Отрицательная связь
прослеживается наиболее
отчетливо там, где попытки проверить кредитоспособность
заемщиков оказывались наиболее жалкими. Если займы,
секъюритизированные ипотечной компанией продавались не
финансовой организации для
формирования пакетов,
вероятность дефолта по таким займам вырастала в
геометрической прогрессии. Тогда как займы, проданные дочерним или аффилиированным структурам
демонстрируют очень низкий показатель дефолтов. Там где интересы кредитора и покупателя совпадали, риск оказывался минимальными
Рецессия требует новых жертв. На этот раз ею станет сектор коммерческого строительства. Разворот тренда в сторону понижения в этой сфере экономической деятельности будет резко контрастировать с бумом прошлого года: несмотря на то, что инвестиции в нежилое
строительство отвечают лишь за 3.4% от (номинального) ВВП, за последние 4 квартала 2007 года рост реальных затрат на 16% способствовал увеличению общего реального ВВП на полпроцента. Такой рост - самый резкий с 4 квартала 1984 года - создает крайне неустойчивую ситуацию, и мы склонны полагать, что этот экономический актив может в любой момент превратиться в обязательство. Ужесточение
финансовых условий,
неопределенность вокруг аренды земли и помещений, а также стоимости на жилье, в итоге, выльются в сокращение активности в секторе офисного строительства, а также строительства помещений для нужд розничной и оптовой торговли. Растущие затраты на строительство - также дурной знак. Ослабление в этой сфере уже дает о себе знать: в январе
строительство в нежилом секторе сократилось на 13% в годовом исчислении. Но, несмотря на перечисленные выше препятствия, мы полагаем, что, по историческим меркам, снижение расходов будет весьма умеренным. Ключевым фактором, сдерживающим
охлаждение в секторе
коммерческого строительства, является умеренный рост объемов предложения в период экспансии. Компании пропагандировали
политику "дисциплины расходов", что отразилось и на расходах в строительной сфере. Так,
например, за последние пять лет объемы коммерческого
строительства за исключением объектов в секторе
здравоохранения, выросли всего на 3.9%.
Однако, кажется, что за последний год руководство компаний ослабило свою хватку, поэтому объемы строительства начали расти практически во всех категориях. Но затем наступил период спада и чем быстрее угасала деловая активность, тем быстрее росло число незанятых помещений. На данный момент у строительных компаний имеются большие запасы офисных зданий и помещений для магазинов. Снижение темпов роста занятости среди офисных работников и встряска в секторе розничной и оптовой торговли, а также снижение доступности
кредитования на фоне роста его стоимости, могут усилить давление на стоимость аренды.
Единственной надеждой
строительного сектора остаются здравоохранение, электроэнергия и добыча и переработка полезных ископаемых.
Нежилое строительство
подразделяется на широкий диапазон категорий, поэтому важно разграничить их, и оценить степень подверженности рискам
охлаждения каждого из них в отдельности. На наш взгляд, под ударом находятся категории коммерческих зданий, квартир для сдачи внаем, производственных помещений и развлекательных центров, составляющие 45% от общих расходов в секторе нежилого строительства. Офисные помещения, магазины, рестораны и складские помещения в прошлом году составили 28.8% от общего расхода в частном строительном секторе, а отели, развлекательные центры и производственные помещения поглотили 7.6%, 2.4% и 6.1% соответственно. Две другие категории больше по размеру и менее остальных подвержены рискам: затраты на генерирующие и телекоммуникационные объекты составили 12.2%, тогда как добыча и обработка полезных ископаемых - аж 25%.
Ужесточение финансовых условий в секторе коммерческой недвижимости доказывает
снижение доступности и увеличение стоимости
кредитования. Согласно данным исследования ФРС, проведенного среди 56 национальных банков и 23 иностранных финансовых
институтов, 80% национальных
банков сообщили об ужесточении стандартов кредитования для кредитов на покупку коммерческой недвижимости за последние три месяца - это самый высокий показатель с начала ведения подобной статистики (Прим. Profinance.ru: с 1990 года).
Большинство банков отметили, что они требуют более высокий коэффициент обслуживания долга, и более низкое соотношение займа и оценочной стоимости по кредитам на покупку коммерческой недвижимости. Почти половина банков снизила максимальную сумму займа. Но самым ярким доказательством снижения
доступности кредитов является тот факт, что с начала года вплоть до прошлой недели не было выпущено ни одной ценной бумаги, обеспеченной ипотекой на коммерческую недвижимость
(CMBS). Это самый длительный период затишья с октября 1990 года.
И в самом деле, рынок CMBS в этом году испытывает на себе небывалое давление. Спрэды на бумаги компаний с самым высоким рейтингом и лучшей структурой капитала (ценные бумаги с рейтингом ААА) по сравнению со ставкой Libor расширился на 100 базисных пунктов до 225-240 б.п. Между тем, забастовка покупателей на рынке CMBS вполне понятна: инвесторы
опасаются, что рецессия приведет к нескончаемой череде дефолтов по кредитам. Несколько лет роста цен на недвижимость подтолкнули эмитентов к повышению кредитного плеча, а рейтинговые агентства - к раздутым рейтингам, основанным на стоимости недвижимости, а не на доступности потоков денежных средств, необходимых для обслуживания долга. В результате, инвесторы пришли к выводу, что CMBS сейчас стал опаснее, чем раньше.
Помимо ужесточения финансовых условий, ухудшается и
фундаментальный прогноз.
Ослабление в финансовом секторе ставит под сомнение радостное будущее стоимости недвижимости и аренды. Снижение
потребительской активности ведет к уменьшению спроса на магазины. Некоторые крупные сети отелей
снижают свои прогнозы по доходам от свободных комнат. Между тем растут расходы на строительство офисных помещений (за последние два года они увеличивались в среднем на 18.6% в год). Только в четвертом квартале на рынке появилось около 19 млн кв. футов свободной офисной недвижимости. Дисбаланс спроса и предложения находит свое отражение в растущем числе незанятых помещений. Национальный
показатель свободных помещений в четвертом квартале вырос до 12.6%. Это первое увеличение за четыре года. Но и это еще не все. Растут затраты на строительство. Общий индекс цен на нежилое строительство в прошлом году вырос лишь на 5.1% после двузначных цифр в течение предыдущих двух лет. Однако подобное замедление - явление временное, поскольку цены на сталь и медь вновь устремились вверх. Таким образом,
неопределенный экономический прогноз на неясном
фундаментальном фоне
свидетельствует о том, что кредиторы продолжат закручивать гайки. Кредитный цикл находится в самом начале и покупателям следует проявлять
избирательность, но, между тем, инвесторы могут расценить происходящее, как хорошую возможность для покупки ценных бумаг действительно высокого качества. Если регулирующие органы внедрят более жесткие дисциплинарные меры для застройщиков, это может сработать^
Быль или небыль рыночных аномалий
Фондовые рынки - это высокопроизводительные машины, управляемые инвесторами,
которые пытаются извлечь из своих вложений максимальные прибыли. Посмотрите на то, с какими трудностями сталкивается управляющий фондом в своей попытке обскакать рынок. Но как же тогда объяснить возникновение, например, пузыря на рынке доткомов, где компании с нулевой стоимостью и минусовыми продажами оценивались в
миллиарды долларов? Что стоит за непрекращающимся процессом развития рыночных аномалий, в частности, таких, как тенденция к более позитивной динамике мелких компаний? Ученые мужи открывают все новые и новые аномалии в течение многих десятилетий. Есть сезонные модели движения (акции, как правило, двигаются вверх в январе и демонстрируют негативную динамику летом). Есть несоответствия оценок акций (акции растущих компаний, как правило, недооценены). Некоторые из этих факторов могут носить случайный характер. Однако если проанализировать достаточно большие объемы данных, начнут проявляться некоторые
странности; многие люди думают, что некоторые "счастливые" номера в лотерее выпадают чаще других, хотя, разве не было бы странным, если бы все номера выпадали одинаковое количество раз? Но некоторые явления вполне реальны и осязаемы. Например, для мелких компаний высокая доходность нейтрализуется
высокими затратами, низкой ликвидностью и высоким риском (мелкие фирмы в большей степени подвержены краху).
Между тем отставание акций растущих компаний может быть обусловлено чрезмерным
увлечением экстраполяцией. В течение пяти лет прибыль компании растет на 20% в год и инвесторы хотят верить в то, что такая ситуация продлится еще лет пятнадцать; однако такие случаи в истории так же редки, как и кошки-вегетарианцы. В отличие от них цены дешевые акции (с низкими коэффициентами), как правило, обгоняют прогнозы рынка. Осталось рассмотреть еще одну аномалию - динамику, или тенденциозность движения акций: те кто рос в прошлом, вероятно, продолжит рост и в будущем. Три ученых из Школы бизнеса в Лондоне разработали портфели, которые состояли из акций, переоцененных в течение последних 12 месяцев. Они выжидали месяц перед тем, как купить их, а потом, еще через месяц, проводили
перебалансировку портфеля. На британском рынке "победители" в рамках подобной методологии опережали "проигравших" более чем на 10% в течение последних 108 год.
Некоторая часть такой избыточной доходности поедалась высокими затратами. Торговые издержки всегда были высокими, изменения начали происходить лишь в течение последних 20 лет. Они затронули и фактор
тенденциозности, которая
подвергся резким колебаниям (включая падение на 80% в 1975 году), которые уничтожили многих трейдеров, следовавших этой стратегии. Возможно, нечто подобное происходит и сейчас, учитывая то, что подобная стратегия оставляет инвесторов с высокой экспозицией в акциях горнодобывающих компаний.
Кроме того, следует предупредить, что эффект тенденции по отдельным акциям работает в течение месяцев, но не лет. Тем не менее, до сих пор не понятно, почему такая очевидная аномалия до сих пор не была нейтрализована. Ученые уже отказались от мысли, что все инвесторы действуют разумно; слишком много примеров так называемых психологических "отклонений" (например,
нежелание признавать убытки). Но и горстка "супер умных" инвесторов не может держать цены в нужном русле; они сталкиваются с такими препятствиями, как способность продолжать торговлю, или у них просто кончаются деньги раньше, чем заканчивается действие аномалии.
Возможно, одной из самых убедительных причин того, почему рынок остается непокоренным, является феномен "мудрости толпы". Если попросить людей оценить количество фасолин в банке, их средняя оценка будет удивительно близка к истине; на самом деле, средняя оценка намного точнее, чем большое количество отдельных прогнозов. Иными словами, как отметил Майкл Мобуссин из компании по управлению активами Legg Maso, коллектив значительно мудрее каждого отдельно взятого индивида в этом коллективе. Однако не следует забывать о том, что такая коллективная мудрость зависит от людей, делающих предположение. Г-н Мобуссин считает, что, когда разнообразие
мнений уступает место "стадному мышлению", начинаются
проблемы. Люди перестают угадывать, сколько фасолинок в банке, они пытаются угадать, какими будут оценки других. Есть один хороший тест,
подтверждающий эту теорию.
Участников эксперимента просят выбрать число от нуля до ста, которое будет представлять собой две трети от среднего выбора других участников. Таким образом, если вы считаете, что средним выбором будет 50, то две трети будет 33. Однако, если все придут к такому выводу, то правильным ответом будет 22 (две трети от 33).
Если продолжить в том же духе, то, в итоге, окажется, что правильный ответ - ноль. Однако в жизни никто не бывает настолько рационален и не дает таких низких ответов.
Таким образом, крайне сложно просчитать действительную
иррациональность инвесторов.
Именно поэтому инвесторов манили акции доткомов - они надеялись на то, что найдется "еще больший дурак", который купит еще дороже. И именно поэтому рыночные аномалии будут возникать снова и сновав
