Ричард Бернер - Чтобы понять, что не все так плохо, надо мыслить глобально
Когда главы различных
Центробанков появляются на людях и пытаются донести до общественности примерно одну и ту же мысль, в пору заподозрить, что в мире происходит что-то неладное. Не так давно
Председатель ФРС Бен Бернанке и Председатель Банка Англии Мервин Кинг предупредили инвесторов о дальнейшем
ухудшении экономического
климата, при этом г-н Кинг впервые использовал запретное слово на букву "Р". Рецессия в Великобритании, заявил он, "полностью укалывается в наши прогнозы" по экономике. Душевно, не правда ли? В любом случае, это выглядит, как попытка замять ситуацию. Если экономика стоит на пороге рецессии, люди хотят услышать, что на самом деле, самый главный босс в курсе событий и давно предвидел подобное развитие событий. Полагаю, что прогноз Банка относительно замедления темпов роста в этом году до 1.75% с возможным отрицательным ростом в течение одного или двух кварталов оправдается. Однако, может статься, что они с излишним оптимизмом смотрят в 2009 год, полагая что он принесет экономике Великобритании облегчение. Но это не более чем мое скромное мнение. Смотреть вперед - это задача финансовых рынков и они делают это, пусть в свойственной им неорганизованной и непоследовательной манере, но они пытаются указать на то, что может случиться в ближайшие месяцы. Так что давайте оставим в стороне прогнозы экономистов и посмотрим, что же нам предсказывают рынки.
Barclays и ABN Amro недавно опубликовали свои годовые исследования по долгосрочным инвестиционным трендам. Они используют различные методики, однако, это не помешало им прийти к одинаковым выводам. И, надо сказать, что оба отчета выглядят обнадеживающе по двум причинам. Во-первых, 100-летний интервал - это как раз подходящий масштаб для оценки
инвестиционных трендов и, во-вторых, инвестиционные условия в период до 1914 года, кажется, в
большей степени соответствуют сегодняшнему дню, чем тот беспредел, который творился на рынках в промежутках между войнами и великими
инфляционными бумами 50-х годов и далее. Так о чем же нам поведали эти исследования? Самой главной мыслью, пожалуй, остается утверждение о том, что в очень долгосрочной перспективе акции - оптимальный способ вложения средств, особенно, если мыслить глобально. За последние два месяца акции претерпели такую встряску, что, кажется, уже никто не вспоминает о том, что фондовые рынки закончили прошлый год ростом. В
Великобритании этот рост был настолько незначительным, что лучшим вложением по сравнению с акциями оказались денежные средства. С исторической точки зрения это совершенно нетипичная ситуация. На мировых рынках рост составил 5% в годовом
исчислении. Так неужели акции действительно являются
оптимальным способом
инвестирования? Да, но только в долгосрочном периоде. В течение последних пяти лет фондовые рынки завершали год ростом, однако, перед этим было три ярко выраженных медвежьих года (2000, 2001 и 2002). Это был самый страшный медвежий рынок после Второй Мировой Войны. Такое неустойчивое поведение
финансовых рынков - хорошее напоминание о том, что акции едва сумели восстановить свои позиции после длительного падения, лишь для того, чтобы в январе их снова утратить.
Если смотреть на ситуацию в контексте последних ста лет, то сейчас мы находимся в самом эпицентре классического
медвежьего рынка. В общем-то, этого и следовало бы ожидать после пяти лет нескончаемого роста. Такие медвежьи периоды длятся от девяти месяцев до двух лет и, учитывая то, что этот начался осенью прошлого года, можно предположить, что мы находимся на середине пути. Но, в то же время, было бы странным, если бы следующий бычий рынок, когда бы он ни начался, не привел основные фондовые индексы выше максимумов 2000 года или конца 2007 года. Похожих циклов не бывает. В прошлый раз пострадали акции телекоммуникационных компаний, на этот раз бедствие терпят банки и финансовый сектор. Таким образом, в нашем деле важно правильно выбрать сектор. За последние семь лет (включая оба периода падения) самым успешным был сектор табачных изделий, а лидер среди неудачников - сектор компьютеров и комплектующих. К несчастью, эту информацию нельзя использовать для составления прогнозов на будущий цикл. Однако упомянутые инвестиционные исследования все же не так уж бесполезны. В каждом есть по паре замечаний, заслуживающих внимания широкой аудитории. Ключевая мысль ABN Amro заключается в том, что дальнейшее движение во многом зависит от текущей динамики. Если акции, или группа акций движутся в определенном направлении, есть все основания полагать, что они не изменят его в течение длительного промежутка времени. Акции, которые росли в течение года, скорее всего, продолжат укрепляться и в следующем, и наоборот. Вероятно, поэтому рынки склонны расти, преодолевая все пределы разумного, а стратегии торговли от противного стоят инвесторам не только много денег, но и много нервов.
Однако Barclays пришел к другому выводу. Банк построил обзор вокруг изучения текущей ситуации на мировых рынках и вынес приговор: в обозримом будущем в мире будет доминировать тема нехватки ресурсов. "Мы
наблюдаем истощение мировых запасов природных
ресурсов...Этот процесс ведет к негативным последствиям в виде растущих цен на ресурсы и вырождения экосистемы, что, в свою очередь влечет за собой изменения в фундаментальных экономических структурах", -
отмечают аналитики Barclays. Их доводы основаны на том, что высокий спрос со стороны развивающихся стран продолжит оказывать давление на цены, которые останутся высокими еще как минимум одно поколение. Это ограничит способность монетарных властей бороться со спекуляциями и сглаживать острые углы экономических циклов. В итоге, ситуация найдет свое отражение и
в инвестиционных стратегиях - то есть, люди начнут меньше брать в долг и будут более тщательно диверсифицировать риски.
С аналитиками Barclays, конечно, трудно не согласиться, когда речь идет о ресурсах и ценовом давлении. Они утверждают, что период низкой инфляции, длившийся 20 лет, подошел к концу. Более того, Азия, как регион с обширными сбережениями, может использовать свою финансовую мощь, чтобы скупать природные ресурсы, это лишь усилит давление на уровень жизни в тех странах, где люди привыкли жить в кредит. Но, несмотря на шаткость экологического баланса, мы считаем, что с макроэкономической точки зрения все не так плохо, как было в 70-е годы, когда развитому миру пришлось столкнуться с первым нефтяным шоком на фоне бесконтрольно растущей инфляции. Исходя из вышесказанного, можно
предположить, что рынок вынудит людей более экономно
расходовать природные ресурсы, что уже само по себе неплохо. Будучи на нисходящей кривой экономического цикла, важно не только понимать, что происходит, но и смотреть вперед. Конечно, маловероятно, что рынки смогут заглянуть дальше текущего ослабления в ближайшее время. Но уже в этом году фаза кризиса подойдет к концу, ей на смену придет фаза упорного труда. А в очень долгосрочной перспективе инвестиционные циклы дают нам надежду на то, что длительный спад рано или поздно закончится, а за ним начнется подъем. Вопрос в том, доживем ли мы до этого радостного временив
Финансовые рынки напуганы возможным приближением
стагфляции - периода низкого роста производительности и доходов и высокой инфляции. Не удивительно: признаки того, что рецессия уже наступила, видны повсюду. Но при этом, после затишья в прошлом году, начала усиливаться и инфляция. Общий и чистый показатель инфляции, измеренный при помощи индекса потребительских цен, в январе достиг годовых максимумов в области 4.3% и 2.5% соответственно. Так, может быть, настало время готовиться к периоду экономических мучений, на которые нас обречет стагфляция - как это было в 1970-е годы.
Позволю себе усомниться в этом. Конечно, нет никаких сомнений в том, что сегодняшняя ситуация в чем-то похожа на те дела давно минувших дней, многие
пересматривают свои прогнозы по инфляции в сторону повышения. Также как и тогда, сегодня цены на энергию и продукты питания являются главным корнем
проблемы. Цены на сырую нефть протестировали отметку в сто долларов за баррель? и ничто не предвещает их скорого снижения. Цены на зерно и другие продукты питания подскочили на 10-250% по сравнению с уровнем прошлого года, при этом соотношение спроса и предложения указывает на дальнейший рост. Более того, как и в те бесславные времена, когда Президент Форд призывал всех носить значки с надписью WIN (Прим. Profinance.ru: whip inflation now - остановим инфляцию сегодня), а во главе ФРС стоял Артур Бернс, дело не только в энергии и продуктах питания; инфляция обосновалась и в других экономических областях. Мы с моим коллегой Стивом Роучем работали тогда под началом Бернса и с тревогой наблюдали за тем, как монетарная политика загоняла страну еще глубже в стагфляцию. Теперь уже ясно, что для уменьшения инфляционного давления потребуется более существенное экономическое ослабление. Но, наш взгляд, сходство с 1970-ми весьма поверхностное, и вот, почему.
Во-первых, рассмотрим силы, действующие на мировом уровне. Уже стало аксиомой утверждение о том, что в период правления Алана Гринспена глобализация была дефляционной силой, а Бернанке не повезло, он взошел на трон как раз в тот момент, когда силы глобализации начали работать на инфляцию. На наш взгляд, оба эти утверждения несколько
преувеличены. Несмотря на то, что глобализация действительно
приглушила инфляционные
процессы в США в течение последних десяти лет, внутренние силы, - такие, как инфляционные ожидания, темпы роста затрат во всех отраслях, и степень ослабления экономики,
определяющая способность
компаний к ценообразованию, - по-прежнему доминируют при формировании прогнозов по инфляции. С другой стороны, как и в 70-х, политики США должны внимательно следить за глобальными факторами,
способными раздуть инфляцию, однако, на этот раз их влияние окажется незначительным. В отличие от тех времен, сейчас компании склонные "устанавливать цены с учетом рынка", впитывая влияние валютных курсов или изменения цен на импорт; иными словами, переход от увеличения затрат к инфляции уже не столь очевиден.
И, тем не менее, два фактора, сформированных мировыми
силами, толкают инфляцию вверх. Во-первых, это растущие цены на энергоносители, продукты питания и сырье - это следствие активного роста мировой экономики и умеренного роста запасов. За последний год цены на энергию увеличились на 20.4%, а цены на продукты питания выросли в среднем на 4.9% - это самый высокий показатель почти за двадцать лет. Несмотря на то, что мы никогда не питали иллюзий насчет цен на нефть, но 100 долларов за баррель на конец года - это уже перебор. Когда цены упали до $90 мы полагали, что коррекция продолжится, но не тут-то было. Перебои с поставками усиливают ценовое давление в этом секторе. Если в этом году средняя цена на нефть будет составлять $90, бензин в США будет стоить около $3.50.
Точно также, скачок оптовых цен на продукты питания еще не нашел полного отражения в розничных ценах, таким образом, не исключено, что в 2008 году сохранятся высокие темпы роста на уровне 4-5%.
Сельскохозяйственный сектор, в целом, защищен от последствий рецессии, поскольку на мировых рынках сохраняется высокий спрос, между тем, энергетическая
политика США также оказывает давление на цены на землю и зерно. Между тем, рост цен на импорт без учета энергоносителей и продуктов питания, - результат ослабления доллара и увеличения недолларовых цен на импорт - это второй мощный источник инфляционного давления на сегодняшний день. Помимо упомянутых выше постоянных изменений в ценообразовании на мировом уровне, следует обратить внимание на то, как высокие (низкие) цены на импорт влияют на розничные цены в США в зависимости от фазы
экономического цикла. Проще говоря, взаимосвязь между этими двумя процессами довольно слабая в период рецессии и усиливается в период роста. Однако период ослабления взаимосвязи отстает от периода ослабления экономики. Сейчас он еще не настолько силен, чтобы существенно сгладить влияние цен на импорт.
Внутренние факторы также омрачают картину инфляции. Инфляционные ожидания,
частично отражающие упомянутые выше глобальные факторы, продолжают расти. В частности, ожидания роста цен на 5-10 лет, измеренные по результатам опросов потребителей,
проведенных Университетом
Мичигана, за последние несколько месяцев возросли до 3% и обосновались на верхней границе текущего диапазона. Более того, форвардная равновесная
инфляция (пять лет, пять лет) -рыночный критерий оценки инфляционных ожиданий -выросла на 30 базисных пунктов почти до 2.9% за прошедшие несколько недель (на базе сглаженной кривой доходности, используемой ФРС). Итак, взаимосвязь между замедлением темпов роста экономики и инфляцией ослабевает, то есть, кривая Филипса постепенно выпрямляется. Исследование ФРС показывает, что с середины 80-х чувствительность инфляции к оценкам экономического спада снизилась почти на треть. Конечно, это палка о двух концах, поскольку в этом случае высокая экономическая активность может оказаться менее инфляционной, но, в то же время, чтобы снизить ценовое давление потребуется более длительный период экономического роста ниже среднего.
В период с 2004-06 темпы роста производительности резко
сократились. Средний показатель составлял всего 1.4% по
сравнению с 3.6% в 2001-03, что
также вызывало обеспокоенность относительно инфляции. Снижение производительности ограничивает "предельную скорость"
безынфляционного роста в
экономике и влечет за собой рост
удельных издержек на рабочую силу. На наш взгляд, резкий рост производительности в 2001-2003 годах носил, по большей части, циклический характер, отражая желание корпоративной Америки компенсировать высокие затраты на персонал, установившиеся в 1990-е. Таким образом, существенное снижение
производительности за последние годы - своего рода нормализация ситуации, начавшаяся вслед за оживлением рынка труда. Но долгосрочный тренд роста производительности, кажется снизился до 2.25%-2.5%, и это может повлечь за собой инфляционные последствия.
И, наконец, следует принимать во внимание эффект запаздывания. Даже когда в экономике начнут появляться силы, способные снизить ценовое давление, пройдет несколько месяцев, а, может быть, и год, прежде чем их влияние станет ощутимым и заметным. Об этом, как правило, забывают, когда экономика начинает снижать обороты, а инфляция по-прежнему держится на высоких уровнях. Страхи относительно стагфляции, скорее всего, продолжат витать в воздухе до тех пор, пока не появятся признаки ослабления ценового давления, в частности, из-за того, что скачок цен на нефть и продукты питания связаны с перебоями в поставках, а не только с повышенным спросом. Инфляция набирает обороты в
развивающихся странах, а также держится на высоких уровнях и в нескольких развитых экономиках. Это лишь усиливает опасения относительно смены мирового тренда. Но, тем не менее, на наш взгляд, силы, вовлекшие экономику
США в рецессию, со временем приведут к ослаблению инфляции. В этом контексте, растущие затраты скорее повлияют на рентабельность, а не на цены, поскольку компании не смогут переложить их на плечи потребителей.
Руководство ФРС более чем ясно осознает присутствие
инфляционных рисков, связанных с яростной борьбой против рецессии. Последний протокол заседания FOMC и недавние высказывания некоторых членов ФРС свидетельствую о том, что Центробанк видит необходимость в скорой отмене стимулирующих мер. "Некоторые члены ФРС
отметили, что в случае улучшения перспектив роста, возможно, будет уместным быстрее отменить часть стимулирующих мер". Однако пока политики стремятся ограничить ущерб, который наносит экономике кредитный кризис. Это значит, что они рискуют позволить
инфляционным ожиданиям
(особенно долгосрочным)
существенно вырасти. ФРС в режиме рефляции и риск роста инфляции - прекрасное сочетание для медвежьего уклона кривой доходности. В этом контексте, пожалуй, было бы разумным покупать ценные бумаги с защитой от инфляции в долгосрочной перспективен