Глава 18. Управление структурой капитала
18.1. ПОНЯТИЕ СТРУКТУРА КАПИТАЛА ИПРИНЦИПЫЕЕ
ОПТИМИЗАЦИИ
В арсенале методологических основ управления прибылью предприятия одной из базовых и наиболее дискутируемых концепций является теория структуры капитала. Это связано с тем, что теоретическая концепция структуры капитала формирует основу выбора ряда стратегических направлений финансового развития предприятия, обеспечивающих возрастание его рыночной стоимости, т.е. имеет достаточно широкую область практического использования.Рассмотрение концепции структуры капитала определяет необходимость концентрации основных теоретических ее положений на следующих моментах:
1. Понятие "структура капитала" [capital structure] носит неоднозначный дискуссионный характер и поэтому требует четкого детерминирования. В наиболее общем виде это понятие характеризуется всеми зарубежными и отечественными экономистами как соотношение собственного и заемного капитала предприятия. Вместе с тем, при рассмотрении как собственного, так и заемного капитала предприятия, отдельными экономистами в них вкладывается различное конкретное содержание (рис. 18.1).
Изначально понятие "структура капитала" рассматривалось исключительно как соотношение используемого предприятием собственного уставного (акционерного) и долгосрочного заемного капитала. Исходя из такой трактовки содержания этого понятия практически все классические теории структуры капитала построены на исследовании соотношения в его составе удельного веса эмитируемых акций (представляющих собственный капитал) и облигаций (представляющих заемный капитал). Такой подход к характеристике понятия структуры капитала, основанный на выделении только дол-
ВАРИАНТЫ СООТНЕСЕНИЯ ВИДОВ I СОБСТВЕННОГО И ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА ! [ ПРИ ОПРЕДЕЛЕНИИ ЕГО СТРУКТУРЫ
|
I Е® |
> |
Собственный уставный (акционерный) капитал |
* • |
Долгосрочный заемный капитал |
< |
щ |
|
ІС ха ш ш |
|
|
|
|
|
|
|
> |
Собственный уставный (акционерный) капитал |
• • |
Долгосрочный заемный капитал и краткосрочный банковский кредит |
< |
х 5 | |
|
са а. |
|
|
|
|
|
го- |
|
ш о U |
> |
Все формы используемого собственного |
• « |
Все формы используемого заемного капитала |
< |
ш с < со |
|
|
|
капитала |
|
|
|
госрочных (перманентных) его видов, присущ и многим современным экономистам.
По мере расширения базы практического использования концепции структуры капитала ряд экономистов предложили расширить состав рассматриваемого заемного капитала, дополнив его различными видами краткосрочного банковского кредита. Необходимость такого расширения понятия "структуры капитала" они обосновали возрастанием роли банковского кредита в финансировании хозяйственной деятельности предприятий и широкой практикой реструктуризации краткосрочных его видов в долгосрочные.
На современном этапе существенная часть экономистов склоняется к мнению, что понятие "структура капитала" должно рассматривать все виды как собственного, так и заемного капитала предприятия. При этом в составе собственного капитала должен рассматриваться не только первоначально инвестированный его объем
(акционерный, паевой или индивидуальный капитал, формирующий уставной фонд предприятия), но и накопленная в дальнейшем его часть в форме различных резервов и фондов, а также предполагаемая к реинвестированию вновь сформированная прибыль ("нераспределенная прибыль"). Соответственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его использования предприятием, включая финансовый лизинг, товарный (коммерческий) кредит всех видов, внутреннюю кредиторскую задолженность ("счета начисления") и других.
Такая трактовка понятия "структуры капитала" позволяет существенно расширить сферу практического использования этой теоретической концепции в финансовой деятельности предприятия по следующим причинам:
о она позволяет исследовать особенности и разрабатывать соответствующие рекомендации не только для крупных компаний, но и для средних и малых предприятий, доступ которых на рынок долгосрочного капитала крайне ограничен (большинство таких предприятий в условиях переходной экономики не использует формы долгосрочного заимствования капитала); в при такой трактовке теоретический базис концепции структуры капитала полностью синхронизируется с концепцией стоимости капитала, что позволяет комплексно использовать их инструментарий в целях повышения рыночной стоимости предприятия; в рассматриваемая трактовка понятия структуры капитала дает возможность теснее увязать при исследовании эффективность его использования с эффективностью использования активов, в которые он инвестирован. В этом случае может быть элиминирована роль структуры капитала в обеспечении роста эффективности использования совокупных активов предприятия.
С учетом рассмотренных положений понятие структуры капитала предлагается сформулировать следующим образом: "Структура капитала представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов".
2. Структура капитала играет важную роль в формировании рыночной стоимости предприятия. Эта связь опосредствуется показателем средневзвешенной стоимости капитала. Поэтому концепция структуры капитала исследуется в одном теоретическом комплексе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости предприятия. Характер этой взаимосвязи представлен на рисунке 18.2.
|
_¦ — |
|
-Щп , , |
|
— Ш- |
|
Показатель структуры капитала |
|
-- Показатель средне взвешенной стоимости |
|
-¦' 1 Показатель рыночной стоимости |
|
|
капитала |
|
предприятия |
Экономический механизм рассмотренной взаимосвязи позволяет использовать в процессе управления комплексом этих показателей единую взаимосвязанную систему критериев и методов. Используя такую методологическую систему можно оптимизируя значение структуры капитала одновременно минимизировать средневзвешенную его стоимость и максимизировать рыночную стоимость предприятия.
3. В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины XX века, выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формированием следующих обобщающих теоретических концепций: • традиционалистской концепцией структуры капитала; в концепцией индифферентности структуры капитала; Ф компромиссной концепцией структуры капитала; в концепцией противоречия интересов формирования структуры капитала.
В основе этих концепций лежат противоречивые подходы к возможности оптимизации структуры капитала предприятия и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации.
4. Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимизации структуры капитала путем учета разной стоимости отдельных его составных частей. Исходной теоретической посылкой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала предприятия всегда выше стоимости заемного капитала.
Более низкая стоимость заемного капитала в сравнении с собственным объясняется сторонниками традиционалистской концепции различиями в уровне риска их использования. Так, уровень доходности заемного капитала во всех его формах носит детерминированный характер в связи с тем, что ставка процента по нему определена сторонами заранее в фиксированном размере, в то время как уровень доходности собственного капитала формируется в условиях неопределенности (он зависит от варьирующих по уровню финансовых результатов предстоящей хозяйственной деятельности предприятия). Кроме того, использование заемного капитала носит, как правило, финансово обеспеченный характер — в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц, залог или заклад имущества. И наконец, в случае банкротства предприятия законодательством большинства стран предусмотрено преимущественное право удовлетворения претензий кредиторов в сравнении с правом удовлетворения претензий собственников (акционеров, пайщиков и т.п.).
Исходя из предпосылки о более низком уровне стоимости заемного капитала в сравнении с собственным при любом сочетании их использования, содержание традиционалистской концепции механизма оптимизации структуры капитала предприятие сводится к следующему: рост удельного веса использования заемного капитала во всех случаях приводит к снижению показателя средневзвешенной стоимости капитала предприятия, а соответственно и к росту рыночной стоимости предприятия.
Графически содержание этой концепции может быть проиллюстрировано следующим образом (рис. 18.3).
Из приведенного графика видно, что с ростом удельного веса заемного капитала, используемого предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности, уровень средневзвешенной стоимости капитала имеет тенденцию к снижению, достигая своего минимального
Рисунок 18.3. График формирования структуры и средневзвешенной стоимости капитала в соответствии с традиционалистской концепцией.
значения при 100%-ом использовании заемного капитала. Учитывая, что между средневзвешенной стоимостью капитала и рыночной стоимостью предприятия существует обратная зависимость, исходя из графика, характеризующего традиционалистскую концепцию, можно сделать вывод, что рыночная стоимость предприятия максимизируется при 100%-ом использовании заемного капитала.
Практическое использование этой концепции побуждает предприятие к максимизации использования заемного капитала в своей хозяйственной деятельности, что в определенных условиях может привести к утрате им финансовой устойчивости и даже к банкротству. Поэтому такая однофакторная модель формирования структуры и средневзвешенной стоимости капитала предприятия, составляющая основу традиционалистской концепции, обоснованно критиковалась многими экономистами как чрезмерно упрощенная, а условие оптимизации рассматриваемого показателя (100%-ое использование заемного капитала) — как нереальное.
5. Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его стоимости, ни по критерию максимизации рыночной стоимости предприятия, так как она не оказывает влияние на формирование этих показателей. Эта концепция была впервые выдвинута в 1958 году американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллером (упоминаемая обычно при ссылках как "концепция ММ"). Она рассматривает механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости предприятия в тесной увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. При этом в процессе обоснования данной концепции функционирование рынка капитала ограничено ими рядом следующих условий:
о рынок на всех этапах своего функционирования и во всех своих сегментах является "совершенным", что подразумевает полную его конкурентность, широкую доступность информации о его конъюнктуре для всех участников рынка, а также рациональный характер их поведения;
о на рынке действует в рассматриваемом периоде времени единая для всех инвесторов и кредиторов безрисковая ставка процента на вкладываемый или передаваемый в ссуду капитал;
все предприятия, функционирующие на рынке, могут быть классифицированы по уровню риска своей хозяйственной деятельности только на основе показателей размера ожидаемого дохода на сформированные совокупные активы и степени вероятности его получения. Риски, связанные с составом элементов используемого капитала и создающие потенциальную угрозу потери части активов в процессе его банкротства и ликвидации (эти потери активов характеризуются термином "издержки банкротства"), в расчет при этом не принимаются;
стоимость любого элемента привлекаемого (используемого) капитала не связана с действующей системой налогообложения прибыли предприятия;
о в расчет стоимости отдельных элементов капитала не включаются расходы, связанные с его покупкой-продажей (так называемые "транзакционные расходы" или "операционные расходы по формированию капитала").
Исходя из этих базовых условий Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная стоимость предприятия (а соответственно и средневзвешенная стоимость используемого им капитала) зависит только от
суммарной стоимости его активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы. Исходным положением этого доказательства является их утверждение, что в процессе хозяйственной деятельности предприятия его доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные им активы. С учетом изложенных предпосылок содержание концепции механизма формирования средневзвешенной стоимости капитала предприятия, выдвинутой Ф. Модильяни и М. Миллером, сводится к следующему: рыночная стоимость предприятия (а соответственно и средневзвешенная стоимость его капитала) не зависит от структуры капитала. Графически содержание этой концепции проиллюстрировано на рисунке 18.4.
Стоимость
э
?
? ^
? §
CQ * О
?
-ч собственного
Средневзвешенная ¦ напитала
стоимость капитала :
-——--— ->
Стоимость
заемного
каптала
< о го 40 во ео іоо
, і Удельный вес заемного капитала в общей его сумме, % ‘
Рисунок 18.4. График формирования средневзвешенной стоимости капитала в соответствии с концепцией ее независимости от структуры капитала (концепция ф. Модильяни и М. Миллера).
Как видно из приведенного графика, рост удельного веса заемного капитала в общей его сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной стоимости капитала несмотря на то, что уровень стоимости заемного капитала намного ниже уровня стоимости собственного капитала. Сопоставление этого графика с рассмотренным ранее (рис. 18.3) показывает, что концепция Ф. Модильяни и М. Миллера по своим выводам полностью противопоставляется традиционалистской концепции структуры капитала. Будучи принципиально правильной в условиях выдвинутых авторами
ограничений, концепция независимости механизма формирования средневзвешенной стоимости капитала и рыночной стоимости предприятия от его структуры носит лишь теоретический частный характер, который несовместим с ситуацией формирования предприятием структуры капитала в реальной практике. Поэтому данная концепция рассматривается лишь как принципиальный механизм оценки рыночной стоимости предприятия в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях (отсутствие налогообложения прибыли; неучет рисков, связанных с издержками банкротства; неучет операционных расходов по формированию отдельных элементов капитала и др.).
В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдвинутых ограничений, авторы данной концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости предприятия находится в определенной связи со структурой его капитала.
6. Основу компромиссной концепции структуры капитала составляет положение о том, что она формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала предприятия, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствующего компромисса их комплексного воздействия. Эта концепция, основанная на исследованиях М. Миллера, X. Де-Анжел о, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и некоторых других современных экономистов, включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях. Содержание этих условий сводится к следующему:
• реально функционирующая экономика не может не учитывать фактор налогообложения прибыли, что существенным образом влияет на формирование стоимости отдельных элементов капитала, а следовательно и его структуру. Так, в практике большинства стран расходы по обслуживанию долга (заемного капитала) подлежат полностью или частично вычету из базы налогообложения прибыли. В связи с этим стоимость заемного капитала за счет "налогового щита" ("налогового корректора") всегда является более низкой при прочих равных
условиях, чем стоимость собственного капитала. Соответственно рост использования заемного капитала до определенных пределов (не генерирующих риск возрастания угрозы банкротства предприятия) вызывает снижение уровня средневзвешенной стоимости капитала;
в процессе оценки стоимости отдельных элементов капитала должен обязательно учитываться риск банкротства предприятия, связанный с несовершенной структурой формируемого капитала. С повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства предприятия усиливается. Экономическое поведение кредиторов в этом случае связано с двумя альтернативами — или снизить объем кредитов, предоставляемых предприятию на тех же условиях (снижение доли заемного капитала вызовет в этом случае рост средневзвешенной стоимости капитала и снижение рыночной стоимости предприятия), или потребовать от предприятия более высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал (что также приведет к росту средневзвешенной его стоимости и снижению рыночной стоимости предприятия). При любой из рассмотренных альтернатив возможности привлечения заемного капитала предприятием по более высокой стоимости не безграничны. Имеется экономическая граница привлечения заемного капитала по возрастающей его стоимости, при которой эта стоимость (вызванная с риском банкротства предприятия) возрастает до такой степени, что поглощает эффект, достигаемый налоговым преимуществом его использования. В этом случае стоимость заемного капитала предприятия и его средневзвешенная стоимость сравняется со стоимостью собственного капитала, привлекаемого предприятием из внутренних и внешних источников. Преступив этот уровень стоимости заемного капитала, предприятие теряет экономические стимулы к его привлечению;
стоимость отдельных элементов капитала, из внешних источников, включает не только расходы по его обслуживанию в процессе использования, но и первоначальные затраты по его привлечению ("операционные расходы по формированию капитала"). Эти операционные расходы также должны учитываться в процессе оценки как стоимости отдельных элементов капитала, так и средневзвешенной стоимости, а следовательно и при формировании структуры капитала.
С учетом рассмотренных условий содержание компромиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и рынке капитала этот показатель складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направленность воздействия на рыночную стоимость предприятия. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала предприятия при различной его структуре. Уровень доходности используемого капитала формирует показатель средневзвешенной его стоимости, учитывающий операционные ("транзакци-онные") расходы по привлечению на рынке капитала отдельных его элементов. Уровень риска используемого капитала формирует показатель удельного веса заемного капитала в общей его сумме, генерирующий при определенных значениях угрозу банкротства предприятия.
Графически сущность компромиссной концепции формирования структуры капитала может быть принципиально представлена в следующем виде (рис. 18.5).
Рисунок 18.5. График формирования оптимальной структуры капитала и его средневзвешенной стоимости в соответствии с компромиссной концепцией.
Как видно из приведенного графика средневзвешенная стоимость капитала предприятия меняет свои тенденции на отдельных стадиях, связанных с ростом удельного веса используемого заемного капитала.
На первой стадии, пока удельный вес заемного капитала находится в безрисковой зоне (не начинает генерировать угрозы банкротства), его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной стоимости капитала (на графике — на отрезке АБ).
На второй стадии, при относительной невысокой угрозе банкротства, вызывающей невысокий рост стоимости заемного капитала, повышение его удельного веса, сопровождается относительной стабилизацией средневзвешенной стоимости капитала (на графике — на отрезке БВ).
На третьей стадии, при существенном возрастании угрозы банкротства и соответствующем росте стоимости заемного капитала, возрастание удельного веса его использования вызывает еще более высокое возрастание средневзвешенной стоимости капитала (на графике — на отрезке ВГ).
Точка компромисса, представленная на графике (ТК), определяет оптимальную структуру капитала предприятия в положении, соответствующем минимальному значению показателя средневзвешенной стоимости капитала. Вместе с тем, современная компромиссная теория структуры капитала определяет возможность формирования точки компромисса на любом отрезке кривой средневзвешенной стоимости капитала в зависимости от отношения собственников и менеджеров к допустимому уровню риска. При осторожном (консервативном) экономическом поведении (менталитете) точка компромисса может быть избрана гораздо левее представленной на графике, и наоборот — при рисковом (агрессивном) экономическом поведении такая точка может быть избрана гораздо правее. Иными словами, уровень доходности и риска в процессе формирования структуры ка питала, выступающие критерием ее оптимизации в каждом конкретном случае, собственники или менеджеры предприятия выбирают самостоятельно.
7. Основу концепции противоречия интересов формирования структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, инвесторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов. Это вносит определенные коррективы в процесс оптимизации структуры капитала по критерию его средневзвешенной стоимости (а соответственно и рыночной стоимости предприятия). Авторы отдельных теоретических положений этой концепции — М. Гордон, М. Дженсен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Ма-зулис, С. Майерс и некоторые другие современные экономисты, — не изменяя принципиально сущности компромиссной концепции, позволили существенно расширить область ее практического использования за счет исследования отдельных факторов.
Сущность концепции противоречия интересов формирования капитала предприятия составляют теории асимметричной информации, сигнализирования, мониторинговых затрат и некоторые другие.
• Теория асимметричной информации основываетсяна том, что рынок капитала не может быть полностьюсовершенным во всех своих аспектах и в течение всегопериода своего предстоящего функционирования дажев наиболее экономически развитых странах. Реально функционирующий рынок формирует в силу своего несовершенства (недостаточной "прозрачности") неадекватную ("асимметричную") информацию для отдельных егоучастников о перспективах развития предприятия. Это,в свою очередь, порождает неравнозначную оценку предстоящего уровня доходности и риска его деятельности,а соответственно и условия оптимизации структуры капитала. Асимметричность информации проявляется втом, что менеджеры предприятия получают более полную информацию по рассматриваемому аспекту, чем егоинвесторы и кредиторы. Если бы последние располагали такой же полной информацией, что и менеджерыпредприятия, они имели бы возможность более правильно формировать свои требования к уровню доходностипредоставляемого предприятию капитала. А это в своюочередь позволяло бы оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным финансовым состояниемпредприятия и реальными перспективами его развития.
• Теория сигнализирования ("сигнальная теория")являясь логическим развитием теории асимметричной
информации, основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития предприятия на основе поведения менеджеров на этом рынке. При благоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости предприятия). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансовых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала предприятию (хотя и с определенным "лагом запаздывания"), что отражается соответствующим образом на формировании его структуры. • Теория мониторинговых затрат ("теория затрат на осуществление контроля") базируется на различии интересов и уровня информированности собственников и кредиторов предприятия. Кредиторы, предоставляя предприятию капитал, в условиях асимметричной информации требуют от него возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и обеспечением возврата. Затраты по осуществлению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников предприятия путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше уровень таких мониторинговых затрат (затрат на осуществление контроля). Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзвешенной стоимости капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости предприятия. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного
капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.
8. Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарийоптимизации этого показателя на каждом конкретном предприятии. Основными критериями такой оптимизации выступают:
приемлемый уровень доходности и риска в деятельности предприятия;
минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;
максимизация рыночной стоимости предприятия.
Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Исходя из этого можно сделать вывод: не существует единой оптимальной структуры капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях егоразвития.
9. Процесс оптимизации предполагает установлениецелевой структуры капитала. Под целевой структурой капитала [target capital structure] понимается соотношениесобственных и заемных финансовых средств предприятия,которое позволяет в полной мере обеспечить достижениеизбранного критерия ее оптимизации. Конкретная целевая структура капитала обеспечивает заданный уровеньдоходности и риска в деятельности предприятия,минимизирует средневзвешенную его стоимость илимаксимизирует рыночную стоимость предприятия. Показатель целевой структуры капитала предприятия отражает финансовую идеологию его собственников илименеджеров и входит в систему стратегических целевыхнормативов его развития.
10. Показатель целевой структуры капитала изменчив в динамике и поэтому требует периодической корректировки. Ряд экономистов объясняют эту динамичностьлишь теоретическим базисом, избранным для его установления, подразделяя все современные теории структуры капитала на статические (теории компромисснойконцепции) и динамические (теории концепции противоречия интересов). Такая трактовка динамичности показателя структуры капитала представляется нам ошибочной. Динамизм целевой структуры капитала определяется не избранным в качестве
методического инструментария теоретическим подходом, а динамизмом конкретных факторов, рассматриваемых любой теорией структуры капитала. Так, основу теорий компромиссной концепции (относимых экономистами к статичным) составляют такие факторы, как ставка ссудного процента, уровень налогообложения прибыли, уровень операционных затрат по привлечению капитала и некоторые другие, которые очень изменчивы в динамике (особенно высок динамизм этих факторов в условиях экономики переходного периода).
С учетом изложенного можно сделать следующий вывод: динамизм показателя целевой структуры капитала не зависит от теоретического подхода, положенного в основу методического инструментария его установления, а определяется изменчивостью системы факторов, оказывающих на него непосредственное влияние.
18.2. ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫКАПИТАЛА
Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления его формированием при создании предприятия. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, т.е. максимизирует-сяч его рыночная стоимость.Процесс оптимизации структуры капитала неразрывно связан с учетом особенностей использования как собственного, так и заемного капитала.
Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными особенностями:
1. Простотой привлечения, так как решения, связанные с увеличением собственного капитала (особенно за счет внутренних источников его формирования) принимаются собственниками и менеджерами предприятия
без необходимости получения согласия других хозяйствующих субъектов.
Более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата ссудного процента во всех его формах.
Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно и снижением риска банкротства.
Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки:
Ограниченность объема привлечения, а следовательно и возможностей существенного расширения операционной и инвестиционной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на отдельных этапах его жизненного цикла.
Высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками формирования капитала.
Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных финансовых средств, так как без такого привлечения невозможно обеспечить превышение коэффициента финансовой рентабельности деятельности предприятия над экономической.
Таким образом, предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его коэффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы своего развития (т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объема активов в периоды благоприятной конъюнктурырынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.
Заемный капитал характеризуется следующими положительными особенностями:
1. Достаточно широкими возможностями привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или гарантии поручителя.
2. Обеспечением роста финансового потенциалапредприятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объемаего хозяйственной деятельности.
3. Более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счет обеспечения эффекта "налогового щита" (изъятия затрат по его обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате
налога на прибыль).
4. Способностью генерировать прирост финансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собственного капитала).
В то же время использование заемного капитала имеет следующие недостатки:
Использование этого капитала генерирует наиболее опасные финансовые риски в хозяйственной деятельности предприятия — риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования заемного капитала.
Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах (процента за банковский кредит; лизинговой ставки; купонного процента по облигациям; вексельного процента за товарный кредит и т.п.).
Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при снижении средней ставки ссудного процента на рынке использование ранее полученных кредитов (особенно на долгосрочной основе) становится предприятию невыгодным в связи с наличием более дешевых альтернативных источников кредитных ресурсов.
Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от решения других хозяйствующих субъектов (кредиторов), требует в ряде случаев соответствующих сторонних гарантий или залога (при этом гарантии страховых компаний, банков или других хозяйствующих субъектов предоставляются, как правило, на платной основе).
Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования дополнительного объема активов) и возможности прироста финансовойрентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала).
Структура капитала предприятия оптимизируется различными методами. К числу основных из этих методов относятся (рис. 18.6.):
|
ОСНОВНЫЕ МЕТОДЫ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ _ КАПИТАЛА_ПРЕДПРИЯТИЯ _ | ||||
|
|
|
|
| |
|
Оптимизация структуры капитала по критерию максимализации уровня прогнозируемой финансовой рентабельности |
|
Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости |
|
Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков |
1. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня прогнозируемой финансовой рентабельности. Для проведения таких оптимизационных расчетов используется механизм финансового левериджа. Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по этому критерию на следующем примере:
Пример: Располагая возможностями привлечения собственного капитала в размере 60 тыс. уел. ден. един, предприятие может существенно увеличить объем своей хозяйственной деятельности за счет привлечения заемного капитала.
Коэффициент валовойрентабельности акти-1 вое (без учета расходов по оплате
процента за кредит) прогнозируется в размере 10%. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия. Расчеты этого показателя приразличных значениях коэффициента финансового левериджа приведены в таблице 18.1.
Таблица 18.1. Расчет коэффициента финансовой рентабельностипри различных значениях коэффициента финансового левериджа (тыс. уел. ден. ед.)
|
№ |
|
|
|
Вариантырасчета |
|
| ||
|
п/п |
Показатели |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
|
А |
Б |
В |
Г |
Д |
Е |
іstC |
3 |
И |
|
1 2 |
Сумма собственного капитала Возможная с?мма заемного ка- |
60 |
60 |
60 |
60 |
60 |
60 |
60 |
|
|
питала |
— |
15 |
30 |
60 |
90 |
120 |
150 |
|
3 |
Общая сумма капитала |
60 |
75 |
90 |
120 |
150 |
180 |
210 |
|
4 |
Коэффициент финансового левепиджа |
|
0,25 |
0,50 |
1,00 |
1,50 |
2,00 |
2,50 |
|
5 |
Коэффициент валовой пситаБспиипсти пктиапа % |
10,0 |
10,0 |
10,0 |
10,0 |
10,0 |
10,0 |
10,0 |
|
6 |
Ставка процента за кредит без риска. % |
8,0 |
8,0 |
8,0 |
8,0 |
8,0 |
8,0 |
8,0 |
|
7 |
Премия за риск. %> |
— |
— |
0,5 |
1,0 |
1,5 |
2,0 |
2,5 |
|
8 |
Ставка процента за кредит с ?чет.ом писка % |
- |
8,0 |
8,5 |
9,0 |
9,5 |
10,0 |
10,5 |
|
9 |
Сумма валовой прибыли без про, гр.Зхгр.5центов за кредит 100 |
6,00 |
7,50 |
9,0 |
12,00 |
15,00 |
18,00 |
21,00\ |
|
10 |
Сумма уплачиваемых процентов за кредит .: -гр.2хгр.б 100 |
|
1,20 |
2,55 |
5,40 |
8,55 |
12,00 |
15,75 |
|
11 |
Сумма валовой прибыли с учетом уплаты процентов за кредит гр. 9 - гр. 10 |
6,00 |
6,30 |
6,45 |
6,60 |
6,45 |
6,00 |
5,25 |
|
12 |
Ставка налога на прибылъ, выраженная десятичной дробью |
0,3 |
0,3 |
0,3 |
0,3 |
0,3 |
0,3 |
0,3 |
|
13 |
Сумма налога на прибылъ гр. 11 х гр. 12 |
1,80 |
1,89 |
1,94 |
1,98 |
1,95 |
1,80 |
1,58 |
|
14 |
Сумма чистой прибыли, оставшейся в распоряжении ппедппиятия гп. 11 — гп. 13 |
4,20 |
4,41 |
4,51 |
4,62 |
4,50 |
4,20 |
3,67 |
|
7,00 |
7,35 |
7,52 |
7,70 |
7,50 |
7,00 |
6,12 |
(коэффициент финансовой
рентабельности), % гр. 14 У. 100 гР.1
жи акций потребует увеличения размера предполагаемых выплат дивидендов. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%..Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнута минимальная средневзвешен-:
Как видно из данных расчетной таблицы наивысший коэффициент финансовой рентабельности достигается при коэффициенте финансового леверид-жа 1,0, что определяет соотношение заемного и собственного капитала в пропорции 50% : 50%.
Приведенные данные показывают также, что эффект финансового левериджа сведен к нулю в предпоследнем варианте при соотношении заемного и собственного капитала в пропорции 67% : 33% (в этом случае дифференциал финансового левериджа равен • нулю, вследствие чего использование заемного капитала эффекта не дает).
И наконец, в последнем варианте мы сталкиваемся с отрицательным значением эффекта финансового левериджа, когда из-за отрицательной величины его дифференциала коэффициент финансовой рентабельности снижается в процессе возможного использования заемного капитала.
Таким образом, проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рентабельности.
2. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по этому критерию на следующем примере:
Пример: Для осуществления хозяйственной деятельности на первоначальном этапе предприятию необходимо сформировать активы (а соответственно привлечь необходимый капитал) в сумме 100 тыс. уел. ден. един. Предприятие организуется в форме < акционерного общества открытого типа. При мини- ¦ мально прогнозируемом уровне дивиденда в размере 7% акции могут бытъ проданы на сумму 25 тыс. уел. ден. единиц. Дальнейшее увеличение объема прода
ная его стоимость. Расчеты этого показателя при
различных значениях структуры капитала приведены в таблице 18.2.
Как видно из приведенных данных минимальная средневзвешенная стоимость капитала достигается при соотношении собственного и заемного капитала в пропорции 50% : 50%. Такая структура капитала позволяет максимизировать реальную рыночную стоимость предприятия (при прочихравныхусловиях).
3. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Этот метод оптимизации структуры капитала связан с процессом дифференцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов предприятия. В этих целях все активы создаваемого предприятия подразделяются на такие три группы:
а) Внеоборотные активы.
б) Постоянная частъ оборотных активов. Она представляет собой неизменную часть совокупного ихразмера, которая не зависит от сезонных и других колебаний объема операционной деятельности и не связана с формированием запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. Иными словамщона рассматривается как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию для осуществления текущей операционной деятельности.
в) Переменная частъ оборотных активов. Она представляет собой варьирующую часть их совокупногоразмера, которая связана с сезонным возрастанием объема реализации продукции, необходимостью формиро-зания в отдельные периоды деятельности предприятиятоварных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. В составе этой переменной части оборотных активов выделяют максимальнуюи среднюю потребность в них.
различной его структуре (тыс. уел. ден. ед.)
|
Таблица 18.2. Расчет средневзвешенной стоимости капитала при | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Существуют три принципиальных подхода к финансированию различных групп активов предприятия (рис. 18.7). |
| ||||||||||||||||||||||||
|
Условные обозначения: КЗК — краткосрочный заемный капитал; ДЗК — долгосрочный заемный капитал; СК — собственный капитал. |
В зависимости от своего отношения к финансовым рискам учредители предприятия избирают один из рассмотренных вариантов финансирования активов. Учитывая, что на современном этапе долгосрочные займы и ссуды предприятиям практически не предоставляются, избранная модель финансирования активов будет представлять соотношение собственного и заемного (краткосрочного) капитала, т.е. оптимизировать его структуру с этих позиций.
Пример: Необходимо минимизировать структуру капитала предприятия по критерию минимизацииуровня финансовыхрисков при следующих исходных данных:
планируемая среднегодовая стоимость внеоборотных активов: 120 тыс. уел. ден. един.; из общей стоимости оборотных активов постоянная их часть: 80 тыс. уел. ден. един.; максимальная дополнительная потребность в оборотных активах в период сезонности производства (6 мес.) — 100 тыс. уел. ден. един.
Исходя из этих данных определяем, что при консервативном подходе к финансированию активов собственный капитал должен составлять:
120 + 80 + —- = 250
2 тыс. уел. ден. ед.;
заемный капитал должен составлять:
2 тыс. уел. ден. ед.;
Соответственно структура капитала, Минимизирующая уровень финансовых рисков, будет составлять:
300 = 17%.
собственный капитал -
50
заемный капитал —200
Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить поле выбора конкретных его значений для создаваемого предприятия. В процессе этого выбора учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризующие индивидуальные особенности деятельности данного предприятия.
Окончательное решение, принимаемое по этому вопросу, позволяет сформировать на предстоящий период показатель "целевой структуры капитала", в соответствии с которым будет
осуществляться последующее его формирование на предприятии путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников.
Ij) <| УПРАВЛЕНИЕ
10.0. ПРИВЛЕЧЕНИЕМ КАПИТАЛА
Процесс управления привлечением капитала основывается на ранее определенной потребности в нем в плановом периоде, расчете необходимого его прироста и сформированного показателя целевой структуры капитала. В связи со спецификой источников формирования финансовых средств, управление привлечением капитала на предприятие осуществляется в разрезе двух направлений:
|
1) управление привлечением собственного капитала; 2) управление привлечением заемного капитала (рис. 18.8). |
 |
1. Управление привлечением собственного капитала за счет внутренних источников
осуществляется в процессе распределения прибыли путем установления уровня ее капитализации (принципы распределения прибыли рассматриваются в следующем разделе). Амортизационные отчисления, которые являются одним из важных внутренних источников формирования финансовых ресурсов, сумму собственного капитала предприятия не увеличивают. Они представляют собой высвободившуюся часть стоимости внеоборотных операционных активов в процессе их кругооборота, т.е. не являются источником прироста собственного капитала (не считая индексации активов, когда увеличивается номинальная, а не реальная стоимость собственного капитала).
2. Управление привлечением собственного капитала за счет внешних источников осуществляется путем разработки эмиссионной политики или эмиссионного плана (плана привлечения дополнительного паевого капитала). Разработка политики эмиссии акций охватывает следующие основные этапы:
а) Исследование возможностей эффективного размещения предполагаемой эмиссии акций. Решение о предполагаемой первичной (при преобразовании предприятия в акционерное общество) или дополнительной (еслипредприятие уже создано в форме акционерного общества и нуждается в дополнительном притоке собственногокапитала) эмиссии акций можно принять лишь на основевсестороннего предварительного анализа конъюнктурыфондового рынка и оценки инвестиционной привлекательности своих акций.
Анализ конъюнктуры фондового рынка (биржевого и внебиржевого) включает характеристику состояния спроса и предложения акций, динамику уровня цен их котировки, объемов продаж акций новых эмиссий и ряда других показателей. Результатом проведения такого анализа является определение уровня чувствительности реагирования фондового рынка на появление новой эмиссии и оценка его потенциала поглощения эмитируемых объемов акций.
Оценка инвестиционной привлекательности своих акций проводится с позиций учета перспективности развития отрасли (в сравнении с другими отраслями), конкурентоспособности производимой продукции, а также уровня своего финансового состояния (в сравнении со среднеотраслевыми показателями). В процессе оценки определяется возможная степень инвестиционной предпочтительности акций своей компании в сравнении с обращающимися акциями других компаний.
б) Определение целей эмиссии. В связи с высокойстоимостью привлечения собственного капитала из внешних источников, цели эмиссии должны быть достаточновесомыми с позиций стратегического развития предприятия и возможностей существенного повышения его рыночной стоимости в предстоящем периоде. Основными из таких целей, которыми
предприятие руководствуется, прибегая к этому источнику формирования собственного капитала, являются:
реальное инвестирование, связанное с отраслевой (подотраслевой) и региональной диверсификацией производственной деятельности (создание сети новых филиалов, дочерних фирм, новых производств с большим объемом выпуска продукции и т.п.);
необходимость существенного улучшения структуры используемого капитала (повышение доли собственного капитала с целью роста уровня финансовой устойчивости; обеспечение более высокого уровня собственной кредитоспособности и снижение за счет этого стоимости привлечения заемного капитала; повышение эффекта финансового левериджа и т.п.).
намечаемое поглощение других предприятий с целью получения эффекта синергизма (участие в приватизации сторонних государственных предприятий также может рассматриваться как вариант их поглощения, если при этом обеспечивается приобретение контрольного пакета акций или преимущественная доля в уставном фонде);
иные цели, требующие быстрой аккумуляции значительного объема собственного капитала.
в) Определение объема эмиссии. При определенииобъема эмиссии необходимо исходить из ранее рассчитанной потребности в привлечении собственного капиталаза счет внешних источников.
г) Определение номинала, видов и количества эмитируемых акций. Номинал акций определяется с учетом основных категорий предстоящих покупателей (наибольшиеноминалы акций ориентированы на их приобретениеинституциональными инвесторами, а наименьшие — наприобретение населением). В процессе определениявидов акций (простых и привилегированных) устанавливается целесообразность выпуска привилегированныхакций; если такой выпуск признан целесообразным, тоустанавливается соотношение простых и привилегированных акций (при этом следует иметь в виду, что всоответствии с действующим законодательством доляпривилегированных акций не может превышать 10% общего объема эмиссии). Количество эмитируемых акций
определяется исходя из объема эмиссии и номинала одной акции (в процессе одной эмиссии может быть установлен лишь один вариант номинала акций).
д) Оценка стоимости привлекаемого капитала. В соответствии с принципами такой оценки она осуществляется по двум параметрам: а) предполагаемому уровнюдивидендов (он определяется исходя из избранного типадивидендной политики); б) затрат по выпуску акций иразмещению эмиссии (приведенных к среднегодовомуразмеру). Расчетная стоимость привлекаемого капиталасопоставляется с фактической средневзвешенной стоимостью капитала и средним уровнем ставки процентана рынке капитала. Лишь после этого принимается окончательное решение об осуществлении эмиссии акций.
е) Определение эффективных форм андеррайтинга. Для того, чтобы быстро и эффективно провести открытоеразмещение эмитируемого объема акций, необходимоопределить состав андеррайтеров, согласовать с ними ценыначальной котировки акций и размер комиссионноговознаграждения, обеспечить регулирование объемовпродажи акций в соответствии с потребностями в потоке поступления финансовых средств, обеспечить поддержание ликвидности первой части (первого транша)размещенных акций на начальном этапе их обращения.
Управление привлечением заемного капитала за счет внутренних источников
сводится в основном к прогнозированию прироста суммы внутренней кредиторской задолженности нетоварного характера. Такой прогноз необходим для уточнения потребности в заемном капитале, привлекаемом из внешних источников. Прогноз прироста внутренней кредиторской задолженности основывается на планируемом приросте объема производства и реализации продукции.
Управление привлечением заемного капитала за счет внешних источников требует разработки специальной финансовой политики в этой области на предприятиях, использующих значительный объем заемного капитала.
Политика привлечения заемных средств представляет собой часть общей стратегии формирования капитала, заключающейся в обеспечении наиболее эффективных форм и условии привлечения заемного капитала из различных источников в соответствии с потребностями развития предприятия.
Процесс формирования политики привлечения предприятием заемных средств включает следующие основные этапы (рис. 18.9):
Рисунок 18.9. Основные этапы разработки политики привлечения предприятием заемных средств.
1. Анализ привлечения и использования заемных средств в предшествующем периоде. Целью такого анализа является выявление объема, состава и форм привлечения заемных средств предприятием, а также оценка эффективности их использования.
• На первом этапе анализа изучается динамика общего объема привлечения заемных средств в рассматриваемом периоде; темпы этой динамики сопоставляются
с темпами прироста суммы собственных финансовых ресурсов, объемов операционной и инвестиционной деятельности, общей суммы активов предприятия.
На втором этапе анализа определяются основные формы привлечения заемных средств, анализируется в динамике удельный вес сформированных финансового кредита, товарного кредита и внутренней кредиторской задолженности в общей сумме заемных средств, используемых предприятием.
На третьем этапе анализа определяется соотношение объемов используемых предприятием заемных средств по периоду их привлечения. В этих целях проводится соответствующая группировка используемого заемного капитала по этому признаку, изучается динамика соотношения кратко- и долгосрочных заемных средств предприятия и их соответствие объему используемых оборотных и внеооборотных активов.
На четвертой стадии анализа изучается состав конкретных кредиторов предприятия и условия предоставления ими различных форм финансового и товарного (коммерческого) кредитов. Эти условия анализируются с позиций их соответствия конъюнктуре финансового и товарного рынков.
На пятой стадии анализа изучается эффективность использования заемных средств в целом и отдельных их форм на предприятии. В этих целях используются показатели оборачиваемости и рентабельности заемного капитала, рассмотренные ранее. Первая группа этих показателей сопоставляется в процессе анализа со средним периодом оборота собственного капитала.
Результаты проведенного анализа служат основой оценки целесообразности использования заемных средств на предприятии в сложившихся объемах и формах.
2. Определение целей привлечения заемных средств в предстоящем периоде. Эти средства привлекаются предприятием на строго целевой основе, что является одним из условий последующего эффективного их использования. Основными целями привлечения заемных средств предприятиями являются:
а) пополнение необходимого объема постоянной части оборотных активов. В настоящее время большинство предприятий, осуществляющих производственную деятельность,
не имеют возможности финансировать полностью эту часть оборотных активов за счет собственного капитала. Значительная часть этого финансирования осуществляется за счет заемных средств;
б) обеспечение формирования переменной части оборотныхактивов. Какую бы модель финансирования активов неиспользовало предприятие, во всех случаях переменнаячасть оборотных активов частично или полностью финансируется за счет заемных средств;
в) формирование недостающего объема инвестиционных ресурсов. Целью привлечения заемных средств в этом случаевыступает необходимость ускорения ре&чизации отдельных реальных проектов предприятия (новое строительство, реконструкция, модернизация); обновление основных средств (финансовый лизинг) и т.п.
г) обеспечение социально-бытовых потребностей своих работников. В этих случаях заемные средства привлекаютсядля выдачи ссуд своим работникам на индивидуальноежилищное строительство, обустройство садовых и огородных участков и на другие аналогичные цели;
д) другие временные нужды. Принцип целевого привлечения заемных средств обеспечивается и в этом случае,хотя такое их привлечение осуществляется обычно накороткие сроки и в небольших объемах.
3. Определение предельного объема привлечения заемных средств. Максимальный объем этого привлечения диктуется двумя основными условиями:
а) предельным эффектом финансового левериджа. Так какобъем собственных финансовых ресурсов формируетсяна предшествующем этапе, общая сумма используемогособственного капитала может быть определена заранее.По отношению к ней рассчитывается коэффициент финансового левериджа (коэффициент финансирования),при котором его эффект будет максимальным. С учетом суммы собственного капитала в предстоящем периоде и рассчитанного коэффициента финансового левериджа вычисляется предельный объем заемных средств,обеспечивающий эффективное использование собственного капитала;
б) обеспечением достаточной финансовой устойчивостипредприятия. Она должна оцениваться не только с позиций самого предприятия, но и с позиций возможных его
кредиторов, что обеспечит впоследствии снижение стоимости привлечения заемных
средств.
С учетом этих требований предприятие устанавливает лимит использования заемных средств в своей хозяйственной деятельности.
Оценка стоимости привлечения заемного капитала из различных источников. Такая оценка проводится в разрезе различных форм заемного капитала, привлекаемого предприятием из внешних и внутренних источников. Результаты такой оценки служат основой разработки управленческих решений относительно выбора альтернативных источников привлечения заемных средств, обеспечивающих удовлетворение потребностей предприятия в заемном капитале.
Определение соотношения объема заемных средств, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе. Расчет потребности в объемах кратко- и долгосрочных заемных средств основывается на целях их использования в предстоящем периоде. На долгосрочный период (свыше 1 года) заемные средства привлекаются, как правило, для расширения объема собственных основных средств и формирования недостающего объема инвестиционных ресурсов (хотя при консервативном подходе к финансированию активов заемные средства на долгосрочной основе привлекаются и для обеспечения формирования оборотного капитала). На краткосрочный период заемные средства привлекаются для всех остальных целей их использования.
Расчет необходимого размера заемных средств в рамках каждого периода осуществляется в разрезе отдельных целевых направлений их предстоящего использования. Целью этих расчетов является установление сроков использования привлекаемых заемных средств для оптимизации соотношения долго- и краткосрочных их видов. В процесе этих расчетов определяются полный и средний срок использования заемных средств.
Полный срок использования заемных средств представляет собой период времени с начала их поступления до окончательного погашения всей суммы долга. Он включает в себя три временных периода: а) срок полезного использования; б) льготный (грационный) период; в) срок погашения.
а) срок полезного использования — это период времени, втечение которого предприятие непосредственно использует предоставленные заемные средства в своей хозяй-ственой деятельности;
б) льготный (грационный) период — это период времени с момента окончания полезного использования заемных средств до начала погашения долга. Он служит резервом времени для аккумуляции необходимых финансовых средств;
в) срок погашения — это период времени, в течение которого происходит полная выплата основного долга и процентов по используемым заемным средствам. Этот показатель используется в тех случаях, когда выплатаосновного долга и процентов осуществляется не одномоментно после окончания срока использования заемныхсредств, а частями в течение определенного периодавремени по предусмотренному графику.
Расчет полного срока использования заемных средств осуществляется в разрезе перечисленных элементов исходя из целей их использования и сложившейся на финансовом рынке практике установления льготного периода и срока погашения.
Средний срок использования заемных средств представляет собой средний расчетный период, в течение которого они находятся в использовании на предприятии.
Он определяется по формуле:
СС3 = ^+ЛП + — 2 2
где ССз — среднийсрок использования заемных средств; СП3 — срок полезного использования заемных средств; ЛП — льготный (грационный) период; ПП — срок погашения.
Средний срок использования заемных средств определяется по каждому целевому направлению привлечения этих средств; по объему их привлечения на кратко- и долгосрочной основе; по привлекаемой сумме заемных средств в целом.
Соотношение заемных средств, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе, может быть оптимизировано также с учетом стоимости их привлечения.
6. Определение форм привлечения заемных средств.
Эти формы дифференцируются в разрезе финансового
кредита; товарного (коммерческого) кредита; прочих форм. Выбор форм привлечения заемных средств предприятие осуществляет исходя из целей и специфики своей хозяйственной деятельности.
Определение состава основных кредиторов. Этот состав определяется формами привлечения заемных средств. Основными кредиторами предприятия являются обычно его постоянные поставщики, с которыми установлены длительные коммерческие связи, а также коммерческий банк, осуществляющий его расчетно-кассовое обслуживание.
Формирование эффективных условий привлечения кредитов. К числу важнейших из этих условий относятся: а) срок предоставления кредита; б) ставка процента за кредит; в) условия выплаты суммы процента; г) условия выплаты основной суммы долга; д) прочие условия, связанные с получением кредита.
Срок предоставления кредита является одним из определяющих условий его привлечения. Оптимальным считается срок предоставления кредита, в течение которого полностью реализуется цель его привлечения (например, ипотечный кредит — на срок реализации инвестиционного проекта; товарный кредит — на период полной реализации закупленных товаров и т.п.).
Ставка процента за кредит характеризуется тремя основными параметрами: ее формой, видом и размером.
По применяемым формам различают процентную ставку (для наращения суммы долга) и учетную ставку (для дисконтирования суммы долга). Если размер этих ставок одинаков, то предпочтение должно быть отдано процентной ставке, так как в этом случае расходы по обслуживанию долга будут меньшими.
По применяемым видам различают фиксированную ставку процента (устанавливаемую на весь срок кредита) и плавающую ставку процента (с периодическим пересмотром ее размера в зависимости от изменения учетной ставки центрального банка, темпов инфляции и конъюнктуры финансового рынка). Время, в течение которого ставка процента остается неизменной, называется процентным периодом. В условиях инфляции для предприятия предпочтительней является фиксированная ставка или плавающая ставка с высоким процентным периодом.
• Размер ставки процента за кредит является определяющим условием при оценке его стоимости. По товарному кредиту он принимается при оценке в размере ценовой скидки продавца за осуществление немедленного расчета за поставленные товары, выраженной в годовом исчислении
Условия выплаты суммы процента характеризуются порядком выплаты его суммы. Этот порядок сводится к трем принципиальным вариантам: выплате всей суммы процента в момент предоставления кредита; выплате суммы процента равномерными частями; выплате всей суммы процента в момент уплаты основной суммы долга (при погашении кредита). При прочих равных условиях предпочтительным является третий вариант.
Условия выплаты основной суммы долга характеризуются предусматриваемыми периодами его возврата. Эти условия сводятся к трем принципиальным вариантам: частичному возврату основной суммы долга в течение общего периода функционирования кредита; полному возврату всей суммы долга по истечении срока использования кредита; возврата основной или части суммы долга с предоставлением льготного периода по истечении срока полезного использования кредита. При прочих равных условиях третий вариант является для предприятия предпочтительней.
Прочие условия, связанные с получением кредита, могут предусматривать необходимость его страхования, выплаты дополнительного комиссионного вознаграждения банку, разный уровень размера кредита по отношению к сумме заклада или залога и т.п.
9. Обеспечение эффективного использования кредитов.
Критерием такой эффективности выступают показатели оборачиваемости и рентабельности заемного капитала.
10. Обеспечение своевременных расчетов по полученным кредитам. С целью этого обеспечения по наиболее крупным кредитам может заранее резервироваться специальный возвратный фонд. Платежи по обслуживанию кредитоввключаются в платежный календарь и контролируются впроцессе мониторинга текущей финансовой деятельности.
На предприятиях, привлекающих большой объем заемных средств в форме финансового и товарного (коммерческого) кредита, общая политика привлечения заемных средств может быть детализирована затем в разрезе указанных форм кредита.