Глава 17. Управление стоимостью капитала
17.1. ПОНЯТИЕ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА ИПРИНЦИПЫЕЕ
ОЦЕНКИ
Одной из вижнейших предпосылок эффективного управления формированием прибыли предприятия в процессе финансовой деятельности является оценка стоимости его капитала. В современной отечественной литературе это понятие характеризуется иногда иными терминами — "затраты на капитал", "издержки капитала", "издержки финансирования капитала" и некоторыми другими. Однако наиболее широкое распространение в специальной отечественной литературе получил термин "стоимость капитала" [cost of capital], который и будет использован в процессе дальнейшего изложения связанной с ним концепции. Эта концепция является одной из базовых теорий всей системы финансового менеджмента.Сущность концепции стоимости капитала состоит в том, что как фактор производства и инвестиционный ресурс капитал в любой своей форме имеет определенную стоимость, уровень которой должен учитываться в процессе его вовлечения в экономический процесс.
Характеризуя экономическое содержание этой концепции, непосредственно связанной с механизмом формирования капитала предприятия, следует выделить такие основные ее аспекты:
1. Важнейшей характеристикой стоимости капитала выступает ее уровень. Этот показатель имеет различный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйствования:
для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капитала характеризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в пользование капитал;
для субъектов хозяйствования, формирующих капитал с целью производственного или инвестиционного его исполъ-
: зования, уровень его стоимости характеризует удельные i затраты по привлечению и обслуживанию используемых
финансовых средств, т. е. цену, которую они платят за использование капитала.
2. Уровень стоимости капитала существенно различается по отдельным его элементам (компонентам). Под
элементом (компонентом) капитала в процессе оценки его стоимости понимается каждая его разновидность по отдельным источникам формирования (привлечения). В качестве таких элементов выступает капитал, привлекаемый путем реинвестирования полученной предприятием прибыли ("нераспределенная прибыль"); эмиссии привилегированных акций; эмиссии простых акций; получения банковского кредита; эмиссии облигаций; финансового лизинга и т. п.
Для сопоставимой оценки стоимость каждого элемента капитала выражается обычно годовой ставкой процента.
Уровень стоимости каждого элемента капитала не является постоянной величиной и существенно колеблется во времени под влиянием различных факторов.
3. В процессе формирования капитала оценка уровняего стоимости осуществляется не только в разрезе отдельных его элементов, но и по предприятию в целом. Показателем такой оценки выступает "средневзвешенная стоимость капитала" [weighted average cost of capital —WACC]. Она определяется как среднеарифметическаявзвешенная величина стоимости отдельных элементовкапитала. В качестве "весов" каждого из элементов выступает его удельный вес в общей сумме сформированного(используемого) или намечаемого к формированию капитала. Исходной базой расчета средневзвешенной стоимости капитала являются следующие данные, полученные в процессе поэлементной оценки капитала:
|
Показатели |
Элементы капитала, выделенные в процессе оценки | ||||
|
1 |
2 |
... |
n-1 |
п | |
|
1. Стоимость отдельных элементов капитала, % (Ci) 2. Удельный вес отдельных элементов капитала в общей его сумме, выраженный десятичной дробью, Уі |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
стоимость капитала (ССК), принципиальная формула расчета которой имеет вид:
н
ССК = хУf ,
ІД
Исходя из механизма оценки средневзвешенной стоимости капитала предприятия можно сделать вывод, что этот показатель интегрирует в себе информацию о конкретном составе элементов сформированного (формируемого) капитала, их значимости в общей его сумме, а также о стоимости каждого индивидуального его элемента.
В процессе экономической деятельности отдельных субъектов хозяйствования средневзвешенная стоимость капитала может быть определена в следующих вариантах:
фактическая средневзвешенная стоимость капитала (рассчитанная по фактически сложившейся структуре элементов капитала и фактическому уровню стоимости каждого из них);
прогнозируемая средневзвешенная стоимость капитала (рассчитанная по планируемой динамике структуры элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них).
оптимальная средневзвешенная стоимость капитала (по оптимизированной целевой структуре элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них).
4. Оценка и прогнозирование средневзвешенной стоимости капитала на конкретном предприятии должны осуществляться с учетом многих факторов. Основными из таких факторов являются:
структура элементов капитала по источникам его формирования;
продолжительность использования привлекаемого капитала;
уровень риска хозяйственной деятельности предприятия, характеризуемый состоянием его финансовой устойчивости, платежеспособности, деловой активности и рентабельности;
в средняя ставка ссудного процента и ее динамика, определяемая колебаниями конъюнктуры рынка денег и рынка капитала;
о уровень ставки налогообложения прибыли, установленный для данного вида деятельности, и система налоговых льгот;
в дивидендная политика предприятия, определяющая стоимость собственного капитала;
о доступность различных источников финансирования, определяющая финансовую гибкость предприятия;
• отраслевые особенности деятельности предприятия, определяющие длительность его операционного цикла и уровень ликвидности активов;
о соотношение объемов капитала, используемого в операционной и
инвестиционной деятельности предприятия;
в стадия жизненного цикла предприятия.
Под влиянием перечисленных факторов средневзвешенная стоимость капитала постоянно изменяется в процессе экономического развития предприятия.
5. Обеспечение эффективного формирования капитала предприятия в процессе его развития требует постоянной оценки его предельной стоимости. Под предельной стоимостью капитала [marginal cost of capital] понимается уровень стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием.
Концепция формирования предельной стоимости капитала базируется на том, что экономическое поведение субъекта хозяйствования предполагает использование на первоначальной стадии формирования капитала его элементов с наиболее низкой стоимостью; в процессе своего развития по мере исчерпания источников привлечения капитала с таким уровнем стоимости предприятие вынуждено прибегать к привлечению элементов капитала с более высоким уровнем стоимости. Следовательно, по мере развития предприятия и привлечения им все большего объема нового капитала показатель предельной его стоимости постоянно возрастает.
По каждому отдельному элементу капитала возрастание предельной стоимости капитала носит скачкообразный характер. Это означает, что до определенного размера привлечения нового капитала по данному
элементу уровень его стоимости остается прежним, а затем новая единица капитала привлекается по более высокой стоимости (этот новый уровень стоимости элемента капитала также сохраняется до определенных пределов его привлечения, после чего наступает очередной его скачок).
Графически механизм формирования предельной стоимости капитала представлен на рисунке 17.1.
 |
|
Рисунок 17.1. График динамики предельной стоимости капитала предприятия по отдельному его элементу. Приведенный график иллюстрирует скачкообразный характер изменения предельной стоимости капитала по отдельному его элементу по мере возрастания объема дополнительного его привлечения. Точка, в которой происходит каждый новый скачок уровня стоимости дополнительно привлекаемого капитала, называется "точкой разрыва" [break point — ВР]. На представленном графике такими "точками разрыва" являются точки А, Б, В, Ги Д. Увеличение уровня стоимости привлечения каждой дополнительной единицы отдельного элемента капита-И.А. Бланк ла в "точке разрыва" приводит одновременно к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала предприятия. Следовательно "точка разрыва" характеризует не только новый скачок уровня стоимости отдельного элемента капитала, |
С помощью "точки разрыва" можно определить, какая сумма дополнительного капитала может быть привлечена предприятием, прежде чем возрастет предельная средневзвешенная стоимость капитала. Алгоритм этого расчета имеет следующий вид:
Если предельная средневзвешенная стоимость возрастает за счет привлечения предприятием дополнительного капитала лишь по одному элементу, то динамика такого возрастания графически будет носить скачкообразный характер, проиллюстрированный на рис. 17.1 (координата такого графика вместо уровня стоимости отдельного элемента капитала будет отражать уровень средневзвешенной стоимости капитала, а кривая динамики — предельную средневзвешенную стоимость капитала).
Вместе с тем, на предприятиях наращивающих свой экономический потенциал высокими темпами, привлечение дополнительного капитала может осуществляться по многим его элементам и в достаточно больших объемах. Такие условия формирования дополнительного капитала будут характеризоваться многочисленными "точками разрыва", в результате чего динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала будет графически представлена не скачкообразной, а сглаженной непрерывной линией (рис. 17.2).
 |
|
Рисунок 17.2. График формирования предельной средневзвешенной стоимости капитала предприятия при множественности „точек разрыва". Точка А на представленном графике характеризует ту границу привлечения предприятием дополнительного капитала, преодоление которой вызывает рост предельной средневзвешенной стоимости капитала. Динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала отражает рост объема его дополнительного привлечения только из внешних собственных и заемных источников. 6. Показатели средневзвешенной и предельной стоимости капитала характеризуются многоаспектным применением во всех сферах финансовой деятельности предприятия, связанных с формированием и использованием капитала. Рассмотрим основные сферы применения этих показателей в финансовой деятельности предприятия (рис. 17.3). • Показатели стоимости отдельных элементов и средневзвешенной стоимости капитала используются в процессе выбора оптимальных схем финансирования нового бизнеса. Оценка |
|
этих показателей составляет основу формирования управленческих решений, связанных с привлечением капитала из альтернативных источников. |
 |
На основе этих показателей формируется и оптимизируется структура капитала по источникам его привлечения.
о Уровень средневзвешенной стоимости капитала является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости предприятия. Снижение средневзвешенной стоимости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия и наоборот. Особенно оперативно эта зависимость проявляется в оценке деятельности акционерных компаний открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при соответственном снижении или росте уровня средневзвешенной стоимости капитала. Следовательно эффективное управление средневзвешенной стоимости капитала является одним из самостоятельных направлений повышения рыночной стоимости предприятия.
Средневзвешенная стоимость капитала служит мерой оценки достаточности формирования прибыли предприятия от операционной деятельности. Так как средневзвешенная стоимость капитала характеризует ту часть прибыли, которая должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кредиторам предприятия за использование сформированного или привлечение нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее размеров. Чем выше положительная разница между уровнем рентабельности операционной деятельности и уровнем средневзвешенной стоимости капитала, тем большим внутренним финансовым потенциалом обеспечения своего развития располагает предприятие.
Предельная средневзвешенная стоимость капитала выступает критериальным показателем принятия управленческих решений в сфере реального инвестирования предприятия. Если внутренняя ставка доходности по рассматриваемому инвестиционному проекту ниже уровня предельной средневзвешенной стоимости капитала, такой проект должен быть отвергнут, так как он не будет генерировать рост капитала в результате своей реализации. В этом своем качестве предельная средневзвешенная стоимость капитала выступает "ставкой отказа" от
принятия к реализации неэффективных реальных инвестиционных проектов.
Показателъ средневзвешенной стоимости капитала служит критерием принятия управленческих решений при использовании денежных средств предприятия в сфере финансового инвестирования. Так как эффективность финансового инвестирования должна обеспечивать генерирование дополнительных денежных потоков, то при оценке доходности отдельных финансовых инструментов исходной базой сравнения выступает уровень средневзвешенной стоимости капитала. Этот показатель позволяет оценить не только приемлемость уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования, но и сформировать наиболее эффективные направления и виды этого инвестирования на предварительной стадии формирования инвестиционного портфеля. И естественно, этот показатель служит мерой оценки приемлемости уровня доходности сформированного портфеля финансовых инвестиций предприятия в целом.
Уровень предельной средневзвешенной стоимости капитала является критериальным показателем оценки эффективности формирования соответствующего типа политики финансирования предприятием своих оборотных активов (рабочего капитала). Исходя из этого показателя, прогнозируемого на ближайшую перспективу, предприятие формирует агрессивный, умеренный (компромиссный) или консервативный тип политики финансирования этих активов.
Показателъ средневзвешенной стоимости капитала предприятия выступает критерием принятия управленческих решений относительно использования аренды (лизинга) производственных основных средств. Если стоимость обслуживания финансового лизинга превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала предприятия, использование этого направления формирования производственных основных средств для предприятия невыгодно, так как оно приведет к снижению его рыночной стоимости.
• Прогнозируемый уровень средневзвешенной стоимости капитала является одним из элементов обоснования эффективности управленческих решений по вопросу слияния предприятий. Эта
эффективность обеспечивается при условии, что уровень средневзвешенной стоимости капитала создаваемого предприятия будет ниже, чем средневзвешенной стоимости капитала объединяемых предприятий. Такое снижение средневзвешенной стоимости создаваемого предприятия обеспечивается совершенствованием структуры элементов капитала нового предприятия, использованием эффекта "налогового щита" и т.п.
в Уровень средневзвешенной стоимости капитала позволяет оценить степень риска в хозяйственной деятельности предприятия. В условиях высокого уровня этого риска как инвесторы, так и кредиторы требуют обеспечения повышенной нормы доходности на предоставляемый капитал, в результате чего возрастает средневзвешенный его уровень. И наоборот — низкий уровень риска хозяйственной деятельности предприятия позволяет ему привлекать капитал из внешних источников с более низкой стоимостью, что формирует и более низкий уровень средневзвешенной стоимости капитала.
• Достигнутый или прогнозируемый уровень средневзвешенной стоимости капитала предприятия используется им как норма процентной ставки в процессе наращения или дисконтирования стоимости денежных потоков. В этом своем качестве средневзвешенная стоимость капитала индивидуализирует среднерыночную норму ссудного процента с учетом структуры элементов капитала, меры риска его использования, типа дивидендной политики предприятия и других факторов, определяющих специфику его хозяйственной деятельности.
Проведенный обзор показывает, что показатели оценки стоимости капитала являются важным инструментом обоснования управленческих решений, направленных на повышение эффективности хозяйственной деятельности предприятия в целом и рациональности формирования его капитала, в частности.
Развитие предприятия требует прежде dcero мобилизации и повышения эффективности использования собственного капитала, так как это обеспечивает рост его финансовой устойчивости и уровня платежеспособности. Поэтому первоочередное внимание должно быть уделено оценке стоимости собственного капитала в разрезе отдельных его элементов и в целом с учетом ранее рассмотренных методических принципов.
Оценка стоимости собственного капитала капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются:
а) необходимость постоянной корректировки балансовой суммы собственного капитала в процессе осуществления оценки. Такая корректировка основана на результатах переоценки стоимости активов, сформированныхза счет собственного капитала, в соответствии с рыночной их стоимостью. При этом корректировке подлежиттолько используемая часть собственного капитала, таккак вновь привлекаемый собственный капитал оцененв текущей рыночной стоимости
б) оценка стоимости вновь привлекаемого собственного капитала носит вероятностный, а следовательно, взначителъной мере условный характер. Если привлечение заемного капитала основывается на определенныхконттрактных или иных фиксированных обязательствахпред приятия, то привлечение основной суммы собственного капитала таких контрактных обязательств несодержит (за исключением эмиссии привилегированныхакций). Любые обязательства предприятия по выплатепроцентов на паевой капитал, дивидендов держателямпростых акций и т.п., не носят характер контрактныхобязательств и являются лишь расчетными плановымивеличинами которые могут быть скорректированы порезультатакм предстоящей хозяйственной деятельности;
в) суммы выплат собственникам капитала входят всостав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собственного капитала в сравнении с заемым.Выплаты собственникам капитала в форме процентов идивидендов осуществляются за счет чистой прибыли
предприятия в то время как выплаты процентов за используемый заемный капитал осуществляются за счет издержек (себестоимости), а следовательно в состав налогооблагаемой базы по прибыли не входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь привлекаемого собственного капитала в сравнении с заемным;
г) привлечение собственного капитала связано с более высоким уровнем риска инвесторов, что увеличиваетего стоимость на размер премии за риск. Это связано стем, что претензии собственников основной части этогокапитала (за исключением владельцев привилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротствепредприятия в последнюю очередь;
д) привлечение собственного капитала не связано, какправило, с возвратным денежным потоком по основнойего сумме, что определяет выгодность использования этогоисточника предприятием несмотря на более высокую егостоимостъ. Если по заемному капиталу возвратный денежный поток наряду с платежами по его обслуживанию включает и возврат суммы основного долга в установленные сроки, то по привлекаемому собственномукапиталу возвратный денежный поток включает, какправило, только платежи процентов и дивидендов собственникам (за исключением отдельных случаев выкупапредприятием собственных акций или паев). Это определяет большую безопасность использования собственногокапитала с позиций обеспечения платежеспособностей финансовой устойчивости предприятия, что стимулирует его готовность идти на более высокую стоимостьпривлечения этого капитала.
С учетом этих особенностей рассмотрим механизм оценки и управления стоимостью собственного капитала. Базовые элементы такой оценки и управления стоимостью приведены на рис. 17.4.
1. Стоимость функционирующего собственного капитала имеет наиболее надежный базис расчета в виде отчетных данных предприятия. В процессе такой оценки учитываются:
а) средняя сумма используемого собственного капитала в отчетном периоде по балансовой стоимости. Этот показатель служит исходной базой корректировки суммы собственного капитала с учетом текущей рыночной
™ _ЧПсхіОО
где СКфо — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %;
« .. ..ЧПс — сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам предприятия в процессе ее распределения за отчетный период; СК — средняя сумма собственного капитала предприятия в отчетном периоде.
Процесс управления стоимостью этого элемента собственного капитала определяется прежде всего сферой использования — операционной деятельностью предприятия. Он связан с формированием операционной прибыли предприятия и осуществляемой им политикой распределения прибыли (формы такой политики будут рассмотрены далее).
Соответственно стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде
 |
|
Рисунок 17.4. Система базовых элементов оценки и управления стоимостью собственного капитала предприятия. его оценки. Расчет этого показателя осуществляется по методу средней хронологической за ряд внутренних отчетных периодов; б) средняя сумма используемого собственного капитала в текущей рыночной оценке. Методика расчета этого показателя изложена ранее. в) сумма выплат собственникам капитала (в формепроцентов, дивидендов и т.п.) за счет чистой прибылипредприятия. Эта сумма и представляет собой ту цену,которую предприятие платит за используемый капиталсобственников. В большинстве случаев эту цену определяют сами собственники, устанавливая размер процентов или дивидендов на вложенный капитал в процессераспределения чистой прибыли. Стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде определяется по следующей формуле: |
определяется по формуле:
где СКфп — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в плановом периоде, %; СКф0 — стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %; ПВт — планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного капитала, выраженный десятичной дробью.
2. Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода оценивается с учетом определенных прогнозных расчетов. Так как нераспределенная прибыль представляет собой ту капитализированную ее часть, которая будет использована в предстоящем периоде, то ценой сформированной нераспределенной прибыли выступают планируемые на ее сумму выплаты собственникам, которым она принадлежит.
Такой подход к оценке нераспределенной прибыли основан на том, что если бы она была выплачена собственникам капитала при ее распределении по результатам отчетного периода, то они, инвестировав ее в любые объекты, получили бы определенную прибыль, которая
являлась бы ценой этого инвестированного капитала. Но собственники предпочли инвестировать эту прибыль в собственное предприятие, следовательно, ее ценой выступает
планируемая к распределению сумма чистой прибыли предстоящего периода на эту часть инвестируемого капитала.
С учетом такого подхода стоимость нераспределенной прибыли (СНП) приравнивается к стоимости функционирующего собственного капитала предприятия (СКфп) в
плановом СНП — СКфП. периоде:
Такой подход позволяет сделать следующий вывод: коль скоро стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде и стоимость нераспределенной прибыли в этом же периоде равны, при оценке средневзвешенной стоимости капитала в плановом периоде эти элементы капитала могут рассматриваться как единый суммированный элемент, т.е. включаться в оценку с единым суммированным удельным весом.
Процесс управления стоимостью нераспределенной прибыли определяется прежде всего сферой ее использования — инвестиционной деятельностью. Поэтому цели управления этой частью капитала подчинены целям инвестиционной политики предприятия и соответственно норма инвестиционной прибыли (внутренняя ставка доходности) всегда должна соотноситься с уровнем стоимости нераспределенной прибыли.
3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капитала рассчитывается в процессе оценки ференцированно по привилегированным акциям и по простым акциям (или дополнительно привлекаемым паям).
Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяется с учетом фиксированного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен. Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного элемента капитала, так как обслуживание обязательств по привилегированным акциям во многом совпадет с обслуживаем обязательств по заемному капиталу. Однако существенным различием в характере этого обслуживания
с позиций оценки стоимости является то, что выплаты по обслуживанию заемного капитала относятся на издержки (себестоимость) и поэтому исключены из состава налогооблагаемой прибыли, а дивидендные выплаты по привилегированным акциям осуществляются за счет чистой прибыли предприятия, т.е. не имеют "налогового щита" Кроме выплаты дивидендов, к расходам предприятия относятся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так называемый "издержки размещения"), которые составляют ощутимую величину.
С учетом этих особенностей стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций рассчитывается по формуле: ;
сск =
ДпрХІРО
Кпрх(1-Э3)’
ССКПр —стоимость
где
собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, %; Дпр — сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с контрактными обязательствами эмитента; Кпр — сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций; ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.
Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии простых акций (или дополнительно привлекаемых паев) требует учета таких показателей:
а) суммы дополнительной эмиссии простых акций(или суммы дополнительно привлекаемых паев);
б) суммы дивидендов, выплаченных в отчетномпериоде на одну акцию (или суммы прибыли выплаченной собственникам на единицу капитала);
в) планируемого темпа роста выплат прибыли собственникам капитала в форме дивидендов (или процентов);
г) планируемых затрат по эмиссии акций (или привлечению дополнительного паевого капитала).
В процессе привлечения этого вида собственного капитала следует иметь в виду, что по стоимости он
является наиболее дорогим, так как расходы по его обслуживанию не уменьшают базу налогообложения прибыли, а премия за риск — наиболее высокая, так как этот капитал при банкротстве предприятия защищен в наименьшей степени.
Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), осуществляется по следующей формуле:
где ССКПА — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %;Кд — количество дополнительно эмитируемых акцищДПА — сумма дивидендов, выплаченных на однупростую акцию в отчетном периоде (иливыплат на единицу паев), %;ПВх — планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный десятичнойдробью;Кпд" сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций (допол-и нительных паев);
ЭЗ — затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополнительных паев).
Процесс управления стоимостью привлечения собственного капитала за счет внешних источников характеризуется высоким уровнем сложности и требует соответственно высокой квалификации исполнителей. Это управление осуществляется путем разработки и реализации эмиссионной политики предприятия, а также его дивидендной политики (или политики распределения прибыли).
С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов собственного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей сумме его привлечения может быть рассчитан показатель средневзвешенной стоимости собственного капитала предприятия.
17.3. УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА
Недостающую потребность в капитале, которую не может обеспечить его формирование за счет собственных внутренних и внешних источников, предприятие удовлетворяет путем привлечения собственного капитала. Многообразие источников и условий предложения заемного капитала определяет необходимость осуществления сравнительной оценки эффективности формирования заемного капитала в разрезе отдельных их видов и форм. Основу такой оценки составляет определение стоимости привлекаемого заемного капитала в разрезе отдельных его элементов.Оценка стоимости заемного капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются:
а) относительная простота формирования базовогопоказателя оценки стоимости. Таким базовым показателем, подлежащим последующей корректировке, является стоимость обслуживания долга в форме процентаза кредит, купонной ставки по облигации и т.п. Этотпоказатель прямо оговорен условиями кредитного договора, условиями эмиссии или другими формами контрактных обязательств предприятия;
б) учет в процессе оценки стоимости заемных средствналогового корректора. Так как выплаты по обслуживанию долга (процентов за кредит и других форм этогообслуживания) относятся на издержки (себестоимость)продукции, они уменьшают размер налогооблагаемойбазы предприятия, а соответственно снижают размерстоимости заемного капитала на ставку налога на прибыль. Как и в формуле расчета эффекта финансовоголевериджа налоговый корректор представляет собойследующий множитель: (1 — Снп), где Снп — ставканалога на прибыль, выраженная десятичной дробью;
в) стоимость привлечения заемного капитала имеетвысокую степень связи с уровнем кредитоспособностипредприятия, оцениваемым кредитором. Чем выше уровень кредитоспособности предприятия по оценке кредитора (т.е. чем выше его кредитный рейтинг на финансовом рынке), тем ниже стоимость привлекаемогоэтим предприятием заемного капитала (наименьшаяставка процента за кредит в любой его форме — ставка
прайм раит — устанавливается кредиторами для так называемых "первоклассных заемщиков");
г) привлечение заемного капитала всегда связано с возвратным денежным потоком не только по обслуживанию долга, но и по погашению обязательства по основной сумме этого долга. Это генерирует особые виды инвестиционных рисков, наиболее опасных по своим последствиям (приводящим иногда к банкротству предприятия). Такие риски проявляются вне зависимости от форм и условий привлечения заемного капитала. Вместе с тем, снижение уровня этих рисков вызывает, как правило, повышение стоимости заемного капитала. Так, ставка процента по долгосрочному кредиту во всех его формах, позволяющая предприятию снизить риск неплатежеспособности в текущем периоде, всегда выше, чем по краткосрочному.
|
Рассмотрим особенности оценки и управления стоимостью заемного капитала в разрезе базовых его элементов, приведенных на рис. 17.5. |
 |
|
Рисунок 17.5. Система базовых элементов оценки и управления стоимостью заемного капитала предприятия. 1. Стоимость финансового кредита оценивается в разрезе двух основных источников его предоставления на современном этапе — банковского кредита и финансового лизинга-(принципиальные положения такой оценки могут г быть; использованы и при привлечении пред-приятием-финансового кредита из других источников). а) стоимость банковского кредита, несмотря намногообразие его видов, форм и условий, определяетсяна основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточненийюна должна быть увеличена на размер других затратпредприятия, обусловленных условиями кредитногосоглашения (например, страхования кредита за счетзаемщика) и уменьшена на ставку налога на прибыль сцелью отражения реальных затрат предприятия. С учетом этих положений стоимость заемного капитала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле: |
ПКБ — ставка процента за банковский кредит, %;-< СНП — ставка налога на прибыль, выраженная деся--; тичной дробью;
ЗПБ — уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме, выраженный десятичной дробью.
Если предприятие не несет дополнительных затрат по привлечению банковского кредита или если эти расходы несущественны по отношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула оценки используется без ее знаменателя (базовый ее вариант).
Управление стоимостью банковского кредита сводится к выявлению таких его предложений на финансовом рынке, которые эту стоимость минимизируют как по ставке процента за кредит, так и по другим условиям его привлечения (при неизменности привлекаемой суммы кредита и срока его использования).
б) Стоимость финансового лизинга — одной из современных форм привлечения
финансового кредита — определяется на основе ставки лизинговых платежей (лизинговой ставки). При этом следует учитывать, что эта ставка включает две составляющие — а) постепенный возврат суммы основного долга (он представляет собой годовую норму амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после его Оплаты он передается в собственность арендатору); б) стоимость непосредственного обслуживания лизингового долга. С учетом этих особенностей стоимость финансового лизинга оценивается по следующей формуле:
СГЛ (ЛС-НА)х(І-Сцгі)
1'ЗПфл '
где СФЛ — стоимость заемного капитала, привлекаемого на условиях финансового лизинга, %; Л С — годовая лизинговая ставка, %; НА — годовая норма амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, %; СНП — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЗПФЛ — уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выраженный десятичной дробью.
Управление стоимостью финансового лизинга основывается на двух критериях: а) стоимость финансового лизинга не должна превышать стоимости банковского кредита, предоставляемого на аналогичный период (иначе предприятию выгодней получить долгосрочный банковский кредит для покупки актива в собственность); б) в процессе использования финансового лизинга должны быть выявлены такие предложения, которые минимизируют его стоимость.
2. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций,
оценивается на базе ставки купонного процента по ней, формирующего сумму периодических купонных выплат. Если облигация продается на иных условиях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении.
В первом случае оценка осуществляется по формуле:
соз = скха-сНп)
і-эз0 ’
Раздел IV. Управление формированием прибыли предприятия в процессе финансовой деятельности
где СОЗк —стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %; СК —ставка купонного процента по облигации, %; СНП — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; к-. ЭЗО —уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью. Во втором случае расчет стоимости производится по следующей формуле:
СОЗ = Дг х(1-Снп)хЮ0 Д (Н0 - Дг)х(1-Э30) ’
где СОЗд— стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %; Дг — среднегодовая сумма дисконта по облигации; HQ — номинал облигации, подлежащей погашению; Сип — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЭЗо — уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за счет эмиссии средств, выраженный десятичной дробью.
Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом случае сводится к разработке соответствующей эмиссионной политики, обеспечивающей полную реализацию эмитируемых облигаций на условиях, не выше среднерыночных.
3. Стоимость товарного (коммерческого) кредита
оценивается в разрезе двух форм его предоставления:
а) по кредиту в форме краткосрочной отсрочки платежа:
б) по кредиту в форме долгосрочной отсрочки платежа,оформленной векселем.
а) стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, на первый взгляд представляется нулевой, так как в соответствии со сложившейся коммерческой практикой отсрочка расчетов за поставленную продукцию в пределах обусловленного срока (как правило, до одного месяца) дополнительной платой не облагается. Иными словами, внешне эта форма кредита выглядит как бесплатно предоставляемая поставщиком финансовая услуга.
Однако в реальности это не так. Стоимость каждого такого кредита оценивается размером скидки с цены продукции, при осуществлении, наличного платежа за нее. Если по условиям контракта отсрочка платежа допускается в пределах месяца со дня поставки (получения) продукции, а размер ценовой скидки за наличный платеж составляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлеченного товарного кредита, а в расчете на год эта стоимость будет составлять: 5% х 360 / 30 = 60%.
Таким образом, на первый взгляд бесплатное предоставление такого товарного кредита, может оказаться самым дорогим по стоимости привлечения источником заемного капитала.
Расчет стоимости товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, осуществляется по следующей формуле:
СТК ..(ЦС*360)х(1-Сніі)
ПО ’
где СТКк. — стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого на условиях краткосрочной отсрочки платежа, %;
ЦС — размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию ("платежа против документов"), %; Сип — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;
ПО — период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях.
Учитывая, что стоимость привлечения этого вида заемного капитала носит скрытый характер, основу управления этой стоимостью составляет обязательная оценка ее в годовой ставке по каждому предоставляемому товарному (коммерческому) кредиту и ее сравнение со стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практика показывает, что во многих случаях выгодней взять банковский кредит для постоянной немедленной оплаты продукции и получения соответствующей ценовой скидки, чем пользоваться такой формой товарного (коммерческого) кредита.
б) стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением
векселем формируется на тех же условиях, что и банковского, однако должна учитывать при этом потерю ценовой скидки за наличный платеж за продукцию. Расчет стоимости этой формы товарного (коммерческого) кредита осуществляется по формуле:
ГТК ПКвх(1-Снп)
в 1-ЦС ’
где CTKB — стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем, %;
ПКв —ставка процента за вексельный кредит, %;
Сип — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; ЦС — размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию, выраженный десятичной дробью.
Управление стоимостью этой формы товарного (коммерческого) кредита, как и банковской, сводится к поиску вариантов поставок аналогичной продукции, минимизирующих.размеры этой стоимости.
4. Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия при определении средневзвешенной стоимости капитала учитывается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное финансирование предприятия за счет этого вида заемного капитала. Сумма этой задолженности условно приравнивается к собственному капиталу только при расчете норматива обеспеченности предприятия собственными оборотными средствами; во всех остальных случаях эта часть так называемых "устойчивых пассивов" рассматривается как краткосрочно привлеченный заемный капитал (в пределах одного месяца). Так как сроки выплат этой начисленной задолженности (по заработной плате, налогам, страхованию и т.п.) не зависят от предприятия, она не относится к управляемому финансированию с позиций оценки стоимости капитала.
С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов заемного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть определена средневзвешенная стоимость заемных финансовых ресурсов предприятия.