Глава 3 Первые шаги поведенческого финансового менеджмента

В предыдущей главе мы начали говоритьотом, что все в мире меняется Все деревья рано или поздно падают на землю, все теории рано или поздно оказываются несостоятельными Все люди умирают, и все покупатели рано или поздно продают го, что купили. Любой шалтай-болтай сваливается со стены. В научном подходе к изучению идей структурное изменение чаще всего называют сменой парадигм Соответствующая терминология была предложена Томасом С Канном в его книге «The Structure of Scientific Revolutions» («Структура научных революций»). В качестве классических примеров таких революций можно привести Н Коперника, И. Ньютона, А. Эйнштейна. Свою номенклатуру смен парадигм предложил экономистам Й Шумпетер, придумавший термин «Творческое разрушение». Его идея не сильно отличается о г предложения Николая Кондратьева о длинных волнах в экономике. Все эти экономисты пытались теоретизировать на тему экономических последствий изменений и инноваций. Инновации, будь то в методах производства, в науке, в идеях или в социальных сдвигах, являются движущей силой перемен.

В любой емсие парадигм существуют «бунтари», продвигающие свои радикальные идеи, в то время как «старая школа» пассивно смыкает свои ряды. В «финансовом деле», т. е. в торговле ценными бумагами и финансовом менеджменте, всегда существует институциональная толпа тех, кто вложил свой физический, интеллектуальный и психологический капитал в «дело» последней парадигмы. Их проклянут, если они «изменят» своим убеждениям ил11 снизят свои коі про в км, признав ошибки «своей» парадигмы. «Старую гвардию» ждет та же печальная участь, что 11 яичного шалтай-болтая. Вся парадигмова конница и вся парадигмова рать не может шалтай-болтая собрать. Однако «гвардия» может образовать кольцо вокруг «места падения» и какое-то время ходить по скорлупе. Вот почему «перетягивание каната» между отрицанием и признанием происходит и болезненно, и настойчиво. Так уж исторически сложилось. По прошествии многих лет события прошлого кажутся спокойными и безмятежными, однако «в процессе» все выглядит совсем не так. Уолтер Бейджхот, английский социолог XIX із. и один из ранних редакторов журнала «The Economist», отмечал: «Одна из самых сильных болей, свойственных человеческой натуре, — это боль рождения новой идеи».

Как сменяются парадигмы на этот раз

Смену парадигмы трудно заметить в реальном времени, потому что сами изменения охватывают достаточно долгий временной период. Обычно домшшрую-

щая теория оказывается все менее и менее эффективной в объясиеі іии событий, в то время как новое теоретическое предложение становится все обоснованнее и обоснованнее. Так происходит и с поведенческой экономикой. Процесс этого изменения состоит из различных стадий. Иногда то, что кажется новой идеей, является лишь широким признанием идеи уже сформировавшейся. Момент «прорыва» наступает, когда новая парадигма, уже почти полностью сформировавшаяся, получает резкий всплеск признания, связанный, как правило, с особенно острыми событиями. В 1998--2002 гг. произошли три таких конструктивных события, три переломных точки, высветивших несостоятельность рациональности, показавших превосходство рыночной психологии и приведших к признанию поведенческой экономики. Это «WrongTerm Capital» (1998 г.), «Э*Жадность» (2000 г.) и «Э*Квифобия» (2002 г.).

«Wrong Term Capital», «ЭЖадность» и «ЭКвифобия»

Long Term Capital Management (LTCM) был хеджевым фондом, деятельность которого базировалась главным образом на математическом финансовом менеджменте и гипотезе эффективного рынка. Но поскольку центральные банки были заняты своими «проблемами», мало кто из участников рынка сознавал всю глубину влияния их отповедей на кончину рынка «быков». Впрочем, и в 2000 г. мало кто из них обратил внимание на спекулятивный эксцесс. Мне повезло: я сумел

предсказать и идентифицировать предельное состояние фондового рынка в первом квартале 2000 г. — события, которые я назвал «Э*Жадиостыо». Но еще важнее был мой вывод о том, что, поскольку все пики парадигм представляют собой явления значительно иного масштаба и контекста, следует ждать «Э* Похмелья», которое продлится длительное время. Распознать в этом переломную точку было непросто, так как мы не знали, с чем имели дело. Знали лите, кто участвовал в «тюльпанной мании», что это была именно мания? Знали ли мы, что «мыльный пузырь» «Э*Жадпостн» окажется именно «мыльным пузырем»? Сегодня, по прошествии времени, кажется очевидным, что все признаки этого были налицо. «Э*Квифобия» — это противоположность «Э^Жадности»,эмоциональная среда,характеризующаяся антипатией к акциям.

Возвращаясь к истории «Wrong Term Capital»

Благодаря гипотезе эффективного рынка (и в подтверждение ее бесполезности) такие фирмы, как Long Term Capital Management, имели возможность заявить о том, что они знают больше всех. Они думали, что знают больше всех. Теперь-то мы понимаем, что они действительно должны были знать нечто такое, чего не знали другие! Представители LTCM всегда неохотно говорили о своей стратегии и с куда большей охотой утверждали, что обладают большими познаниями, чем кто-либо. Как и следовало ожидать, это 92

вызвало в корпоративном правлении чрезмерный оптимизм, иррациональное высокомерие. История фонда известна и детально описана в литературе. Однако в ней есть определенные черты, на которых мне бы хотелось заострить внимание, так как они говорят о развитии поведенческого подхода. В этом задействованы видные представители гипотезы эффективного рынка и Уолл-Стрит. Можносказать, что комбинация «особо важных персон» и «особо умных персон» привела к «особо важной смене парадигм». Вот почему крах LTCM стал решающим моментом в судьбе «э*ф-фектшшой» парадигмы и феноменальным поворотом в финансовой культуре.

Культ, культура, куш

Как и в других квазирелигиозных культах, у «долгосрочных капиталистов» был свой харизматический лидер, а сами они изолировали себя от остального мира. Опять же, как и в классическом культе, все свое время они посвящали групповым «мероприятиям». Роджер Ловенштейн писал:

Дж. Меривезер... «собрал группу людей, которых в корпоративном мире считали просто ненормальными. Если бы не Джон, они бы и дальше игрались с логарифмическими линейками в Bell Labs, и они это знали». Дж. Меривезер в свойственной для него манере сделал азартные игры неотъемлемой частью групповой жизни. Арбитражеры делали ставки на турнирах по гольфу, ставили на лошадей, все вместе уезжали на деиек-другой в Атлантик-Сити. Они делали ставки на выборах, т. е. ставили на все, что вызывало в них игровой азарт.²²

Они делали ставки против своей же «веры». И как все люди, потерпели фиаско. Фиаско в науке, в религии и на рынке. Их погубили собственные математические символы дельта, бета, тета, а также статистика. В некотором смысле поведенческий финансовый менеджмент — это полная противоположность эффективности. В нем принимается несовершенство человека. Люди изначально легковерны п подвержены ошибкам. Люди творят рынки, а рынки заставляют людей делать ошибки.

Неопределенность, вероятность и лебеди

Крах LTCM и другие финансовые фиаско можно резюмировать так: жирный хвост обычно показывается слепому. Это значит, что низкая, но неизбежная вероятность ненормального распределения событий іш у кого не вызывает опасений. Или, как сказал бы Карл Поппер, если настаивать на существовании одних только белых лебедей, то беду принесет черный лебедь. Всем известная кривая нормального распределения допускает появление «плохих» данных на «хвостах» кривой. Иногда эти «хвосты» оказываются больше, чем можно предположить, и потому называются «жирными». И все равно их, как правило, игнорируют. Но именно эта игнорируемая и неприятная реальность говорит о неизбежности кризисов, бедствий и катастроф.

Почему никто не обращает внимания на «тревожные колокольчики»?

Склонные к риску люди больше полагаются на научную фантастику, нежели на здравый смысл, гласящий, что «жирные хвосты» неизбежно имеют место быть. Рано или поздно они обязательно переворачивают лодки трейдеров. Почему никто нс делает из этого выводов? Ведь любое великое рыночное потрясение, в том числе и положительное, попадает именно в область «жирного хвоста». Любой крах фондового рынка — опять же, как п любая прекрасная возможность для покупки цепных бумаг — совпадает с одним из этих концов колоколообразіюй кривой. Может, эти проявления стоит называть «тревожными колокольчиками»? «Жирные хвосты», как мода, имеют свойство приходить и уходить. Один из представителей Long Тепл Capital, Эрик Розснфельд, говоря о перевороте в области кредитных спрэдов, сказал: «Думаю, ничего подобного никогда раньше не происходило». Хотя, конечно, происходило, и не раз в сто лет, а многократно, в Мексике, па Уолл-Стрит, в котировках акций и облигаций, в ценах на серебро, в Таиланде, в России, в Бразилии. Люди, оказавшиеся в центре подобных финансовых катаклизмов, считают себя исключительно невезучими, однако финансовая история полна примеров «жирных хвостов» — необычных, экстремальных колебаний цен, совершенно невозможных, если судить по предшествующей ценовой динамике,²³ «Жирные хвосты» колоколообразной кри-

вой всегда означают финансовые кризисы, которые, в свою очередь, вызывают крах фондового рынка. Почему мы это отрицаем? Может быть, при наступлении подобных событий на рынке все же звонит тревожный колокольчик? Прислушиваясь к нему, поведенческие трейдеры могут собрать наиболее богатый урожай.

«Эффективные» кризисы часто происходят в октябре

ІО. Фэйм, известный эксперт по части эффективности, высказал такое мнение: «Я думаю, крах 1987 г был ошибкой». Невероятно, по далее в своем интервью с Питером Дж. Тану он утверждает, что «кризис 1929 г. был слишком слаб, а кризис 1987 г. — слишком силен». ІО. Фэйм поясняет: «Изменения цен происходят вследствие непредсказуемых экономических результатов. Цены распределяются вокруг некоторого среднего значения. Однако у этого распределения есть свои “жирные хвосты”. Это означает, что крупные “плюсы” и крупные '‘минусы” происходят намного чаще, чем при нормальном распределении. Вот мы и становимся частыми свидетелями кризисов, но поскольку в половине случаев они представляют собой слишком слабые реакции, а в половине — слишком сильные, ничего неэффективного в этом нет».²⁴ Ага! Вот чем обусловлен «эффективный» кризис! Неудивительно, что экономика «созрела» для здравого смысла поведенческого финансового менеджмента. Если бы Ю. Фэйм присмотрелся к своей рыночной истории повнимательнее, он наверняка заметил бы

очевидную сезонность обоих кризисов. Поведенческий фейдер знает о сезонных факторах и может ожидать рыночного краха в октябре, потому что для кризиса это самое лучшее время.

Календарные дефекты

О сезонности рынков известно давно п много. Бпховіюристы чаще всего называю г эти явления «календарными эффектами». Наиболее известный из них — это, конечно же, «январский эффект», статистическая тенденция к подъему рынка в начале данного месяца. Существую! также эффект обеденного перерыва, или «полуденное вздутие», эффект лета (продай в мае и не майся), эффект года выборов (на следующий год будет спад), тройные колдовские эффекты пт. д. Профессиональные инвесторы давным-давно пользуются этими знаниями іі называют их «сезонными колебаниями». Данные временные рыночные аномалии можно назвать одним из первых признаков ошибочности парадигмы рациональности. В конце концов, если бы рынки были эффективными, подобные календарные эффекты не могли бы служить источником какого-либо преимущества. В этой связи их можно считать календарными реалиями, вскрывшими недостатки рациональности.

Сезонность - это, вообще говоря, примитивный фактор. Государственные и религиозные праздники, периоды отпусков — все они привязаны к календарю. Рынок всегда был и остается примитивной средой. Происходит это потому, что мы по-прежнему являемся

отчасти примитивными людьми. Мы — приматы с примитивными мозгами, только гонимся мы не за мамонтами и торгуем не бусинами и костями, а за выгодными условиями сделок и торгуем цепными бумагами. Заблуждение большинства экономистов заключалось и том, что они или не считали «календарные дефекты» реально существующими, пли верили в их преходящий, не затрагивающий целостность гипотезы эффективного рынка характер. На самом же деле календарные дефекты были наиболее очевидной из всех иррациональных «трещин» в теории случайности, какие только могут быть предметом исследования эконо-мистов-бихсішористов.

Краткая история бихевиоризма

Поведенческий финансовый менеджмент - это давно назревшее изучение того, как люди и инвесторы на самом деле ведут себя на рынке. 'Гак часто случается в истории, что при рождении конструктивной идеи сразу появляется много «мыслителей». В нашем случае основными деятелями принято считать Дэниела Капема-на, Амоса Тверски, Роберта Шиллера, Вернера де Боыдта и Ричарда Талера. Основополагающей работой считается «Prospect Theory, an Analysis of Decisions Under Risk» («Теория перспективы: анализ решении, принимаемых в условиях риска») Д. Канеманаи А. Тверски, опубликованная в 1979 г. Эти люди, которых я называю «старателями» (атл. «prospector»), работали как настоящая команда. Они проделали основную.массу исследований, а также выпустили два важнейших сборника статей по этой повой тематике. Старатели и компания не ставили перед собой цели нападать на гипотезу эффективного рынка. Их просто очень заинтересовала психология принятия решений, которую они изучали в свете того, как люди видят своп «перспективы». Их труды представляли собой простое научное любопытство, а не целенаправленное опровержение теории случайности.

Вслед за ними, в 1981 г., Р. Шиллер написал статью, в которой утверждал, что волатильность фондового рынка слишком высока, чтобы ей можно было найти рациональное объяснение. Это была первая настоящая атака на гипотезу со стороны научных кругов, однако се характер нельзя назвать исключительно поведенческим. В псп присутствовали многие бихевиористские аргументы, но они не были выстроены в единую канву, не работали на укрепление позиции бихевиоризма. Р. Талер, сыгравший роль бихевиористского синтезатора, начал объединять и связывать экономические аномалии в своей работе под названием «Mental Accounting and Consumer Choice» («Психический учет и потребительский выбор»), опубликованной в 1982 г. Вскоре после этого Р. Талер и В. де Бондт написали эпохальную статью, «Does the Stock Market Overreact?» («Подвержен ли фондовый рынок чрезмерной реакции?»), посвященную средней регрессии котировок акций, отнесенной исключительно к бурным реакциям инвесторов. Следует упомянуть также экономиста Джорджа Акерлофа, чью работу «The Market For

Lemons» («Рынок для дураков», 1970 г.) можно считать рапшім исследованием психологических предпочтении потребителей.

Ранние старатели намывали ошибки

Первые разработки, как мы уже сказали, проделал динамичный дуэт в лице нобелевского лауреата Д, Канемаиа и А. Тверски. Они были ранними «старателями» бихевиоризма; именно они установили, что психология — ото действительно основная «золотая жила»- рынков. «Драгоценным металлом» их теории было следующее: «Принятие решений в условиях риска можно рассматривать как выбор между перспективой и азартной игрой».*'' Далее авторы демонстрируют склонность принимающих решение лиц к совершению разного рода ошибок. С помощью ряда тщательных, научных исследований они подтверждают, что экономика и, как ее продолжение, развитие рынков есть результат человеческих решений. Решения людей о будущем всегда характеризуются неопределенностью и потому всегда «рискованны». «Перспективу'», которую выбирает принимающее решение лицо, также можно рассматривать как азартную игру. Какой бы продуманной ни была эта «игра*, она все равно остается азартном, потому что за решением всегда стоит неопределенность. А азартные игры неизбежно ведут к ошибкам. Следовательно, «рациональность» объяснить нечем. Все, что нам необходимо делать, это изучать то, что мы

имеем, и просто признать, что рынки есть проявление человеческой природы.

Иррациональность выходит из подполья

Приведенная ниже цитата служит наглядным признаком того, что в сфере бихевиоризма формируется рынок «быков». А еще она красиво выражает нашу мысль о том, что эффективность мертва, ди здравствует иррациональность! Аномалий предостаточно. Новое поколение экономистов отучают от иррациональности, так что они с малых лет познают бихевиористские идеи. И пусть смена парадигм еще не произошла, отход от ортодоксальной экономической мысли налицо.

«Аномальное поведение, описанное Р. Талером и группой таких же, как он, инакомыслящих, включая Р. Шиллера из Йеля и Лоуренса Саммерса из Гарварда, стало встречаться слишком часто, чтобы его не замечать. А «ренегаты», пусть все еще находящиеся в меньшинстве, вышли на новый уровень и пытаются показать, что аномалии укладываются в распознаваемые и предсказуемые структуры. Осветив эти структуры, экоиомисты-бихевиористы, как их называют, надеются сформировать новое понимание экономики и рынков. Бихевиоризм, — говорит Дэниел Макфадден, недавно удостоенный Нобелевской премии, — представляет собой принципиально новый подход к данному объекту исследования. Это то, к чему тяготеет экономическая наука».²⁶

Разглагольствования на тему избытка иррациональности

В последующие годы экономію гы-бихевпорис-ты обнаружили и перечислили массу эмпирических свидетельств, однако попытки обобщить их и единую іео-рпго нс предпринимались. Связной теории или каких-либо конкретных положений относительно цеповых паттернов для поведенческих трейдеров не существует и сегодня. Лишь после того как А. Гринспен, встретившись в 1996 г. с Р. Шиллером, произнес слова «иррациональное изобилие», эта идея получила разните, убедительно и прочно войдя в обиход и став брендом поведенческого подхода к финансовым рынкам. Она так наглядно описывала поздние стадии «мыльного пузыря», что средства информации как взяли се на вооружение, так и муссируют до сих пор. Это была ранняя переломная точка, или смена парадигм, в сторону признания иррациональности. Как оказалось, Р. Шиллер с А. Гринспеном опередили события более чем на три года. Актуализация «пузыря» произошла по своим правилам и в свое время. «Избыток иррациональности» или, точнее, «иррациональное высокомерие» придумал не Р. Шиллер и не А. Гринспен. Эгу историю греческие драматурги моделировали еще более 3000 лет тому назад. Ну а греки, совершенно точно, взяли ее из наблюдения за человеческой природой.

Р. Шиллер потратил на наблюдение за «поведением толпы» больше времени, чем основная масса бихевио-рнстов. Разница здесь такая же, как между психологией и социологией. Практической основой для перевода умозаключений с индивидуального уровня на групповой и наоборот снова служит парадигма микрокосма/макрокосма. Если индивиды демонстрируют «полную уверенность», имеет смысл предполагать, что группа аналогично настроенных людей, например игроков на рынке, тоже будет «полностью уверена». А если участники рынка в целом придают чрезмерное значение определенным концептуальным пли численным «якорям», таким как индекс Доу-Джонса, равный 10 000, или «компьютерная ошибка 2000 года», то из этого следует, что и индивид будет придерживаться того же мнения. Вот почему мы можем многое узнать о рынке не из чтения книг, а опытным путем. Можете прямо сейчас отложить эту книгу в сторону и поразмышлять о том, что вы думаете о рынке.

Эвристика — это наши привычки

Эвристика — это правила, привычки п даже алгоритмы, на которые мы полагаемся в своей обычной и рыночной деятельности. Это инструменты, помогающие нам мыслить быстрее и искать короткие пути. Рациональность хороша на бумаге, по на практике в большинстве случаев отнимает слишком много времени. То, как мы обычно решаем проблемы, и есть эвристика. Другими словами, чаще всего мы действуем по привычке и не всегда проводим рациональный анализ. Классический пример этого есть у А. Тверскн.²⁷ Как мы решаем такую задачу:

8х7х6х5х4хЗх2х1.

Рационально ее можно решить за минуту-другую. Но если попросить человека дать ответ за десять секунд, он его даст. Как правило, называю гея числа в районе 2250. Теперь попробуем сформулировать задачу по-друіому, вот так:

1х2хЗх4х5х6х7х8.

Типичный ответ выборки респондентов составляв! 512. На самом же деле ответ и в нервом и во втором случае равен 40 320. Интересно даже не то, насколько обе оценки далеки от истины, а то, насколько они отличаются друг от друга.²* Наша эвристическая, или привычная, реакция вводит сигнатурную ошибку, основанную на гом, как мы «воспринимаем» задачу. Данный конкретный пример известен как «репрезентативная эвристика», однако существует и много других. В некоторой степени эту типичную предвзятость, или эвристику, можно учитывать при составлении прогнозов. Эвристические правила, или привычки, - это «кирпичики» бихевиоризма. Все остальные поведенческие концепции, представленные ниже, можно рассматривать как прикладное применение эвристики. Суть в том, что мы не задумываемся над тем, как мы думаем.

Психологический учет

Это эвристические правила, с помощью которых мы мысленно отслеживаем денежные потоки. Это может быть округление числовых значений или якорные числа. Нам нравится думать, что на нашем банковском счете лежит, скажем, «около десяти тысяч долларов».

104

И звучит красиво, и сумма приличная. Хотя на самом деле «внутренний бухгалтер» может слегка ошибаться. На счете могут лежать $8700 или $9125. Также мы склонны к иррациональному разделению счетов по их происхождению. Например, нам проще задолжать по кредитной карте $5000, в то время как эти $5000 лежат па пашем чековом счете. Расплачиваясь кредитными деньгами по карте, мы чувствуем себя богаче, чем когда выписываем чек на своп кровные. Фактически, денег у пас нет: мы должны $5000 л имеем всего $5000. Но нам кажется, что деньги есть. Паше сознание, наш психологический учет говорит, что мы израсходовали кредит по карте, ио деньги все же есть. Мы нс можем рассчитывать на свои счетные способности. Так уж устроены наши мозги. Мы совершаем ошибки. В копие концов, мы же люди. Изучен не таких типичных человеческих ошибок — лучший способ понять, почему рынки устроены именно так, а не плаче.

Установки по отношению к риску

Как мы относимся к прибылям и убыткам? Этот вопрос также имеет отношение к теории перспективы Д. Канемана и Л. Тверски. Согласно этой теории, люди придают убыткам больший вес, чем прибылям. Заработок в $100 не компенсирует потерянные $100. Потеря ощущается больнее. Как-никак, пас учат, что неудачи — это плохо. Кроме того, мы вроде как должны быть победителями. Во всяком случае, все этого хотят. Также мы придаем близким к нулю прибылям и убыткам иропор-

105

8- 1464

шюнально больший вес, чем маргинальным. Мы больше переживаем из-за пяти долларов, унесенных по током дождевой воды, чем из-за тон же суммы, добавленной к покупке стоимостью в $1000. Теория перспекіивы включает в себя понятия неприятия риска и эффекта закрепления (см. ниже). В итоге получается, что мы ожидаем победы и ненавидим поражения. В целом, мы излишне уверены в себе, но боимся проиграіь. Мы предполагаем удачный исход дела, даже если в прошлом такого с нами не бывало. В действительности мы часто ошибаемся и втайне сожалеем о многих вещах. Это к вопросу о человеческом высокомерии.

Близорукое непринятие риска

Близорукое непринятие риска — это склонное п. видеть убытки непропорционально большими, чем прибыли. Можно назвать это явление близоруким непринятием потерь. Опять же, мы терпеть не можем что-либо терять. Мы не принимаем потери. Слово «близорукое» в названии этого феномена появилось потому, что он подразумевает недальновидность. Профессиональные трейдеры постоянно теряют деньги. Это происходит по причине дисциплинированного подхода к управлению риском. Трейдер не против потерять небольшую сумму, потому что в случае своей правоты ожидает получить гораздо больше. Необразованный инвестор «близоруко» боится каких бы то ни было потерь, поэтому почти никогда не расстается со своими убыточными акциями. Вместо этого он продает 106

прибыльные акции, что, как правило, влечет за собой снижение доходов. В поведенческой литературе эта склонность также именуется «эффектом диспозиции». Кроме того, в периоды рыночного краха и паники возникает еще такое странное проявление близорукого непринятия риска, как склонность инвесторов распродавать в совершенно неподходящее для этого время. Они поддаются всеобщему ажиотажу. За миллионы лет эвристическая склонность к тому, чтобы выслеживать мамонтов и бить себя «пяткой в грудь», не изменилась ни на йоту. Вывод из этого таков: можно рассчитывать на то, что инвесторы будут держаться своих невыгодных позиций до тех пор, пока не наступит кризис, а затем они все как один бросятся их закрывать, что, как правило, приводит к значительному снижению цены. Время от времени веемы проигрываем. При надлежащем принятии и использовании это знание может помочь заработать на хлеб с маслом. Строгое управление риском — антидот для близорукого непринятия риска.

Эффект закрепления

Эффект закрепления - это тенденция к присваиванию чрезмерной важности определенным числам и числовым концепциям, таким как «ошибка 2000 года» и Dow 10 000. В конце концов, якоря для того и предназначены, чтобы удерживать пас в определенном месте. Мы хотим быть где-либо и хотим знать, где мы находимся. Мы хотим знать значения, на которых необходимо фик-

107

спроваться. Закрепление можно рассматривать как своего рода публичный ценовой фетиш. Обычно эти фетиши пли увлечения возникают вследствие концентрации масс на определенном рыночном или статистическом уровне. Однако бывают и персональные якоря, такие как любимое число или сумма денег, которую человек предпочитает иметь при себе. В такой расширенной трактовке закрепление также именуется «эффектом пожертвования». Бывает, люди даже присваивают определенную важность заведомо случайными числам, как, например, при выборе лотерейных билетов. Они идентифицируют себя с числами, концепциями и даже с рыночными лозунгами (слоганами), с которыми вступают в контакт. Нам правится это чувство безопасности и уверенности в вещах, о которых нам что-то известію, пусть и не многое. Вещи нравятся нам такими, какие они есть или какими мы привыкли их видеть. Это часто называют предвзятостью статус-кво. Закрепление предполагает, что у нас есть тайные числовые фантазии или фикции. Мы думаем о вещах, даже не зная, о чем именно мы думаем. Мир полон предвзятости в форме фиксаций на определенных значениях и уровнях. Мы склонны вестись на броские идеи.

Излишняя уверенность

Насколько вы уверены в том, что знаете смысл понятия «чрезмерная уверенность»? Экономическая теория гласит, что мы слишком уверены в том, насколько мы правы. Но, например, 20% людей, которые

на 100 к 1 уверены в своей правоте, на самом деле ошибаются. 4% из тех, кто оценивает свою правоту как миллион к одному, тоже ошибаются. Иначе говоря, они в 40 000 раз более уверены, чем следовало бы.²⁹ Это связано с так называемой предвзятостью самоатрибуции. Если на рынке произошел подъем и нам удалось на этом заработать, мы считаем себя по-настоящему умными. Мы приписываем успех самим себе, по в ошибках чаще всего виноваты другие. Мы незнаем, насколько истинно наше знание, по, тем не менее, можем думать, что мы знаем, что делаем.

Зависимость от формулировок

Зависимость от формулировок — ото изучение того, как мы реагируем на раскрутку. Иногда это явление также называют «стряпней». «Как они вес обстряпали!» — говорим мы, попавшись на «удочку». На самом деле это означает, что мы не поняли «устройство» или последствия своего выбора. Мы по-разному отвечаем на вопросы в зависимости от того, как они задаются, Ситуация всегда зависит от формулировки. Спросить: «Тебе понравился фильм?» и «Фильм хороший?» — не одно и то же. Это то хсе самое, что наполовину пустой или наполовину полный стакан. Все зависит от того, как поставить вопрос. Это вотчина пропаганды или ее современной версии, именуемой раскруткой. Мы даже не сознаем того, как наши мысли направляют в нужную сторону.

Предвзятость суждения по прошествии времени

По прошествии времени мы склонны переоценивать спои знания о ситуации на тог момент. «Оглядываясь назад»» мы видим ситуации намного более предсказуемыми, чем это было на самом деле. «Я знал, что цена поднимется». Нет, не знал. Пшому что если бы знал, то принял бы меры. Если сложить вместе все случаи, когда мы говорили. «Я знал, что гак будет», то окажется, что но точности прогнозов нам не может быть равных. I Іа этой иллюзии зиждется наша излишняя уверенность в себе. Человек не отличается хорошей памятью, из-за чего мы часто становимся жертвами переписывания истории па новый лад. Мы думаем, буд-іо «мы знали», хотя в действительности это было не так.

Информационные каскады

Так Р. Шиллер именовал «естественный Ponzi-npo-цесс*» распространения слухов. Каждый, кто узнает слух, передает его дальше, а если достаточное количество людей говорят нечто, значит, что нечто — правда. Например, где-то появляется статья о том, что небо вот-вот рухнет на землю. На эту статью ссылаются десять других авторов, а их, в свою очередь, тоже цитируют. И вот уже все зпепот о том, что небо скоро рухнет. Как правило, каскады не получают значительного развития, не превратившись в слоганы пли символические идеи.

* Процесс, осуществляющийся по пирамидальной схеме, лавинообразно. — Прішеч. персе

Пожалуй, можно постулировать, что информация течет всегда. Будет ли ото течение ручейком или бурным потоком, может зависеть не только от достоверное ! и идеи, но и, в равной мере, оттого, насколько грамотно она продвигается. Эти каскады напоминают причинные цепочки. Сколько людей «в курсе»? Если о чем-либо думает достаточно много людей, стало быть, это стоит знать.

Контуры обратной связи

Так принято обозначать процессы, в которых информационный поток возвращается «обратно» туда, откуда он исходил. Замкнутый контур, или петля, служит усилению процесса. Если это усиление оказывается достаточно сильным, процесс может нарастать как снежный ком. Кон тур обратной связи — это всего-навсего один из механизмов каскадного процесса. Каскады включают в себя н рыночное поведение. Все узнают, что акции А OL идут вверх (или вниз), и начинают их покупать (продавать), и поэтому AOL действительно поднимается (опускается), и т. д. Это явление присутствует всегда, но наиболее очевидно проявляется во времена «мыльных пузырей» и паники на рынке. Когда мы все мыслим в одном и том же ключе, мы и действуем одинаково. Реакция порождает новую реакцию.

Средняя регрессия

«Средняя регрессия», как и «колоколообразная кривая». — это трюизм из области эмпирической стати-

111

стики. То, что растет, должно опуститься, а то, что опускается, должно вырасти. Ничто не остается в предельном состоянии надолго. Данная идея в принципе противоречит теории случайности и лежит в основе одного из главных аргументов против нее. Крупные неудачники восстанавливают своп позиции, а крупные победители несут значительные потери. Это просто пространная, статистически измеримая трактовка бурной реакции трейдеров в моменты, когда они делают ошибки и когда они бросаются их исправлять, не менее бурно реагируя в противоположном направлении. Бурная реакция свойственна нстолько котировкам акций, но п инвесторам, биржевым аналитикам и экономистам. А так как котировкам свойственно регрессировать к средним значениям, имеется возможность правильно выбрать сроки п воспользоваться этими реакциями. Этой теме посвящено множество работ, но на самом-то деле вся суть заключается в принципе противоположного мнения, которого искушенные инвесторы придерживаются уже не одну сотню лет. Поведенческие трейдеры делают деньги не за счет необыкновенных интеллектуальных способностей, а за счет извлечения выгод из неизбежных ошибок других. Именно это я имею в виду, когда говорю, что история рынков — это история человеческих ошибок.

Неновое поведение

Идеи поведенческого финансового менеджмента на самом деле не новы. Их применение в инвестиционной сфере есть главным образом адаптация существу-

тощей, по нс подготовленной совокупности знаний. Мы рабы своих привычек. Эвристика — это нс ядерная физика, а то, как вы сейчас держите эту книгу. Это то, как вы перелистываете страницы. Прекращаете ли вы чтение. лишь дочитав до конца главы? Читаете ли главы по порядку или не г? Эвристика —это ничто иное, как наши привычки, и все наше поведение — это поведение по привычке.

Исследования брокерской предвзятости Т. Одина

Бихевиоризм в экономике естественным образом приводит к бихевиоризму в финансовом деле, тот — к бихевиоризму в трейдинге, а тот, в свою очередь, — к бихевиоризму в фондах. Каждая последующая итерация становится все более конкретной, собственнической и практичной. Этими итерациями занимался Р. Талер; однако наиболее серьезные исследования статистических фактов в поведенческом трейдинге принадлежат другому экономисту, Терренсу Одину, профессору финансового менеджмента из Университета Беркли. Он и его соавтор Брэд Барбер опубликовали несколько работ, основанных на анализе большого объема реальных брокерских данных.³⁰ Они представляют собой важный шаг на пути от психологических экспериментов к миру реальных инвестиций и трейдинга. Для одного исследования Т. Одину и Б. Барберу удалось получить в одной крупной брокерской фирме данные о трейдинговых операциях 10 000 клиентов, для другого —

113

брокерские данные о 78 000 домохозяйств. Результаты проделанной ими работы определенно придают статистическую форму ряду поведенческих принципов, включая среднюю регрессию, излишнюю уверенность, аффект диспозиции и близорукое непринятие риска, склонность к спекулятивной торговле в размере, выходящем за рамки собственных средств, а также показывают явную половую предвзятость. Ученые установили, что маржинальная торговля и эффект диспозиции приводят к систематическим потерям в размере от 3 до 5%. Они определили также, что индивидуальные инвесторы за год обновляют свои портфели примерно на 70%. Далее, в своей показательной статье «Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment» они пишут, что мужчины не только совершают на 45% больше операций, чем женщины, но и что излишняя уверенность мужчин снижает их доходы." Данные результаты нс то чтобы удивительны и основаны исключительно на эпизодических фактах, но для пас они являются своего рода доказательством. Эти исследовательские инициативы представляют собой авангард движения в сторону поведенческого трейдинга с последующим образованием поведенческих фондов.

Данное исследование также объясняет определенные характ ері іетикн рыночных стадий. Активность трейдеров во время рынка «медведей» снижается именно из-за эффектов дисі юзицші и самоатрибуцнн. Другими словами, у инвесторов нет поводов для излишней уверенности, и в целом они занимают невыгодные позиции, но все равно не спешат расставаться со своими акциями. Им больше

не приходится заботиться об увеличении прибыльности портфеля, и их внешняя заинтересованность в рынке снижается, так что различные рыночные истории уже не привлекают такого внимания, как раньше. Инвесторы перестают заключать сделки и отходят отдел, или, не сочтите за иронию, впадают в спячку, как настоящие медведи. Пуда, мальчишки есть мальчишки, медведи есть медведи, а люди, как ни крути, были, есть и будут людьми.

Бесконечная предвзятость

Изучать и перечислять предвзятости можно сколь угодно долго. Так как мы не знаем, что происходит в произвольный момент времени или что будет происходить в следующий момент, мы всегда исходим из предположений. Это и называется ожиданиями. Ожидания - не факты. Как на рынке постоянно существует неравновесие, так и всем его участникам постоянно свойственна предвзятость. Можно сказать, предвзятость бесконечна. Вот почему успешный инвестор всегда готов усомниться в своих предположениях.

Веха в становлении поведенческой экономики

Поведенческие концепции рождаются на задворках экономических отделов и оттуда попадают в финансовый мир. Этот процесс ускоряется, что говорит о том, что бихевиоризм станет новым крупным явлением в экономике. Обэтом писал «New York Times Magazine»:

115

«Аномальное поведение, описанное Р. Талером н іруилой іакихже, какой, инакомыслящих, включая Р. Шиллера из Йеля и Лоуренса Саммерса из Гарварда, последнего министра финансов при адмшіисірацип В. Клинтона, стало встречаться слишком часто, чтобы сто не замечать. А «ренегаты», пусть все еще находящиеся в меньшлнсіве, вышли на новый уровень и пыіаюгся показать, что аномалии укладываются в распознаваемые и предсказуемые структуры. Освети эти структуры, зкоиоміісты-бнхевиориеты, как их называют, надеются сформировать новое понимание экономики и рынков. Бихевиоризм, — говорит Доннел Макфадден, недавно удостоенный Нобелевской премии, — представляет собой принципиально новый подход к данному объекту исследования. Это то, к чему тяготеет экономическая паука».

Эта цитата из большой статьи служит еще одним признаком того, что в сфере поведенческого мышлешіядеіі-ствителыю формируется «рынок быков». Аномалии в существующей экономической парадигме всегда были огромны, только теперь они привлекают все большее и большее внимание средств информации. Это, па конец, стало доходить и до «больших мальчиков» с Уолл-Стрит. Все они хотят найти те поведенческие паттерны, которых коснулся А. Гринспен. Популяризация научной идеи говорит о том, что процесс смены парадигм перешел на новый уровень. В научных кругах это отмечается особой разновидностью «стадною чувства». Поясним: чтобы быть хорошим или блестящим экономистом, необходимо владеть терминологией, знать все входы и выходы и повторять то, чему тебя учили. Необходимо показать, что ты мыслишь так же и на том же языке, что и твоя школа. Данный процесс способствует саморазгранимению. Фактически, принятие новой идеи научной сферой — это «лакмусовая бумажка» для про-

верки смены парадигм. Р. Талер, лидер в этой сфере, подтверждает это состояние в своем интервью «New York Times»: «Многих молодых экономистов беспокоило, что изучение этих тем — рискованный карьерный путь, однако теперь они признают, что поведенческая экономика уже не считается радикализмом».³³

Стадное поведение в науке о поведении

Приведенная выше цитата ставит несколько вопросов. Что интересует экономистов: истина или хорошая заработная плата и удачная карьера? Неужели экономика сродни стоматологии? Если определенное научное направление считается «безопасным», значит, им можно заниматься? Действительно ли нерадикальные изыскания лучше радикальных? Поколение каких клопов мы готовим: неслучайных или случайных? Что любопытно, использованное Р. Талером слово «признание» также является термином, описывающим одну из психологических фаз в семиотике рынка «медведей». Суть в том, что, как мы подозреваем, поведенческий финансовый менеджмент перешел на сильнейшую стадию своего развития. Имеется симптом информационного каскада: распространение слоганов в рыночных средствах информации. В связи с этим можно ожидать, а в некоторых случаях уже и наблюдать, как язык бихевиоризма становится жаргоном «толпы». В настоящее время этот язык находится в процессе становления. Специалист по финансовому планированию Патриция

117

Дженнерджол рекомендует своим клиентам расслабиться перед тем, как принимать решения, и проводит учебные семинары на тему того, как «сопротивляться новейшим рыночным помешательствам» и «сознавать опасности «коротких путей».³* Действительно ли се призыв избегать близорукого непринятия риска действует на слушателей? Нет никаких сомнении в том, что по мерс распространения поведенческих идеи такого рода «брендинг» будет встречаться вес чаще и чаще. Приобщение к новейшей терминологии — это само по себе классическая форма стадного поведения. Однако это может быть признаком не нового понимания, а лишь изменения формулировок.

Формулы на закуску

Поведенческий финансовый менеджмент сохраняет часть рудиментарных математических корней своих мрачных предшественников.

Мышление почти всех великих экономистов характеризуется сложной психологической лексикой. Однако в середине XX в. в экономике произошел перелом. Экономисты стали относиться к своей пауке как к физике, допускать возможность моделирования и объяснения экономических ситуаций посредством математических формул. Эти формулы, а не слова, вскоре и стали языком экономистов. Проще всего в них вписывается рациональное, меркантильное поведение — мир, в котором люди реагируют иа изменения цен и заработной платы, но не на эмоции или действия друг друга. Вслед за возрождением психологии в экономике математика в основном становится все сложнее п сложнее. Исследовательские работы пестрят алгебраическими выражениями. Отчас-тіі эта стратегия хороша, потому как экономнсты-бихевио-ристы хотят, чтобы их более традиционные коллеги принимали их всерьез. А математика - путь к такому признанию.³⁵

Дабы пс разочаровывать тех, кто жаждет получить пример математического описания поведенческого финансового менеджмента, я такой пример приведу. Первая формула принадлежит нобелевскому лауреату Д. -Канемаиу, а вторая приносит удовольствие лично мне.

Уравнение диффузии

?(х - Z, р\ —у - 2, 1 — р)

- п(р)?(х - Z) + л( 1 - р)?(-у - Z)

> п(р)?(х) - я(р)ф) + л(1 - р)?(-у)

+ 7t(l -p)v(-z) по свойствам ?,

= -7t(l -р)?{-у) - Ti(p)v(z) + я(1 - p)v(-lj)

+ 7т( 1 -p)v(-z) путем подстановки,

= -я (p)v(z) + к (1 - Р)?(-г)

> v(-z)[n(j)) + л(1 -р)] так как v(-z) < -v(z),

> v(-z) по определению.

Д. Каиеман и А. Тверски писали: «Данный анализ показывает, что человек, не смирившийся со своими потерями, склонен принимать участие в азартных играх, которые в противном случае были бы для него неприемлемы».³⁶Как скажете, господа.

Уравнение «инфузии»

Теперь познакомьтесь с уравнением «инфузии». Это древняя формула, практически всегда гарантирующая насыщение.

H,OxrlOO°C + ПЧ(пакегик чая) + ложечка(/ сливок < 0°С) х целую часть числа к = почти гарантированное насыщение.

Болезненные экономические эксперименты

Несмотря на достигнутый экономііетами-бпхе-вііористами прогресс, полезность дальнейших доказательств нашей иррациональности представляется ограниченной. Мы знаем, что мы иррациональны. Да, в некоторых случаях нюансы могут быть интересны, но не в них суть. Например, не было нужды проводить следующий эксперимент: «Добровольцы подвергались регулируемому давлению посредством тисков. Половина участников непрерывно фиксировала свои болевые ощущения. В ходе эксперимента участники ощущали значительную боль». Как это здорово, — сквозь тернии к звездам! Эко-ііомисты-бпхсвмористы проводили и другие болезненные эксперименты, например при помощи пролонгированной колопоскошш, но их детали мы опустим.

С другой стороны, эти игры в «финансовых песочницах» подтверждают бихевиористские идеи о продолжительном пренебрежении и правиле пг/ковой точки. Продолжительное пренебрежение говорит о том, что когда человеку больно, он старается это забыть. В связи с этим мы можем не помнить или не хотеть помнить, каким болезненным было событие и как долго оно продолжалось. Мы помним только свои ощущения после того, как все кончилось. Это просто. Согласно правилу тшковой точ-120

км, мы склонны ужимать наш опыт до «мгновенного снимка». Этот «снимок» представляет собой объединение иди обобщение совокупности впечатлений в виде подведения итога или, если хотите, слогана. Это одна из разновидностей эвристического резюмирования. Так ног оказываемся, что у іи резюме или слоган отражает наилучшее пли наихудшее из того, что с нами происходило Другими словами, мы почти эксклюзивно концентрируемся на пиковом впечатлении, а также па впечатлении, полученном в самое последнее время.

«Подсевшие» на гедонизм

Нссмоп ря па то, что поведенческий финансовый менеджмент всецело связан с эвристикой, мало кто обращал внимание на человеческие привычки. Раз у нас есть привычки и шаблоны поведения, возникает вопрос: как они появляются? Что это за механизм, посредством которого возникают трейдинговые привычки? Если на рынке есть механизм привыкания, то нельзя ли провести параллели между, скажем, рыночными тенденциями и длительностью «отвыкания»? Исходная посылка экономистов состояла в том, что человеком движет меркантилизм. На смену ей пришла парадигма человека как существа, стремящегося исключительно к максимизации полезности, - но разве мы порой отказываем себе в удовольствиях, забывая о пользе? А это уже вотчина гедонизма, или изучения удовольствий. В главах на тему рыночного ожидания будет показано, что характеристики оптимизма инвесторов весьма отличаются от харак-

теристик пессимизма. Гедонизм — это новое направление в поведенческом финансовом менеджменте, противоположное болезненным экспериментам. Также это радикальный отход от мрачной науки. Все мы изрядно «подсели» на гедонистические вещи, не правда ли?

Отказ от экономики в том виде, в каком мы ее знаем

Перестав спорить с существованием иррационального, традиционалисты стали меняться. Теперь они говорят: «Да, иррациональность существует, но она не важна или не столъ важна». Большинство экономистов-бихевиористов занимаются выявлением аномалий, слабостей или фетишей индивидов. Так почему бы не принять более общую пропозицию о том, что человеческие существа, экономические решения и рынки всегда рациональны? Все равно нет обьедипяющей идеи или общей теории, которая охватывала бы все людские чувства. Динамичный дуэт в лице Р. Талера и Р. Шиллера признает, что пользоваться поведенческой экономикой трудно. По мнению Р. Талера, модели, с помощью которой можно было бы предсказать «мыльный пузырь» на рынке акций интернет-компании, не существует: «Насколько мне известно, ни у кого нет средств, с помощью которых можно было бы прогнозировать такие изменения таких настроений».³⁸ Средства прогнозирования настроений и крупных рыночных колебаний есть у нас. Накопленный опыт моей компании, Market Semiotics, Inc., позволяет формализовать практичную рыночную 122

метрологию, основанную на теории триединства. Как изучать иррациональность? Очень просто: нужно полностью принять идеи гуманизма и изучать конкретные эмоциональные привычки людей. Вопросам исследования рыночных эмоции и ожиданий, а также применения этих знаний в рамках стратегии трейдинга посвящена следующая часть книги.

ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ ПУНКТЫ

О История — эго изменяющееся повествование, состоящее из фраз, движений или эпох, которым всегда соответствуют своп идеологические парадигмы.

О Поведенческий финансовый менеджмент — это новая инвестиционная парадигма, — слияние психологии и экономики -и применение этих идей в трейдинговых операциях на финансовых рынках.

О К настоящему времени бихевиоризм сосредоточен на идентификации бесчисленных иррациональных причуд, фетишей и слабостей, или человеческих привычек, являющихся аспектами человеческой природы.

О Успешный поведенческий трейдер должен быть готов к иррациональности финансовых рынков и должен признавать ее роль. Рынки скорее психологичны, чем логичны.

Часть II

НАСТРОЕНИЕ РЫНКА

Компоненту настроение также можно было назвать психологией. Она представляет собой «чувства» инвесторов в отношении рынка, составляющие ядро поведенческого финансового менеджмента. Для изучения настроения рынка мы должны обратиться к психотерапии, а именно к таким ее элементам, как гештальт-терапия и теория аффекта, которые должны помочь нам исследовать то, что называется эмоциями финансового рынка. О них нам, к сожалению, известно немногое. На сегодняшний день поведенческие исследования сосредоточены па когнитивных ошибках инвесторов, т. е. относятся к области рационального мышления, а не к области эмоции. Отчасти это обусловлено тем, что каждая завоеванная бихевиористской школой пядь интеллектуальной земли отвоевывается у школы рациональной. Вся культура Уолл-Стрит по-прежнему зиждется на жестких рациональных структурах гипотезы эффективного рынка, а потому всякое упоминание о такой компоненте, как настроение, вызывает у рынка корпоративных ценных бумаг неподдельное отторжение.

Часть II Настроение рынка

Таблица II 1

Отделы человеческою мозга, их выражения, рыночные наименования к метрики теории триединства

Компонента триединства	Отдел челове ческого мозга	Выра жение	Рыночное наименование	Исследовательская метрика	Поведен ческая метрика
На строе ние	Лимбиче ский	Чув ство вание	Психоло гия	Семио тическое ожидание	Слуша ние
Со знание	Неокор- текс	Мыш ление	Фундаментальные основы	Инвести ционные идеи	Чтение
Тело	Инстинкт- ный	Дейст вие	Техника	Длитель ность трендов	Наблюде ние

Содержание раздела

Главная сайта