Глава 2 Что стоит за «невидимой рукой»
Рассмотрим, что нам известно о современной (классической) экономике и о человеческой философии, лежащих в основе бихевиоризма Учебники по экономике почти все как один пропагандируют идею о том, что Адам Смит был или первым, или лучшим, или величайшим экономистом, или то, другое и третье сразу. Марк Скаузен назвал одну из глав своей известной книги «The Making of Modern Economics» («Как создавалась современная экономика») так: «Все началось с Адама». Это броско, удобно, можно даже сказать, по-американски, но просто-напросто неправильно. А. Смит написал книгу, которая на тот момент времени по своему характеру описывала, точнее сказать, отражала уже начавшийся исторический процесс. Его «Благосостояние наций» было направлено на уже «заряженное» идеей население — не идеей о начале новой эпохи, а об эпохе, идею которой настало время популяризовать.Выдающиеся экономисты
А. Смит нс столько капиталист, каким его представляют, сколько бихевиорист. Большинство людскихидей сводятся к упрощениям и слоганам. А. Смита всегда будут помнить за его «невидимую руку». Эта выразительная концепция заключает в себе сразу несколько понятий. Она говорит о существовании незримых сил, являющихся истинной мотивацией людей и ключами к процветанию капиталиста. Это одновременно и реалистичная оценка человеческой натуры, и утверждение прав личности. В концепции «невидимой руки» говорится о свободе, а эт а идея всегда пользовалась успехом. До А. Смита, еще в средневековой Франции, существовали две школы экономической мысли, известные как «философы» и «физиократы», опередившие его почти по всем статьям Правда, ни одной из этих школ нс удалось добиться такого символизма, как А. Смиту. «Физиократы» были предтечами идеи невмешательства в капитализме, ибо отвергали систему меркантилизма. Что такое «закон природы» и невмешательство, как не предшественники «невидимой руки»? Пусть миром правит природа. Не надо ей мешать. А. Смиту повезло родиться в одно время с более крупными силами в истории. Дата публикации «Благосостояния наций», 1776 г., точно совпадает с «датой» Американской революции. К тому моменту революционный дух узко витал и в экономике, и в американских колониях.
Мало кто сознает, что идеи А. Смита имеют очевидную поведенческую основу. На поверку оказывается, что экономисты намеренно не пытались установить принципы действия «невидимой руки», пока через два столетия этим не занялись Д. Канеман и А. Тверски. Жест «невидимой руки» есть ничто иное, как манифест своекоры-стня. Эта пандемическая мотивация присутствует и в древней философии, и в инстинкте соперничества примитивных охотииков-собпратслей, и у инвесторов, вызвавших «мыльный пузырь» дот-комов. А. Смит ничего не начинал. «Невидимая рука» действительно жестикулирует со времен Адама, только другого, библейского.
В чем польза полезности?
В начале 1870-х гг. в экономике произошла смеі іа парадигм, ныне именуемая революцией маржи пализма. Три разных экономиста, Уильям Стенли Джевонс (1835-1882 гг.), Леон Вальрас (1834-1910 гг.) и Карл Мецгер (1840-1921 гг.) независимодруготдругаиришли йодному и тому же выводу о том, что истинным детерминантом ценности является индивидуальная полезность. Они положили начало «теории полезности», одного из самых глубоких элементов предвзятости «рационального рынка». Позже экономисты-бихеві юристы подготовят этой теории антитезис в лице своей теории перспективы.Кривые,
вводящие в заблуждение
Альфреда Маршалла (1842-1924 гг.) принято считать интеллектуальным наследником А. Смита. На самом же деле на А. Маршалла гораздо большее влияние оказали работы У. Джевонса, которые он сам же и заканчивал после того, как У. Джевонс утонул в возрасте 46 лет. Альфред Маршалл родился в семье рабочих впромышленном пригороде Лондона — факт, который ом на протяжении всей своей жизни тщательно скрывал. Он был учителем Артура Сесила Лигу (1877-1959 гг.) и Джона Мейнарда Кейнса (1883-1946 гг.). Именно А. Маршалл ввел понятия цеповой эластичности и популярные в паше время кривые спроса и предложения. Количество таких кривых, нарисованных с тех пор мелом па досках в учебных аудиториях и объясняющих все и вся, не поддается никакому исчислению. Берусь утверждать, что трюки, которые можно наблюдать в погожий денек в среднем Манхэттене, могут быть интереснее и с экономической, и с поведенческой точек зрения.
Бизнес-циклы существуют
Последователи А. Маршалла — Дж. М. Кейнс, Артур Сесил Лигу и Ирвинг Фишер (1867-1947 гг.) — все как один были традиционалистами. Но они же были и первым поколением экономистов, которым пришлось иметь дело с финансовой паникой. Именно в эпоху нестабильных финансовых рынков 1870-х гг. в обиходе и появились концепции циклов бумов и спадов, а также бизнес-цикла. К началу XX в. понимание паники стало вопросом номер один в экономике. На закате своей жизни А. Маршалл сказал: «Если бы мне довелось прожить жизнь заново, мне стоило бы посвятить ее психологии».7 Его ученики не то чтобы сталипсихологами, но все же уделяли поведению повышенное внимание, поскольку предлагавшиеся «научной» экономикой модели равновесия откровенно не соответствовали гигантским вагнеровским катаклизмам на фондовом рынке, ставшим основным признаком этой эпохи бумов и спадов. В такой среде экономических и рыночных потрясений интерес к исследованию психологических причин просто не мог не возникнуть. В 1927 г. А. Л игу сформулировал то, что можно назвать первым описанием рыночного ожидания. В своей книге «Industrial Fluctuations» («Промышленные колебания») он в качестве одного из факторов неравновесия приводит психологические причины:
Данные причины представляют собой вариации умонастроения людей, чьи действия являются определяющими в поведении рынка и проявляются в чрезмерном оптимизме или в чрезмерном пессимизме... Можно быть практически уверенным в том, что в любой случайно взятый момент распределение индивидуальных ошибок по обе стороны от истины будет неравномерным, а в некоторые моменты — очень неравномерным... Тенденция к общим действиям среды (например, инвесторов) резко увеличивает средний диапазон ошибок. Когда пассажиры корабля прогуливаются по палубе каждый по-своему, угроза возникновения опасной ситуации по ил вине мала; когда же все они в аіаішке кидаются от одного борта к другому, это очень опасно.8
Это удивительно близко к появившейся позднее концепции рыночного ожидания и противоположности мнений. И А. Маршалла, и А. Лигу интересовали причинно-следственные связи рыночной психологии, однако для проведения углубленных исследований им не хватало количественных данных. А. Маршалл высказал
предположение о том, что индивиды — это «неидеальные оптимизаторы». Идеи А. Лигу расширил и развил австрийский экономист Йозеф Шумпетер (1883-1950 гг.), прославившийся своим термином «творческое разрушение» и анализом бизнес-циклов, описанным в книге «Business Cycles: A Theoretical, Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process». Само понятие бизнес-цикла говорит о том, что экономическая активность и поведение инвесторов варьируются в некоторых пределах. По законам современной экономики этого быть не должно. Таким образом, о существовании такой компоненты, как настроение, было известно давно, но впоследствии большинство мыслителей от экономики или забыло, пли стало отрицать ее.
Всадники фондового апокалипсиса
Давид Рикардо (1772-1823 гг.), Ирвинг Фишер, Джон Мейнард Кейнс и Роджер Бэбстон (1875-1967 гг.) — все они были экономистами и все они были инвесторами или трейдерами, именно в таком порядке. Д. Рикардо и Дж. М. Кейнс сколотили два самых больших состояния среди всех известных экономистов. Дж. М. Кейнс сделал это дважды, потеряв почти все после финансового краха 1929 г. В последние годы жизни он занимался тем, что играл на бирже, лежа на кровати в своей аскетической комнате. И. Фишер и Р. Бэбстон были менее яркими светилами в экономике, однако имели большое влияние в дебатах до и после событий 1929 г. Оба они были пред-пршшмагелями, трейдерам», экономистами, страстными поклонниками здорового образа жизни и общественными деятелями. К ним прислушивались на Уолл-Стрит; они придумали индексы и графики, часть из которых используется посей день. Учитывая такие сходства, неудивительно. что в некоторых своих рыночных предсказаниях они, так сказать, сцепились рогами. Р. Бэбстои начинало 1926г предсказывал полный обвал экономики, тогда как И Фишер сулил золотой век. И не просто сулил, ной верил в это, скупая ценные бумаги в большом количестве с использованием маржинального кредитования, собрав состояние в $10 млн. В сентябре 1929 г оба провели пресс-конференции: Р. Бэбстон предсказывал катастрофический крах, а И. Фишер его опровергал. 21 октября И. Фишер сделал печально известное заявление о том, что котировки акций достигли «перманентно высокого плато». Три дня спустя началось то, о чем так долго говорил Р. Бэбсп он. И. Фишер потерял все, что имел. Его университету пришлось выкупить его дом и сдать ему же в аренду, асам экономист умер в глубокой нищете.4
Где твоя рациональность, человече?
Необычайно схожие интересы Р. Бэбстона и И. Фишера можно рассматривать в качестве иллюстрации к превалирующей идее человека рационального, а можно и не рассматривать. Фишера, питавшегося в основном бананами да арахисовым .маслом, нередко обвиняли в «состряпанном» характере его общественных 70«крестовых походов». Р. Бэбстоп опубликовал серию из восьми книг, набранных кричащим 36 кеглем. Первый том назывался «The Future of Gold» («Будущее золота»), последний — «The Future of Bovs» («Будущее мальчиков») Книги Р. Бэбстопа пестрят пугающе психо шческими сносками: «Физический закон действия и противодействия — ие только один из фундаментальных законов механики, по и экономики, как показывает приведенный выше график, а также является научной основой учения Христа».10 Р. Бэбстон дошел до того, что разобрал дом Ньютона н перенес его в Массачусетс. Где твоя рациональность, человече?
Как Дж. М. Кейнс заработал свои первые фунты
Дж. М. Кейнс, как и И. Фишер, во время кризиса потерял все Однако в отличие от него Дж. М. Кейнс сумел восстановить утраченное. Очевидно, тіа дне он чувствовал себя гораздо увереннее, чем на вершине. Собственно, рыночная психология о том и говорит, что найти дно гораздо проще, чем вершину. Дж. М. Кейнс понимал рыночную психологию. В том, как он вел себя в качестве трейдера, можно найти следы недобросовестной игры. Ходили слухи, что во время работы на британское Казначейство он пользовался служебной информацией в личных целях. Празда это или нет, мы fee узнаем, так как ранний биограф Дж. М. Кейнса, Рой Харрод, «подчистил» его биографию. По словам биографа, Дж. М. Кейнс ие играл на бирже вплоть до
71
1919 г., за исключением «случайных ставок, которые может себе позволить любой человек». При этом Р. С-киделски отмечает, что к 1919 г. Дж. М. Кейнс заработал на рынке свыше ?14 000 — не так уж плохо для «случайных ставок».11
Теория инвестиционного класса
Дж. М. Кейнс, британский аристократ, так и излучавший уверенность в себе, определенно чувствовал, что играет на бирже с чувством внутреннего превосходства. В конце концов, его наставник, А. Маршалл, приравнивал рациональность к интеллигентности и классу. Иррациональность рынка — это для тупого рабочего класса. Интеллигентному высшему классу — эффективный рынок. И. Фишер в своей трейдерской деятельности тоже исходил из собственного «я», только по-своему. Значительную часть его портфеля составляли акции Rand. Rand выкупила у И. Фишера его Index Number Institute — естественно, в отношении акций этой компании он играл на повышение. Да так играл, что покупал, покупал и покупал. В конце концов, это его и погубило. Человеческое высокомерие всегда было одним из аспектов поведенческого финансового менеджмента.Не сын своего времени
В 1899 г. сын норвежских иммигрантов Торстен Веблен (1857-1929 гг.) опубликовал книгу «TheTheory of Leisure Class» («Теория праздного класса»), представлявшую собой уникальную критику в адрес капитализма. В то время никто не сознавал, что на самом деле эта работа пи что иное, как один из ранних трудов па тему поведенческой экономики. Благодаря своему статусу «стороннего наблюдателя» Т. Веблен сумел поведать нам кое-что новое о нас как об «экономических созданиях». Он сделал выводы о наших социальных привычках, основываясь на символическом прочтении финансовой культуры. Не будучи ни наивным сыном, ни наследником какой-либо экономической школы, Т. Веблен, тем не менее, сыграл непризнанную роль раннего сторонника как бихевиоризма, так и семиотики финансовой культуры. Это он придумал термин «показное потребление», ставший его визитной карточкой. В этом он ненамного отстал от таких выдающихся экономических «брендов», как «невидимая рука» А. Смита или «творческое разрушение» Й. Шумпетера, или даже «иррациональное изобилие» Роберта Шиллера. Т. Веблен утверждал, что значительная часть потребительского поведения богатых людей носит ритуальный и показной характер и почти не служит каким-либо рациональным целям. Пусть «показное поведение» и было в первую очередь социальным тропом, это, тем не менее, признак бихевиоризма. Вино «Chateau Margaux Premier Grand Cm» — однозначно не экономная покупка, однако пользуется спросом благодаря некоторой социальной пропаганде. С какой стати симптомы этой пропаганды должны быть одинаковы па всех рынках?
У показной кошки было девять жизней
Знаменитый антрополог Клод Лови-Оірос (1908 — ) постулирует, что ментальные и мифолоіиче-екпе структуры примитивных людей идеіпичиы нашим собственным. Наш мозг идентичен мозіу людей, охотившихся на Мамонтов. Это не означает, что нам недостает хитроумия. Т. Веблен писал, что возникающие в куль-іуре моды и увлечения неотделимы от того, как мы ведем себя но отношению к деньгам и к своим инвестициям. В его «Теории праздного класса» даже еп ь глава под названием «Платье как выражение финансовой культуры». Впрочем, для человека, не пропускавшего, как принято говорить, ни одной юбки, столь пылкое внимание к женскому гардеробу неудивительно. Законченный повеса, Т. Веблен из-за своих похождении постоянно терял преподавательскую работу: его увольняли из Стэнфордского и Чикагского университетов, а также «попросили» из семи других учебных заведений.12Несколько заключительных слов в адрес «невидимой руки»
Классическая экономика говорит о рациональности и о человеке рациональном. При этом знаменитые экономисты, подарившие нам идею рационализма, сами вовсе не были рациональными. Проще поверить в то, что люди нерациональны н что рынки не находятся в состоянии эффективного равновесия.Нельзя не отметить, что идея «невидимой руки» иллюстрирует загадочность человеческой мотивации с совершенностью, граничащей с поэзией. Не назвать «руку» неотразимой метафорой невозможно. В самом деле, руки — это квинтэссенция нашей человечности. Самый известный коан (метафизический вопрос) дзен-буддизма звучит так: «Как звучи і хлопок одной ладонью?». Мало кто понимает испитый смысл этого вопроса, но несмотря на это, он подтверждает таинственное качество невидимой руки, а заодно и ограниченность сознания. А действительно, может быть, наша приверженность рациональности есть случай «обуздания» «невидимой руки»? И если мы допускаем эту оплошность, то не тали это «невидимая рука», что время от времени появляется и как следует «отшлепывает» рынки капитала?
Изменяется ли игра?
Предположим, вы считаете себя неплохим игроком в бридж. Вам кажется, у вас выработана неплохая система. Вы запоминаете вышедшие из игры карты. Знаете, у кого на руках козыри. Умеете читать выражения лиц других игроков. Владеете всеми условиями ставок. Короче, вы хорошо играете. И тут появляется некто и говорит, что карты, которые вы получаете после сдачи, не имеют ровным счетом никакого значения. Равно как и стратегия игры. Победу в игре решает случай. Для вас это — совершеннейшая бессмыслица. Однако некто говорит очень убедительно, приводит математические выкладки, и всесогласно кивают ему головой. А раз этот человек, по всей видимости, знает о картах больше всех, вы в конечном итоге доверяете сдачу ему. Вы и ваши друзья втайне продолжаете отмечать, какие козыри вышли из игры, а какие еще нет. Так и с гипотезой эффективного рынка. Название «игры» изменили, но сама она никуда не исчезла.
Что значит «случайный»?
«Случайный» — очень многозначительное слово. Оно условно, как и весь язык. Среди тинэйджеров конца 1990-х гг. слово «случайно» стало элементом культурного сленга, универсальным прилагательным или отрицательным определителем. В любом случае «случайный» означает плохой, потому как употребляется в отношении чего-либо, лишенного содержания или смысла. Пожалуй, наиболее распространенная-трактовка «случайного» — это нечто, не имеющее связи ші с каким антецедентом. Слово «случайный», однако, присутствует и в финансовом сленге и играет критическую роль в современной финансовой теории. Им для краткости обозначают неосмотрительное поведение в виде «выбора акций» и сроков. Среди экономистов, в отличие от наших тинэйджеров, «случайное» воспринималось как «хорошее». Это был надлежащий и математически удобный способ описания рынков. Этот финансовый подтекст слово «случайный» получило в результате продолжительных интеллектуальных дискуссий. Как это часто бывает, культура «впитывает» идеи тогда, когда их проще всего «втюхать» большинству. Давайте рассмотрим случайную теорию случайностей.Истоки случайного
Случайным ряд чего-либо — это ряд, не содержании'! никакой структуры. Каждое новое событие, например изменение цепы, полностью независимо от предыдущих. Случайность противоречит гуманистическим традициям, согласно которым все в природе имеет свои причины и подчиняется закономерностям. Математики издавна пытались найти «Святой Грааль» истинной случайное! и, от игры в бабки и в кости до таблиц и генераторов случайных чисел. Учепых-физшсов случайность как концепция интересовала в меньшей степени, по так продолжалась до тех пор, пока ботаник Ричард Броун (1773-1858 гг.) не провел наблюдение за движением спор в капельках поды. Это на первый взгляд случайное и, должно быть, захватывающее зрелище впоследствии стало известію как броуновское движение. В 1905 г. А. Эйнштейн воспользовался этим явлением при описании поведения атомов, и это в то время, когда некоторые физики продолжали не верить в существование последних. А. Эйнштейн же красиво описал наблюдаемые движения частиц с помощью математической формулы и получил за это Нобелевскую премию.Случайные мнения о случайности котировок
В конце 1950-х и в начале 1960-х гг. экономисты, наконец, начали применять идею случайности к котировкам акций всерьез. В 1959 г. Гарри Робертс опубликовал работу под названием «Паттерны и финансовый анализ фондового рынка», практически повторявшую работу Холбрука Воркинга 1934 г.,озаглавленную «Использование рядов случайных разностей в анализе временных рядов». Г. Робертс взял ряд случайных чисел п построил на них график, словно это были колебания цеп. Затем он сравнил свой график с графиком индекса Доу-Джонса. Оказалось, что они очень похожи. Отсюда его аргумент: котировки акций тоже носят случайный характер. Цитата: «Общее сходство несомненно».14 Никакого реального анализа работа Г. Робертса не содержит. В ней проводится не более чем визуальное сравнение двух графических изображений данных. В тот же год, когда была издана работа Г. Робертса, физик М. Осборн опубликовал «Броуновское движение на фондовом рынке», где высказывался тот же аргумент, и тоже на основе аналогии. Если построить график результатов уравнения броуновской диффузии и сравнить его с котировками акций, внешне они будут вполне сопоставимы. Это было еще одно чисто визуальное доказательство. Если нечто выглядит случайно, значит, оно случайно. У нас, у людей, зрение — одна из главных функций. Это одновременно средство и источник предвзятости суждения. Почему нас так привлекает цирк? Как фокуснику удается нас обмануть? Почему нас так соблазняют красивые вещи? Виде ть — значит верить?Пьяные акции
Возьмем несколько случайных чисел. Нанесем их на график. Теперь возьмем график реальных цен ак-ций. Выглядят они одинаково. Так появилась идея о том, что биржевые котировки случайны. Другими словами, характер их движения напоминает ходьбу пьяного человека по чистому полю, случайную, с беспорядочными спотыканиями. Как невозможно предсказать следующее направление движения пьяного, гласит теория случайного блуждания, невозможно предсказать и то, в какую сторону в следующий раз изменятся цены акций. Однако, несмотря па всю беспорядочность ходьбы «нод хмельком», разве нет в ней некоторой системы? Утверждаю, что если речь идет о хроническом алкоголике, то движется он либо к раковине, либо к туалету, либо к кровати. То же самое можно сказать и об акциях, однако теория случайного блуждания этого не говорит. Согласно этой теории, алкоголики абсолютно непредсказуемы. Я же утверждаю, что хотя рынок всегда немного «навеселе», направление его движения определить можно.
Разговоры о случайности на Уолл-Стрит
Теория случайных блужданий, эта упрощенная версия гипотезы эффективного рынка, возникла в рамках научной атаки на Уолл-Стрит. Несмотря на интуитивное противоречие между случайностью и рациональностью, это одна и та же сторона медали. Идея рациональности гласит, что победить на рынке невозможно, так как рынок идеально эффективен. Если бы рынок не был эффективен или случаен, на нем суще-79
ствовалп бы зависимости, воспользовавшись которыми, можно было бы победить - в этом заключается рыночная семиотика. Едва ли с помощью теории случайности можно подзаработать денег, по вот поднять науку за счет биржи — наверняка. Идея случайного блуждания быстро прижилась. Прошло совсем немного времени, прежде чем «наука денег» трансформировалась па Уолл-Стрит в различные портфельные парадигмы: «покупать часто», «покупать регулярно» и «покупать и держать».
Случайность постепенно вырастала из коротких штанишек. Век атома был переполнен новым, научным, эффективным. В то, что ранее делалось «по старинке», вторглись машины и математический расчет. Фабриканты поняли, что такую «компоненту», как рабочая сила, можно механизировать и научно обосновать. В общей табели о рангах человеческое поведение было понижено в должности. На смену слабостям человеческого выбора пришла случайность, и это устранило ошибки, поскольку выбор стал полностью случайным. Конец такому мышлению положила теория перспективы, но это случилось только после того, как мы стали свидетелями экстремальных последствий случайного блуждания в виде, возможно, самого большого «мыльного пузыря» в истории. «Э* Жадность» 2000 г. стала наглядным и очень доходчивым проявлением неэффективности.
Заигравшиеся в кости
Гипотеза эффективного рынка Юджина Фэйма гласит, что при надлежащем математическом расчетеможно максимизировать прибыли, отталкиваясь от среднеквадратических отклонений. Модель определения стоимости капитала явилась формализацией идеи нортфелыюго риска как волатильности по отношению к рынку. Первая публичная «инъекция» гипотезы эффективного рынка состоялась, когда ІО. Фэйм опубликовал в журнале «Institutional Investor» статью под названием «Случайные блуждания в котировках фондового рынка».1' Вместе с ІО. Фэймом возник еще одни проповедник финансовой случайности, Бартон Малкиель. В 1973 г. он взял в руки медиа-мегафон и воспел мантру мейнстриму в своей книге «А Random Walk Down The Wall-Street» («Случайное блуждание по Уолл-Стрит»), Как результат нового внимания к случайности, выросла популярность индексных фондов, а также вошло в моду сравнивать акции компаний с малой капитализацией с акциями крупных компаний. Более того, любой другой точке зрения в то время было очень трудно прорваться в «эфир». Виктор Нидерхоффер, уважаемый и преуспевающий биржевой делец, рассказывал, как его «захлопали» на кандидатском финансовом семинаре за попытку статистического опровержения случайности,15 Согласно гипотезе эффективного рынка, вся информация содержится в текущих ценах и, не идя на дополнительный риск, победить на рынке невозможно. В качестве свидетельства в пользу случайности приводился тот факт, что доходность паевых фондов ниже фондового индекса. Все это впоследствии привело к изобретению концепции пассивного управления портфелем, или «индексных» фондов. Математика риска была «введена в употребление» в начале 1970-х гг. для анализа рынка опционов, за что Блэк, Скоулз и Мертон в 1997 г. были удостоены Нобелевской премии. В 1990 г. нобелевским лауреатом стал триумвират в лиде Вильяма Шарпэ за модель определения стоимости капитала, Гарри Марковица за теорию портфельного выбора и Мертона Миллера за вклад в теорию корпоративных финансов. О финансовом величии этих господ лучше не спрашивать. Короче, не трогайте их, пока их акции не поднимутся после того, что случилось с рынком «быков*.
Министерство по продвижению правдоподобности и предотвращению предсказаний
Чтобы концепция была принята общественностью и стала «общедоступным знанием», она должна представлять собой нечто большее, чем просто теорию. У нее также должен быть «приемлемый» язык и соответствующий представитель. Вообще, при наличии достаточно красивой лингвистической подачи и достаточно искушенного «подающего» теория почти что и не нужна. Для создания эффектного шоу в этом случае хватит и частички ее сущности. Слоган, джингл, «крючок», убедительный взгляд — хоть горшком назови, только в печку не ставь — вот главные инструменты «сбыта» идей. Бартон Малкиель как раз и представил упрощенные выводы из теории случайности инвестиционной общественности. Профессор Принстонского института и бывший аналитик, он преподнес идею «эффективного п гостеприимного рынка» одновременно как атаку па Уолл-Стрит и как руководство для настоящего инвестора. Все, что оставалось делать последнему, это метать дротики в газетную полосу с биржевыми котировками.Ударим дротиками по акциям
Каждое из шести изданий «Случайного блуждания по Уолл-Стрит» имеет практически одинаковый дизайн обложки. На каждом изображены дротики, воткнутые в полосу биржевых котировок. Это изображение стало визуальной рекламой недальновидности рыночных предсказаний. Она насмехается над теми, кто пытается предсказывать поведение акций, и в то же время сама провоцирует предсказания. Это глупая рыночная игра, в которую играем мы, люди.В 1970 г. нобелевский лауреат, экономист и профессор Массачусетского технологического института Пол Самюэльсон высказался на тему, насколько доходность паевых фондов уступает доходности случайного подбора акций. Опередив влиятельный Банковский и валютный комитет Сената США, он вызвал любопытство у сенатора Томаса Макннтанра из Нью-Гемпшира. Сенатор прикрепил к мишени для дартса листинг всех акций, находящихся в обращении на Нью-Йоркской фондовой бирже, и, метая в него дротики, составил себе случайный портфель. Результат: за десять лет его портфель в целом оказался эффективнее, чем самая средняя подборка фондов, чьей целью является максимальный долгосрочный рост капитала. Сенатор, правда, признал существование одной проблемы. Нс будучи мастером метания дротиков, он частенько промахивался мимо мишени,так что па составление портфеля ушло кое-какое время.и> Разумеется, эта разовая партия в дартс стала лучшим свидетельством в пользу случайности и одновременно крепким камнем в огород обитателей Уолл-Стрит.
Крах, бум, отрицание
Несмотря на неизменность названия и обложки книги Б. Малкиеля на протяжении тридцати с лишним лет, содержание работы менялось, и очень существенно. Восхваляемое поначалу случайное блуждание постепенно стало разбавляться такими вот пассажами:Не только рынок изменяет значения различных принципиальных детерминантов котировок акций. Наиболее важные из них могут изменяться сами в зависимости от состояния рыночной психологии. Покупки акций определяются ожиданиями, а не фактами.17
Вот именно. Как раз эти-то реалии и беспокоят большинство. Фондовый рынок нелогичен. Чтобы его понять, необходимо подойти к нему с позиций психологии. В четвертом издании «Случайного блуждания» появляется глава под названием «Три гигантских шага по Уолл-Стрит», в которой автор превозносит поразительные способности Джона Темплтона, Дина Лебэрона и Джона Неффа, победивших на рынке благодаря своей «противоположности». Перевожу: они понимают, что
рынок психологичен, как понимал это Дж. М. Кейнс. Так при чем тут случайное блуждание? Дополнительное воздействие на точку зрения Б. Малкиеля.как, впрочем, и других теоретиков, оказали последствия кризиса 1987 г. Поздним изданиям его книги стали вторить другие публикации, тоже характеризовавшие теорию эффективного рынка как неудачную. После кризиса фондового рынка «Wall Street Journal» процитировала слова Лоуренса Саммерса, бывшего министра финансов США: «Гипотеза эффективного рынка — самая выдающаяся ошибка в истории экономической мысли».,s При всей справедливости этих слов, это нс помешало Long Term Capital сощішть свою ошибку. У экономического сообщества, как у бездетной семьи, не оказалось других ролевых моделей для воспитания. Теоретики пристрастились к финансовой математике, как к наркотику. Это была дурная привычка, по это не заставило их перестать «пользоваться» ею. Эрик Розепфельд, один из «долгосрочных капиталистов», описывает религиозную веру в предположения случайного блуждания так: «Он и его протеже бегали в библиотеку физической литературы в поисках формульных решении, которые можно было бы “втиснуть в финансы”».19
Паттерны, предсказуемость и предрассудки
«Э*ффективность» была одновременно теорией и экономической религией. Теория случайных блужданий была се упрощенной до абсурда версией, опиумом85
для несущего свои сбережения в паевые фонды народа. То, что началось спорами п переросло в игру на бирже, достигло высшей точки соблазнения в виде фонда Long Term Capital Management, и, наконец, лопнуло в виде «мыльного пузыря» «Э*Жадиости» в 2000 г. Все это куски и части, акты и сцены одной и той же финансовой саги. Теория хаоса говорит о том, чго паттерны, структуры, закономерности существуют во всем. Оісюда следует, что рынки могут быть предсказуемы, и в этом-то заключена сущность смены парадигмы в сторону поведенческого финансового менеджмент.
А потом настал хаос
Пока экономисты н статистики морочили голову своими случайными блужданиями, физики и математики пришли к пониманию неслучайного характера природы, а именно хаоса, ставшего основой для полного опровержения случайности. Наиболее известным из этих ученых на данный момент является самоучка и эрудит Бенуа Маидельбро. В пользу разносторонности его интересов говорит тот факт, что он одновременно является профессором математики, машиностроения, сіатистики, экономики и психологии. В 1960 г. он написал научную работу о колебаниях цен на хлопок.1'0 В хлопке интересно то, что ценовые данные по этому сырью накоплены за несколько столетий, и Б. Мэндельбро показал, что характер их изменений не случаен. Изменения происходили в различных масштабах времени. Говоря математическим языком, они косили автомодельныйхарактер. Впоследствии подобные явления стали называть фрактальной геометрией. Специальных терминов для его описания в то время не было. Что еще важнее, это считалось экономической ересью. О хаосе говорили, но не вслух, а вполголоса. Но что самое главное, фрактальной геометрии, или теории хаоса, недоставало слоганов, практического применения или видных «бордов за идею». Теорию хаоса также называли «теорией сложности». Людям не нравится сложность, людям правится простота. Случайное блуждание — это проще.
Хаос против блуждания
И все же теория хаоса стала поворотной точкой па пути к полному отказу от теории случайных блужданий. Роберт Прехгср в своей книге «The Wave Principle of Human Social Behavior and The New Science of Socioeconomics» («Волновой принцип социального поведения людей и новая наука сощюіюмика»), ссылаясь на работу Каннингема «Unit Root Testing. A Critique from Chaos Theory», делал следующий вывод: «Ни проверки Самюэльсона-Фэйма на эффективность рынка, ни популярная проверка Днкей-Фюллера (1979 г.) по критерию сходимости не позволяют различить полностью детерминированный временной ряд, являющийся следствием нелинейного (хаотического) процесса, и случайное блуждание. Применение эгих методов к простому нелинейному ценовому процессу создает ошибочное впечатление случайности ряда».21 То, что внешне кажется случайным, на поверку таким никогда не бывает.ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ ПУНКТЫ
О Экономика началась не с А Смита
О В экономике всегда игнорировалась роль иррациональности на финансовых рынках
О И теория случайных блужданий, и гипотеза эффективного рынка у і верждают, что инвестор не может победи іь на рынке
О Крах фонда Long Teun Capital Management и события вокруі акций э-компаний, которые я называю «Э*Жадиосгыо>> с іа-лн признаками конца «эпохи эффективного рынка» Наряду со всеми остальными крахами и «мыльными пузырями» эти два события еще раз подтвердили, что рынки имеют психо-юіпчную природу
О Теория хаоса подтверждает наличие паттернов в рынках и их предсказуемость, как об этом и говорил Л Гринспен
О Поведенческий трейдинг как раз и заключается в идентификации этих ценовых паттернов, которые мы называем «профилями высокой вероятности».