Строгалев А. - .Показатели инфляции в фундаментальном анализе
Достаточно часто цены на различных рынках совершают непредсказуемые движения. Пробиваются самые железные уровни сопротивления или поддержки, тают вместе с японскими свечами остатки средств на счете. Надежный, проверенный годами инструментарий технического анализа дает сбой.
Оказывается, что на рынок оказал влияние какой-либо опубликованный макроэкономический индикатор. Возможно ли прогнозировать эти внезапные изменения?
На этот вопрос призван ответить предлагаемый вниманию читателей цикл статей о фундаментальном анализе. В них мы попытаемся подробно рассказать о макроэкономических факторах, которые двигают рынками.
Для начала ознакомимся с факторами, которые затрагивают практически все рынки фондовый, валютный, рынок капитала с регулярно выходящими макроэкономическими данными о состоянии экономики той или иной страны. В дальнейшем мы более подробно рассмотрим специфику фундаментального анализа фондового рынка, валютного рынка, рынка капитала и товарно-сырьевого рынка.
Немногие экономические индикаторы могут сравниться по степени своей значимости с показателями инфляции. Причина пристального внимания к данным показателям кроется в том, что любимым средством центральных банков для борьбы с инфляцией является изменение процентных ставок. По своим результатам эффективность этих действий можно сравнить разве что с отбойным молотком (по сравнению с другими, более тонкими инструментами, такими как операции на открытом рынке, изменение норм резервирования или эмиссионная активность центрального банка).
Изменение макроэкономической ситуации в результате изменения процентных ставок неизбежно оказывает мощное воздействие и на валютный курс, и на фондовый рынок, и на рынок капитала.
Надо отметить, что, как и в случае с другими макроэкономическими индикаторами, реакция рынков на данные об уровне инфляции зависит от стадии делового цикла, на которой находится данная экономика.
Чтобы быть понятным читателю, позволю себе немного раскрыть смысл некоторых понятий, которые будут использованы далее. Экономический цикл (Economic Cycle), иначе называемый бизнес-циклом (Business Cycle), является естественной формой развития (роста) экономики. Рассматривая динамику экономического развития, выделяют три основные фазы:
- рецессия (Recession) снижение деловой активности, падение производства, уровня занятости и доходов. Различают по степени падения экономики кризис и депрессию;
- восстановление (Recovery) это подъем экономической активности, рост рыночной конъюнктуры, возрастание выпуска после его падения, имевшего место в период рецессии, до прежних уровней;
- развитие (Expansion) продолжение роста экономики после стадии восстановления, как правило, до достижения нового максимума выпуска, превосходящего достигнутый в предыдущем цикле; стадия expansion иногда может включать несколько циклов, которые в этом случае именуются циклами роста (growth cycles).
Так вот, если признаки инфляции появляются на стадии роста, центральный банк может принять упреждающие меры, несколько повысив официальную процентную ставку. В этом случае главным фактором с точки зрения, к примеру, валютного рынка будет увеличившийся в пользу данной валюты процентный дифференциал, и курс валюты поднимется.
Совсем иной реакции следует ожидать при начале ускорения инфляции на самой верхней стадии делового цикла, когда реальной опасностью становится перегрев экономики, грозящий тяжелым спадом. В этом случае в ответ на рост инфляции центральный банк также поднимет ставки с целью охлаждения активности, но реакция рынка будет прямо противоположной.
Осознание трейдерами угрозы спада в данной экономике, связанные с этим неизбежное падение курсов акций, снижение объема инвестиций, проблемы во внешней торговле заставляют их продавать валюту данной страны и иные связанные с данной страной активы.
Часто основными показателями инфляции во многих странах выступают индекс потребительских цен и индекс цен производителей, которые мы более подробно рассмотрим ниже на примере макроэкономической ситуации в США.
Индекс потребительских цен (Consumer Price Index, CPI) основной показатель инфляции, который измеряет изменение цен товаров и услуг, входящих в фиксированную потребительскую корзину, охватывающую товары и услуги постоянного спроса (продукты питания, одежда, топливо, транспорт, медицинское обслуживание и т. д.).
Выбор состава потребительской корзины является непростой задачей и основывается на специальных статистических исследованиях, поскольку он должен отражать типичный для данной страны состав потребляемых благ, изменение цен на которые действительно объективно показывало бы направление происходящих экономических процессов.
В США, например, статистика охватывает 19 000 розничных торговых фирм и 57 000 домашних хозяйств в качестве представительной выборки из примерно 80 % населения страны. В составе потребительской корзины 44,1 % представляют товары, а 55,9 % услуги.
Ввиду того, что цены на продукты питания и энергоносители подвержены наибольшим изменениям (как циклическим, так и по причине различных экономических шоков), отдельно также рассчитывается индикатор CoreCPI чистый CPI, в котором из состава корзины исключены продукты питания и источники энергии (CPI exfood energy).
Считается, что недостатками данного индекса являются следующие факторы:
- несколько завышается показатель инфляции из-за того, что индекс не учитывает условий поставки;
- используется фиксированная корзина, не включающая изменения цены новых товаров и услуг.
Тем не менее большинство экономистов в качестве показателя инфляции и для прогнозирования движения цен используют CPI.
CPI публикуется ежемесячно, обычно в десятый рабочий день месяца. Основная форма выпуска величина изменений по отношению к предыдущему месяцу как для CPI, так и для CoreCPI (табл. 1).
Как правило, отклонения на 0,2 от ожидавшегося значения бывает достаточно, чтобы вызвать заметную реакцию рынков.
Основные особенности поведения CPI в деловом цикле:
- наибольшая волатильность (изменчивость) имеет место для цен на продукты питания и источники энергии; волатильность цен больше для товаров (где вклад foods energy составляет до 50 %), чем для услуг (где вклад foods energy не превосходит 6 %);
- инфляция в сфере услуг запаздывает от инфляции на товарном рынке примерно на 6-9 месяцев;
- инфляция имеет собственный цикл, запаздывающий по отношению к общему циклу роста экономики.
Индекс цен производителей (Producer Price Index, PPI) индекс с фиксированным набором весов, отслеживающий изменения в ценах, по которым продают свои товары национальные производители на оптовом уровне реализации. PPI охватывает все стадии производства: сырье, промежуточные стадии, готовую продукцию, а также все секторы: промышленность, добычу, сельское хозяйство. Цены импортных товаров в него не входят, но оказывают влияние на него через цены импортируемых сырья и комплектующих.
Таким образом, главное отличие его от индекса потребительских цен состоит в том, что он охватывает только товары, но не услуги и на оптовом уровне их реализации. Часто этот индекс называют индексом оптовых цен, поскольку со времени своего возникновения и до 1978 г. он назывался Wholesales Price Index (WPI).
Индекс цен производителей в США основан на выборке из 3400 товаров по 40 000 участников. Как и в случае с CPI, существует понятие чистого PPI: CorePPI = (PPI exfoodenergy).
Если потребительские цены имеют свойство расти всегда, то цены производителей могут иметь и периоды вполне заметного падения.
Показатель PPI публикуется ежемесячно в десятый рабочий день месяца. Основная форма выпуска величина изменений по отношению к предыдущему месяцу, как для PPI, так и для CorePPI (табл.
2).
Типичные свойства PPI в экономическом цикле:
- более волатилен, чем CPI (food energy составляют в нем около 36 %, а в CPI примерно 23 %);
- имеет собственный цикл, запаздывающий относительно общего экономического цикла, аналогичный циклу CPI;
- пиковые значения PPI (выраженного в процентах годовых) обычно запаздывают на 3-6 месяцев от общих пиков экономической активности, а минимумы его запаздывают от минимумов экономической активности на 9 месяцев;
- чаще всего экстремумы PPI и CPI достигаются в одном квартале и почти всегда удалены друг от друга не далее, чем на квартал.
Другими показателями инфляции
выступают: дефлятор ВВП (Implicit Price Deflator) и индекс, показывающий общий доход работника (Employment Cost Index). Остановимся кратко на данных индикаторах.
Известно, что ВВП страны считается как в номинальном виде (в текущих ценах), так и в ценах фиксированного периода (реальный ВВП, Real GDP). Отношение номинального ВВП к реальному и есть дефлятор ВВП (Implicit Price Deflator), который публикуется в качестве одного из показателей инфляции.
Но поскольку он публикуется на ежеквартальной основе, CPI и PPI дают более ранние оценки изменения цен.
Данные по этому индикатору выпускаются ежеквартально; обычное время выхода для США 20-е число месяца, следующего за окончанием квартала. В течение последующих двух месяцев публикуются уточненные (пересмотренные revised) значения показателя.
Данные, относящиеся к половине года, могут уточняться до трех лет спустя.
Employment Cost Index (индекс стоимости рабочей силы) показывает общий доход одного работника, состоящий как из заработной платы, так и до-
полнительного обеспечения (оплата отпуска, страхование и так далее), без учета миграции рабочей силы из одной отрасли в другую. Данный индекс является самым точным измерителем трудовых издержек (labor costs).
Считается наиболее важным и доступным предвестником инфляционных ожиданий.
Периодичность. Публикуется ежеквартально (в последний рабочий день января, апреля, июля и октября) министерством труда и содержит данные за прошедший квартал.
Изменения на рынках при росте инфляционных показателей:
- фондовый рынок как правило, падение цен акций;
- кредитный рынок рост доходностей
облигаций и рост кредитных ставок;
- валютный рынок возможно снижение курса национальной валюты.
Однако следует особо отметить следующий факт: повышение инфляционных показателей может иметь неопределенное влияние на валютный курс. С одной стороны, повышение инфляционных показателей может вызвать понижение национальной валюты, так как высокие цены ведут к уменьшению конкурентоспособности экономики.
С другой стороны, повышение инфляционных показателей ведет к ужесточению денежной политики и повышению ставок, что в итоге может привести к привлечению денежных средств из-за рубежа под более высокие ставки и ревальвации национальной валюты.
Необходимо сделать одно отступление, а именно указать на психологическую природу восприятия рынком экономических данных, которая вносит отклонения в приведенные выше параметры изменения рынков. Нужно отметить, что в момент публикации того или иного индикатора самое важное значение имеет не численная величина этого индикатора, а то, насколько эта величина отличается от ожиданий рынка. Если вышедший показатель вполне совпадает с ожиданием рынка, то он, как правило, уже учтен рынком в движении цены.
Особой реакции на опубликованное значение может и не быть, несмотря на общую экономическую значимость показателя. Но если рынок ожидал одного, а получены совсем другие цифры, то реакция рынков на существенные экономические индикаторы будет весьма энергична.
Мнение рынка может не совпадать с опубликованными прогнозами. Профессионализм трейдера заключается в умении отличать одно от другого, а также в понимании того, какие именно факторы в настоящий момент являются для рын-
Отдельно темой для беседы могут послужить следующие вопросы: что почитать о макроэкономических индикаторах, где найти информацию о их выходе в свет, как найти историю того или иного индикатора. Данные вопросы являются одними из самых популярных на всевозможных трейдерскихфорумах в сети Интернет.
Наиболее актуальны они для тех, кто впервые столкнулся с макроэкономическими индикаторами и хочет восполнить проблемы в своем трейдерском образовании.
Из источников в сети Интернет для начального ознакомления порекомендую следующий адрес: это широко известный сайт Yahoo.com и расположенный на его страницах календарь публикаций макроэкономических данных . yaoo.com/c/e.html. Данный календарь славится удобством в работе с ним. Пожалуй, единственным крупным его недостатком является невозможность быстрого получения исторических данных по требуемому индикатору. Форма представления календаря рассчитана на одну неделю, с возможностью просмотра событий за предыдущие и предстоящие недели, отличается удобной табличной формой представления дата и время публикации индикатора, его предыдущее и прогнозное значение.
Практически для каждого индикатора дано его краткое описание, с источником данных и его важности по рейтинговой шкале.
Надо также учитывать, что выхваченный из рыночного контекста экономический показатель может не только не дать полезной информации, но дезориентировать трейдера.
Общеизвестно, что отбойный молоток изменения процентных ставок находится в руках Федеральной резервной системы (ФРС). Нелишне при этом помнить о том, что один из основных законов, регулирующих деятельность ФРС, это Акт о полной занятости и сбалансированном росте (Full Employment and Balanced Growth Act), известный также по именам его авторов, как
ков определяющими. Важность того или иного индикатора для рынка не остается заданной раз навсегда. В зависимости от сложившейся ситуации, от проблем в экономиках и на финансовых рынках какой-то индикатор выходит на первый план и некоторое время остается в центре внимания трейдеров.
Спекуляции по поводу ожидаемых значений этого индикатора могут двигать рынки в какую-либо сторону задолго до выхода данных, а после публикации рынок может резко уйти в противоположном направлении лишь из-за того, что опубликованное значение индикатора отличалось от прогнозов на доли процента.
Можно привести сколько угодно примеров, когда экономические параметры, бывшие долгое время в центре внимания рынков, вдруг теряют для них всякий интерес и их место занимают другие. Это естественно и неизбежно, ведь рынки
закон Хамфри-Хокинса (Humphrey-Hawkins), который был принят еще в 1978 году. (Желающих ознакомиться с подлинниками речей главы ФРС Алана Гринспена, с которыми он два раза в год выступает перед Сенатом в рамках закона Хэмпфри-Хокинса, отсылаю к первоисточнику .) Наиболее существенный недостаток данного закона очевиден уже по его названию: вместо того чтобы сфокусировать внимание ФРС на инфляции и стабильности цен, он вместо этого требует от ФРС контроля над повышением занятости и общим экономическим ростом. Таким образом, действующий закон отражает вполне определенную узкую точку зрения, согласно которой в реальных условиях якобы всегда существует либо безработица (или низкий рост), либо инфляция.
Задача ФРС, согласно этой теории, сводится к тому, чтобы определять, какое из этих двух зол в данный момент является наименьшим.
На самом деле в момент подготовки закона Хэмпфри-Хокинса большая часть экономистов верила в существование подобного компромисса. Кроме того, полагалось, что государственная структура, определяющая и проводящая кредитно-денежную политику, должна также отвечать и за контроль над ростом ВВП страны в краткосрочном периоде. Подобные представления были рождены еще в эпоху Нового курса (политики Ф. Рузвельта) и Второй мировой войны, когда правительство было непререкаемым авторитетом в экономических вопросах.
Тогда вера в этот компромисс распространилась далеко за пределы США. Сегодня большинство экономистов отказались от этой теории или же, по крайней мере, существенно переменились в своем отношении к ней.
Во многом это связано с их собственным горьким опытом, которого им пришлось набираться в те самые годы, когда закон Хэмпфри-Хокинса еще только готовился к принятию.
Стагфляция 1970-х годов со всей убедительностью показала, что безработица и инфляция могут вырасти одновременно. Новый удар по теории компромисса был нанесен в 1990-е годы: прошедшее десятилетие было отмечено одновременно и сильным ростом экономики, и низкой инфляцией. В результате экономисты в большинстве стран мира пришли к выводу, что стремление переложить на центральные банки заботу о росте экономики было ошибочным и что главной целью этих структур должно стать поддержание стабильности цен. На этом представлении основано действующее законодательство Великобритании и ЕС.
Разумеется, многие могут сказать, что сам по себе этот факт еще не означает, что американское законодательство сегодня уже устарело. В конце концов, закон Хамфри-Хокинса не устанавливает слишком жестких рамок, и руководители ФРС вправе толковать его в соответствии с собственными представлениями. Так, и Гринспен, и его предшественник Пол Уокер уделяли особое внимание борьбе с инфляцией.
Особенно этим знаменит Уокер, шедший на крайне непопулярные резкие повышения процентных ставок для того, чтобы сократить инфляцию до минимума. В свою очередь, Гринспен также враждебно относился к ослаблению денежной или фискальной политики в тех случаях, когда она, по его мнению, могла привести к повышению инфляции.
Тем не менее заложенная в закон Хамфри-Хокинса двусмысленность по-прежнему несет вред в форме волатильности. На рынках могут только догадываться о том, каким образом в ФРС решат использовать свои широкие полномочия в следующий момент.
Так, публикуемые по пятницам данные об уровне безработицы иногда заставляют рынки встрепенуться в ожидании того, как же отреагирует на эту информацию ведомство Гринспена. Кроме того, на рынках идет постоянная игра в угадайку: существует ли компромисс между ростом и инфляцией на самом деле, или же он существует потому, что в его существование верит сам Гринспен?
Некоторые аналитики прямо называют закон Хамфри-Хокинса одной из причин происходящего в настоящее время снижения экономических показателей США.
Необходимо упомянуть одну причину сохраняющегося, несмотря на тревожные показатели инфляции, хорошего настроения Алана Гринспена. Заклю-
чается она в том, что он лично считает индекс потребительских цен (CPI) недостаточно объективным, предпочитая дефлятор расходов на личное потребление (Personal Consumption Expenditure PCE), который как раз растет гораздо медленнее. Рассмотрим различия между показателями CPI и РСЕ.
Как мы упоминали, CPI показывает, насколько увеличились расходы потребителя на приобретение одного и того же набора товаров за прошедший год. При расчете дефлятора РСЕ набор товаров каждый год меняется, отражая сдвиги в потреблении в сторону более дешевых товаров.
То есть если цена на яблоки растет, то люди будут покупать больше груш.
CPI склонен к завышению оценки инфляции, однако РСЕ может недооценивать ее, так как он предполагает, что изменение приоритетов потребителей в соответствии с ростом цен на некоторые виды товаров не снижает уровня их жизни. Кроме того, при расчете CPI такой фактор, как изменение платы владельца дома за жилье, имеет в два раза больший вес (20 %).
Однако расчет величины этого фактора для обоих индексов основывается на стоимости аренды аналогичного жилья по методике, которую многие экономисты считают совершенно неправильной.
Кроме прочего, критики методов ФРС обращают внимание на одно принципиальное отличие в методах расчета CPI в США и в других странах. Американцы все шире используют так
называемые гедонические методы определения цен, призванные отражать повышение качества таких товаров, как компьютеры, машины, телевизоры и т. д. В соответствии с этой методикой, искомый товар рассматривается как сумма его потребительских качеств. Для компьютера, например, это могут быть объем памяти, быстродействие и т. д. Затем цена товара распределяется между этими качествами в определенной пропорции.
Благодаря этой методике повышение цен, происходящее исключительно по причине повышения качества товаров, не учитывается при определении уровня инфляции. По мнению критиков, независимо от того, имеет ли такой подход практическую ценность или нет, он однозначно ведет к опасному занижению уровня инфляции в США.
Что может означать для рынков все вышесказанное? Эффективность определения инфляции различными методами постоянно меняется. Это и заставляет центральные банки искать наиболее точный в данный момент показатель (наиболее точный, а вовсе не самый удобный).
Если Алан Гринспен исходит именно из этих соображений, то он заслуживает уважения, а не критики.
Однако поведение Гринспена тем не менее вызывает ощущение дежа вю у некоторых ветеранов индустрии финансов, таких как Стивен Роуч, главный экономист Morgan Stanley Dean Witter. В 1970-е годы Роуч работал в ФРС под началом ее тогдашнего председателя Артура Бернса. Когда в 1973-1974 гг. цены на нефть резко выросли, Бернс приказал своим экономистам исключить их из расчета величины CPI для того, чтобы получить его менее искаженное значение.
Когда выросли цены на продовольствие, они исключили и их. Следом из CPI вылетели цены на ювелирные украшения, мобильные телефоны и так далее, что продолжалось до тех пор, пока в индексе не осталось меньше половины его первоначальных составляющих.
Однако чистая инфляция все равно продолжала расти. Только тогда в ФРС ударили по тормозам, но было уже слишком поздно.
Как говорит Роуч, чрезмерное внимание к чистой инфляции было ничем не оправдано. И сегодня ФРС не слишком любит вспоминать об этой своей ошибке.
Будем надеяться, что в наши дни все изменилось.
