Стоит ли покупать акции BUD?
Например, если фирма купила страховой полис на пять лет за $10000 в начале 1998 г., она будет записывать только $2000 в год как страховые издержки до момента истечения срока действия полиса, вместо того, что списать вперед все $10000.
Это различие представляется несколько техническим, но оно очень важно, поскольку компания, показывающая положительный доход в отчете о прибылях и убытках, все равно может обанкротиться, если у нее не хватает наличных денежных средств для удовлетворения повседневных потребностей. Именно поэтому столь необходимой является проверка наличия достаточного оборотного капитала по величине отношения оборотного капитала к краткосрочным обязательствам, как указано в Части 2.
Рост дохода на акцию
Предположим, что фирма кажется достаточно здоровой с финансовой точки зрения (см. анализ балансового отчета выше); обратите внимание на нижнюю строку отчета доход на акцию, чтобы увидеть, как компания подтверждает свою состоятельность в течение нескольких лет работы. Эта цифра представляет чистый доход компании, деленный на количество выпущенных ею акций.
Рассматривайте ее как свою долю общей прибыли компании, если бы она выплатила все акционерам и ничего бы не оставила для реинвестиций в бизнес.
Если доход со временем начинает снижаться или непредсказуемо скакать, вам может захотеться свернуть свой анализ и поискать другие акции. Хотя в результате торговли такими акциями можно заработать деньги в краткосрочной перспективе, фундаменталист ищет устойчивого долгосрочного роста дохода; лучше, если этот рост со временем ускоряется.
Вы можете даже прикинуть процент роста в ваших таблицах, чтобы получить представление о том, насколько быстро растет компания.
В случае BUD, исторические данные о доходах выглядят немного беспорядочными в последние годы, особенно для производителя такого массового продукта потребления, как пиво. Компания даже слегка оступилась в 1995 г., поэтому мы обратились к данным еще за 6 лет, чтобы получить более длительную ретроспективу.
В то время как картина доходов казалась достаточно стабильной, и прирост составлял примерно 11% в год, нам представляется, что скорость роста немного снижается. На данном этапе мы охарактеризуем эту ситуацию как желтый флажок.
Норма прибыли
Норма прибыли это просто чистый доход, деленный на валовой доход (или продажи). Получившаяся цифра показывает процент каждого полученного доллара, который складывается в нижней строке в прибыль для фирмы.
В 1997 г. BUD имела прибыль в размере 10,6 центов с каждого полученного доллара. Сама по себе, цифра, показывающая норму прибыли, довольно бессмысленна.
Однако, если сравнить ее с нормой прибыли соперника, компании Coors, равной 3,8%, то норма прибыли BUD начинает выглядеть достаточно хорошо.
Вы можете также сравнить норму прибыли Anheuser с этим показателем по пивоваренной отрасли в целом, используя службы типа RapidResearch, и увидите, что норма прибыли BUD на 40% выше, чем в среднем по отрасли.
Еще более красноречивым свидетельством является изменение нормы прибыли за период, скажем, от 5 до 6 лет. Если использовать формулу в таблицах Excel (чистый доход, деленный на валовой доход), вы увидите, что норма прибыли BUD стабильно увеличивалась, начиная с 8,5% в начале 1990-х гг.
Это означает, что Anheuser Busch зарабатывает больше денег на каждой кружке пива, продаваемой жаждущей публике. В сочетании с ростом продаж, составляющим почти $13 млрд. в год, эти пенни действительно складываются в немалую сумму.
Что бы нам не хотелось видеть, так это фирму с устойчиво снижающейся нормой прибыли.
У компании существует два способа увеличения дохода с течением времени. Она может либо повысить валовой доход, либо уменьшить расходы.
BUD производит впечатление компании, хорошо организующей свою деятельность на обоих фронтах, и получает высокие отметки за общую прибыльность.
Норма выплаты процентов
Мало что может заставить инвесторов удариться в такую же панику, как неспособность компании выплачивать проценты. В то время как большинство акционеров нацелено на долгосрочные результаты и может пережить случайный плохой квартал, инвесторы в долговые обязательства требуют своих выплат каждый год, как часы, и злопамятно не прощают тех, чьи чеки перестали появляться вовремя.
Следующая проверка отчета о прибылях и убытках убедиться в том, что фирма способна выполнять требования своих кредиторов даже в период временного спада.
Для вычисления нормы выплаты процентов нужно взять доход до выплаты процентов и уплаты налогов и разделить его на издержки на выплату процентов, чтобы узнать, сколько раз можно произвести выплату процентов, исходя из текущего дохода. Поскольку доход до выплаты процентов и уплаты налогов не всегда указан отдельной статьей в отчете о прибылях и убытках, нужно произвести некоторые простые расчеты.
Представьте себе этот процесс, как попытку вычислить максимальное число выплат по закладной за дом, которое вы можете произвести, исходя из вашего уровня доходов. Первым шагом нужно взять ваш налогооблагаемый доход за период времени, который в случае анализа корпорации достаточно прозрачно называется доход до уплаты налогов. Вы можете испытать соблазн просто разделить это число на текущую выплату долга для получения нормы выплаты по закладной.
Но подождите!
Государство разрешает вам вычесть эти расходы из налогооблагаемого дохода, поэтому из цифры дохода до уплаты налогов уже вычтены ваши текущие выплаты процентов. Поскольку вопрос был сформулирован как Сколько домов я могу позволить себе иметь в целом, а не как Сколько еще домов я могу позволить себе иметь, вам необходимо прибавить текущие расходы на уплату процентов к вашему доходу до уплаты налогов, прежде чем произвести окончательные расчеты.
Для BUD в 1997 г. формула выглядит следующим образом (цифры указаны в млн.):
$1832,5 (доход до упл. налогов) + 261,2 (расх. на упл. %)
------------------------------------------------------------------------------------------ = 8,0
261,2 (расходы на уплату процентов)
Другими словами, у BUD в 8 раз больше доходов, чем необходимо для выплаты процентов. Аналитики рекомендуют выбирать фирмы, способные произвести выплату процентов, по крайней мере, 3-4 раза, поэтому BUD по этому показателю находится в прекрасной форме.
Коэффициент Цена/Доход
Похожим на показатель дохода на акцию является коэффициент Цена/Доход. Он вычисляется делением рыночной цены акции на текущий показатель дохода на акцию; таким образом, получается множитель дохода.
Эта цифра дает возможность сравнивать цены акций на относительной основе. Акции по $100, торгующиеся с коэффициентом Цена/Доход, равным 8, дешевле акций по $20, торгующихся с коэффициентом 30.
Некоторые думают, что акции с низким коэффициентом Цена/Доход всегда лучше акций с высоким коэффициентом. Быстрорастущие акции обычно заслуживают более высокого множителя, чем их медлительные братья, из-за более высоких ожиданий, связанных с их будущим поведением.
И, наоборот, некоторые инвесторы, ориентированные на стоимость, будут утверждать, что эти акции с высоким коэффициентом, могут упасть ниже, если доход по ним разочарует инвесторов, поскольку эти же большие ожидания полностью вложены в цену акций.
Акции с более низким коэффициентом Цена/Доход создают ощущение большей безопасности в чистом виде, поскольку, в первую очередь, рынок не ожидает от них многого. Риск заключается в том, что эти акции, кормящиеся тем, что уронят другие, могут висеть на своих текущих уровнях цен долгие годы и никогда значительно не вырасти.
Наш расчет коэффициента Цена/Доход основан на исторических доходах, показанных в прошлом, а не в перспективе. Некоторые аналитики любят делать прогноз доходов и затем котировать акции на основе форвардного коэффициента Цена/Доход.
Например, акции с текущим множителем 50, доход по которым, в соответствии с ожиданиями, должен удвоиться в следующем году, будут торговаться с форвардным коэффициентом, равным только 25. Следует признать, что форвардные коэффициенты Цена/Доход могут оказаться лучшим способом рассмотрения всего предложения стоимости, но возникают проблемы, связанные с определением того, чей прогноз является наиболее надежным для использования.
Если учесть все вышесказанное, использование текущего или исторического коэффициента Цена/Доход для определения относительной стоимости является совершенно нормальным. Просто не забывайте о перспективе. Желательно, чтобы у акций, торгующихся намного выше своего исторического множителя или значительно выше коэффициента Цена/Доход в целом по промышленности и по отношению к более широкому индексу SP, были веские причины забраться так высоко (что-то вроде горячего нового продукта, резко возросшей производительности или многообещающего слияния).
И, наоборот, акции с низким коэффициентом Цена/Доход могут быть не такой уж выгодной сделкой, если у компании существуют внутренние проблемы.
Но если предположить, что акции сметут все другие фундаментальные барьеры, акции с относительно низким коэффициентом, если проследить их собственную историю или средний показатель по отрасли, могут заключать в себе ту самую превосходную стоимость, которой вы ждали. К концу 1997 г. акции BUD торговались с коэффициентом 18,6х доход, который почти равнялся среднему по отрасли.
Резюме
Рост дохода на акцию: Доход, стабильно увеличивающийся с течением времени с респектабельной скоростью, получает проходной балл; иными словами, подумайте о долгосрочных перспективах такой фирмы.
Норма прибыли: Устойчиво растущая норма прибыли это хорошо; уменьшающаяся норма прибыли является признаком борющейся компании.
Норма выплаты процентов: Цифра между 3 и 4 это минимум. Более высокие цифры свидетельство вашей хорошей формы.
Коэффициент Цена/Доход: Здесь нет абсолюта. Низкий коэффициент по отношению к отрасли в целом или средним историческим значениям является знаком хорошей стоимости, при условии, что другие показатели - в норме.
Далее, в Части 4 мы сведем все полученные данные воедино и постараемся ответить на главный вопрос: Стоит ли покупать акции BUD?
Стоит ли покупать акции BUD?
До этого момента наше обсуждение, большей частью, основывалось на известных количественных показателях деятельности компаний в прошлом. Теперь пришло время собрать все наши знания воедино, подумать о том, что наши открытия могут значить для фирмы, идущей вперед, и решить, стоит ли покупать акции.
Слово о стоимости акций
Когда вы инвестируете деньги в компанию, вы на самом деле покупаете не фактические активы или доход текущего года. Вы покупаете продуктивную мощь этих активов, находящихся в руках мудрых менеджеров, для получения дохода через длительное время в будущем.
Этот будущий поток предсказанных доходов именно то, что придает акциям стоимость, поэтому вы так много слышите об оценках дохода аналитиками и шепотом обмениваетесь цифрами неофициальными прогнозами, которые долетают до вас от аналитиков отрасли и с Wall Street. С позиций учебника, стоимость акций это целый поток предсказуемых потоков денежных средств, генерируемый фирмой, за вычетом данных процентов; в результате получается сегодняшняя стоимость компании по текущему курсу доллара. Представьте себе этот процесс как закладную на дом наоборот.
Вместо того, что выколачивать из банка ссуду в $200000 под 8% и спрашивать, сколько составят выплаты, вы предлагаете своему банкиру $1467 в месяц на 30 лет и спрашиваете, сколько он заплатит сейчас.
Большое различие состоит в том, что, когда вы имеете дело с банковской ссудой, платежи бывает чрезвычайно предсказуемыми, и процентная ставка бывает фиксированной. При оценке стоимости акций будущий доход и дисконтная ставка в достаточной мере не известны, поэтому возможны значительные вариации в прогнозируемых величинах.
Кроме того, небольшие изменения в сегодняшних доходах оказывают волновое воздействие на будущие прогнозы, что приводит к большим колебаниям цен, когда компании объявляют о доходах, превышающих совокупную оценку аналитиков или не дотягивающих до нее.
В результате, акции, которые демонстрируют хорошую стоимость при фундаментальном анализе и оценке ценности, обычно бывают выпущены компаниями с относительно стабильным ростом доходов в ретроспективе. Поэтому вы видите, что инвесторы, ориентированные на стоимость, сосредоточены, в основном, на голубых фишках, а не на акциях начинающих технологических компаний.
Что же, в конце концов, делать с акциями BUD?
В результате проведенного нами анализа создается впечатление, что BUD является финансово сильной компанией, достаточной ценимой на рынке. Если обратиться к балансовому отчету, то финансовая структура компании в целом выглядит здоровой.
Компания имеет большие физические активы, но они финансируются надлежащим образом за счет долгосрочного долга и обыкновенных акций.
Отношение оборотного капитала к краткосрочным обязательствам (или буфер ликвидности) достаточно низкое, 1,06; это позволяет предположить, что карта быстрого расширения BUD сейчас просто не может выпасть. Однако эта цифра стабильна во времени, поэтому не существует крупных негативных факторов, просто отсутствует впечатляющий позитив.
Отношение рыночной цены к бухгалтерской стоимости у BUD более чем в два раза выше среднего по отрасли; это указывает на то, что менеджмент проделал хорошую работу, наращивая стоимость акций для акционеров в течение многих лет. Это также означает, что они не представляют лакомого куска на рынке (некоторые могут даже сказать, что цены на эти акции чрезмерно вздуты), поэтому не следует ожидать, что эти акции будут продаваться нарасхват по растущим ценам в ближайшем будущем.
Наконец, отношение долга к акционерному капиталу примерно равно 1,0. Это в большой степени является пороговым уровнем для строгих приверженцев стоимостных оценок, но более либеральные аналитики назвали бы эту цифру приличной, и она показывает разумный баланс финансирования за счет акций и долговых обязательств.
Если перейти к отчету о прибылях и убытках, BUD демонстрирует впечатляющую картину дохода, хотя скорость роста дохода может слегка снижаться с течением времени. Опять-таки, компания напоминает не быстроногого зайца, а, скорее, черепаху, которая медленно, но неуклонно, продолжает движение вперед год за годом.
Норма прибыли, с другой стороны, высока и продолжает медленно расти, подтверждая доминирующую позицию BUD на рынке, приверженность марке и политике снижения издержек.
Кроме того, BUD может покрыть свои долговые обязательства за счет дохода 8 раз, поэтому не существует реальной угрозы банкротства компании или дефолта платежей по долговым обязательствам.
Наконец, коэффициент Цена/Доход находится на уровне среднего по отрасли. Инвесторы, строго ориентированные на стоимость, вероятно, захотят увидеть падение этого коэффициента ниже уровня среднего показателя рынка, прежде чем они приблизятся к тарелкам, но я не назвал бы это значительным усилением позиций.
И что же мы получили? Невозможно дать четкие и однозначные ответы (хорошо-плохо) на вопросы о перспективах компании.
И это не является необычным. Очень редко диагностика акций показывает, что компаний в равной степени использует все восемь цилиндров своего двигателя. Именно здесь хорошие инвесторы совершают прыжок от науки к искусству.
Они проигрывают в своем сознании множество переменных, чтобы в результате родилась картина будущего. Если бы это было легко, те, кто тщательно выполняет домашние задания, не имели бы на рынке никаких преимуществ.
В этом случае, следующим шагом мы бы почитали дополнительную литературу о компании и ее рынке и подумал бы о компании с менее количественных позиций. Основной продукт BUD, пиво, - это простой продукт, который легко производить, и создается впечатление, что на продажи не оказывает особого воздействия экономический спад.
Основные риски, связанные с ценами на товар, возрастают, повышение акцизов или введение драконовских федеральных законов представляются, в лучшем случае, отдаленной перспективой. Что снижает предсказуемость поведения акций BUD, так это отсутствие перспектив взрывного роста на внутреннем рынке, хотя всегда остается возможность расширения международных рынков.
Если сложить всю имеющуюся информацию, у нас создается впечатление, что акции BUD будут скромно, но относительно безопасно работать на рынке в будущем по текущим ценам. Это не означает того, что это плохие акции; вы просто должны открыть позиции по ним при цене ниже их продуктивности.
Как таковые, акции BUD, безусловно, являются акциями, за которыми стоит следить: не собьет ли рынок цену на них, устроив распродажу.
Например, если вы увидите, что коэффициент Цена/Доход упал значительно ниже своего исторического среднего уровня, и вы не думаете, что перспектива получения дохода изменилась, это может служить для вас сигналом к покупке. Из-за оборонительного характера акций BUD любой взлет цен на них, вероятно, будет основан больше на общей обеспокоенности рынка, чем на изменении фундамента компании; он должен оставаться достаточно надежным при движении вперед. Давайте взглянем в лицо фактам: даже в пекле Армагеддона людям захочется, чтобы прохладные местечки были действительно прохладными.
Но чтобы мы могли сказать, что у акций BUD есть большие перспективы роста, компания должна будет продемонстрировать некоторые инновации либо в продуктах, либо в рынках, на которых она ожидает большого увеличения продаж.
Литература для дополнительного чтения
Graham Dodd's Security Analysis
Довольно сухая книга, но она считается библией фундаменталиста. Части 2 и 4 анализ отчета о прибылях и убытках и оценка стоимости акций, соответственно, - это наиболее интересные разделы для индивидуального инвестора.
Многочисленные соотношения указаны на первой и последней страницах обложки последнего издания.
Richard B. Loth, How to Profit from Reading Annual Reports
Книга не слишком хорошо написана и составлена, но это одна из немногих книг для непрофессионалов.
Clyde P. Stickney Roman L. Weil, Financial Accounting: An Introduction to Concepts, Methods and Uses
Это старый учебник для колледжей. В нем есть целый раздел по анализу финансового отчета, включая подраздел по полезным коэффициентам и ограничению их применения.
Мы не уверены, что вновь потратили бы деньги на этот учебник, но если у вас такой уже есть, то стряхните с него пыль и перечитайте.
