Клайд П. - ОСНОВЫ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО АНАЛИЗА
Поскольку рынок неустанно подвергает сомнению буквально каждую часть вашего портфеля акций, даже самый независимо мыслящий инвестор может начать сомневаться в себе. Вы начинаете думать, правильно ли поступили, купив эти акции.
Для того, чтобы ответить себе с позиций разума, вам необходимо уметь оценить, изменились ли обстоятельства для акций, которыми вы владеете, а не только психологический подход к ним. В такие времена, как наши, мощный фундаментальный анализ становится ключевым, если вам необходимо подтвердить свою правоту.
Пока ученые мужи напыщенно рассуждают о России, снижении процентных ставок, девальвации и инфляции, вы, вероятно, смотрите на свой похудевший портфель и думаете: "Это ведь те же акции, счастливым владельцем которых я был всего месяц тому назад. Как мир умудрился так испортиться за это короткое время?"
Хороший вопрос, потому что есть шанс, что компании, акциями которых вы владеете, не сильно изменились. Что изменилось, так это психология инвестора.
Вы можете проследить эту психологию на примере торгов одного дня. Или можете не участвовать в этих ежедневных скачках совсем, полагая, что вы знаете перспективы этих компаний так же хорошо, как и все остальные, а может быть, даже лучше всех. В конце концов, ваша позиция будет оправдана.
Психология рассеивается, фундамент остается.
Интернет, воплощенная мечта трейдеров, предоставляет инвесторам возможности проведения серьезного анализа компаний. Естественно, что Сеть может дать трейдерам беспрецедентную возможность сбить спесь с выскочек (т.е. сдуть пену со слишком зарвавшихся акций) в течение дня, не выходя из дома.
Но она также предоставляет инвесторам почти неограниченный доступ к финансовым данным, необходимым для фундаментального анализа будущего компании.
Для того, чтобы понять разницу между чистым фундаментальным анализом a la Warren Buffett и его кузеном, техническим анализом торгов одного дня, представьте себе фондовый рынок как уличный базар, где вместо обычной базарной снеди продаются акции. Технический аналитик вольется в водоворот купли-продажи и сосредоточится на поведении толп покупателей.
Он вовсе не будет обращать внимания на товар.
Когда трейдер заметит очередь, собравшуюся у прилавка, торгующего, скажем, кастрюлями и сковородками, он протиснется сквозь очередь и купит все и побольше, поставив на то, что стимулированный таким образом спрос взвинтит цены. Трейдер совершенно не желает знать, что такое чугунная сковородка с длинной ручкой, покуда какой-нибудь еще больший дурак в конце очереди хочет купить ее дороже, чем купил трейдер.
Приверженец фундаментального анализа (фундаменталист), с другой стороны, применяет более уравновешенный подход. Его глаза смотрят исключительно на товар.
Он не обращает внимания на других покупателей, поскольку считает их стадом возбужденных идиотов, которые толком не заметят, если получат по физиономии. Когда толпа отхлынет от прилавка со скобяными изделиями, он может степенно подойти и осмотреть товар.
Сначала фундаменталист может попытаться определить стоимость металла, из которого сделана сковородка, если ее расплавить и продать как утиль-сырье; все это делается для того, чтобы установить базисную цену этого предмета. На фондовом рынке это может напоминать что-то вроде попытки оценить бухгалтерскую стоимость или цену ликвидации компании.
Следующим шагом фундаменталист, вероятно, придирчиво посмотрит на качество изготовления, чтобы понять, будет ли этот предмет служить долгое время или же треснет при первом использовании, подобно тому, как аналитик ценных бумаг изучает балансовый отчет компании, чтобы убедиться в ее финансовой состоятельности.
Затем он может попытаться оценить производительность сковородки, исходя из количества блюд, которые можно на ней приготовить, или из числа людей, которых можно накормить этими блюдами; подобным образом делают прогноз будущих доходов на основе анализа отчета о прибылях и убытках.
Наконец, фундаменталист объединит все данные по этому виду активов, чтобы определить истинную стоимость, или стоимость, присущую предмету самому по себе, независимо от рыночной цены. Если рыночная цена окажется ниже истинной стоимости, фундаменталист купит этот предмет.
Если выше, фундаменталист либо продаст свою сковородку, либо дождется более выгодной сделки.
Фундаментальный анализ предполагает гораздо больше работы, но именно в этом заключается его привлекательность. Психология толпы может быть мощной, но непостоянной силой на рынках.
Как технический аналитик вы должны постоянно быть начеку, иначе вас затопчут, когда толпа поменяет направление своего бега, как произошло недавно.
Но чтобы погрузиться по локти во внутренности какой-либо компании для диагностики ее перспектив, с другой стороны, нужно обладать некоторыми навыками хирурга и старательностью, которые некоторые трейдеры также игнорируют, когда рвутся получить более быстрое удовлетворение от своей хиропрактики. Однако, когда вы, в конце концов, покупаете акции, имеющие высокую стоимость, как фундаменталист, вы в достаточной степени изолируете себя от каждодневных причуд, являющихся следствием человеческой импульсивности, и настраиваетесь на долгосрочные результаты.
Подход к рынкам с позиций истинной стоимости основан на паре больших допущений. Первое заключает в том, что истинная стоимость капитала может отличаться от его рыночной цены. Пуристы, поддерживающие гипотезу эффективного рынка, находят эту концепцию смехотворной.
По их мнению, рыночная цена является единственным отражением истинной стоимости капитала и отражает всю существующую информацию о его перспективах в любой точке времени.
Критики говорят, что теория эффективности может работать в идеальных лабораторных условиях. Но стоит выйти в реальный мир, и все пойдет немного не так. Информация будет запаздывать, искажаться или доходить не до всех и не полностью. И что более важно, люди действуют, исходя из своего персонального и зачастую лишенного логики восприятия окружающего их мира.
Как еще можно объяснить события, подобные голландскому классическому тюльпанному фиаско XVII в., когда лихорадочные спекуляции смогли взвинтить цену за одну луковицу до сегодняшнего эквивалента $40000? Или более свежий пример с IPO компании Netscape, когда трейдеры платили $70 или еще больше за одну акцию компании, которая до того дня едва показывала положительные цифры дохода. Предположим, что вы принимаете понятие истинной стоимости; тогда второе большое допущение фундаментального анализа заключается в том, что, хотя события периодически начинают развиваться в неправильном направлении, рыночная цена капитала, в конечном итоге, додрейфует до его истинной стоимости. Опять-таки, это безопасная установка, если учесть, как долго, в общем, качественные акции показывают тенденцию роста, несмотря на регулярные откаты и периоды нерационального купания в роскоши.
Ключевая стратегия фундаменталиста покупать акции, когда цены на них равны или ниже их истинной ценности, и продавать, когда цены на них становятся завышенными. Рассчитать истинную стоимость компании это трудная задача. Не существует магических формул, а на то, чтобы полностью развить понимание этого процесса, может уйти целая карьера (а для некоторых аналитиков и двух жизней будет мало).
Начинающему инвестору, не имеющему склонности к фундаментальным исследованиям, целесообразно было бы опереться на профессиональные источники, такие как аналитические отчеты по акциям, проводимые Value Line, SP (www.personalwealth.com), и отчеты об исследованиях, проводимых брокерами; это позволит получить фундаментальную картину данной компании. Зачем делать все одному, когда существуют бездельники и тунеядцы, которые уже сделали за вас большую часть работы?
При всем при том, существует еще многое из того, что индивидуальный инвестор может узнать о процессе фундаментального анализа с точки зрения понимания аналитической методологии, терминологии и ключевых показателей, которые могут сделать вас более уверенным потребителем финансовой информации и, смеем надеяться, более успешным инвестором. Мы коснемся некоторых из этих вопросов и представим их так, чтобы помочь вам повысить свою квалификацию инвестора.
В части 2 мы расскажем, как нужно читать балансовые отчеты, где их найти, что они означают и на какие ключевые цифры вы должны обратить внимание при анализе положения компании. Затем, в части 3 мы рассмотрим основы анализа отчета о прибылях и убытках.
В части 4 мы сведем всю информацию воедино и предложим вам некоторые хорошие источники информации для дополнительного чтения.
Анализ балансового отчета
Если бы компания была зданием, балансовый отчет был бы чертежом, показывающим финансовые рамки бизнеса. Отчет разделен на три части:
Активы: то, чем компания владеет.
Пассивы (обязательства): то, что компания должна.
Акционерный капитал: по сути, чистая стоимость компании.
Если вы представите себе это деление с позиций личных финансов, активы это все вещи, которые у вас есть, например, дом, машина, яхта, акции или коллекция мемориальных фарфоровых тарелок Lady Di.
Ваши пассивы это любые невыплаченные ссуды, например, закладная, кредитные карты или те 10 долларов, которые вы должны своему приятелю за обед на прошлой неделе.
Разница между вашими активами и пассивами составляет вашу чистую стоимость, или то, что останется после того, как вы продадите все свои вещи и выплатите долги.
Формат балансового отчета отражает условие, что две его стороны должны быть равны друг другу. Или, как вытатуировано на веках каждого бухгалтера:
Активы = Пассивы + Акционерный капитал
Источники данных
Получить балансовые отчеты ваших любимых компаний это все равно, что покупать бублики на Манхэттене: люди будут буквально швырять в вас ими. Если вы не хотите заказывать бесплатный годовой отчет или финансовый отчет в отделе по связям с инвесторами, можете зайти на сайт FreeEdgar.
Этот сайт не только позволит вам получить последние цифры от SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам), он также дает возможность бесплатного подключения и загрузки отчетов прямо в таблицы Excel для дальнейшего анализа (что-то, что может пригодиться позже).
Ищите 10-K (годовые финансовые отчеты) или 10-Q (отчеты за самый последний квартал). Обычно в балансовые отчеты входят данные только за два последних года, поэтому загрузите 2-3 отчета за предыдущие годы, чтобы получить значимую информацию для анализа и сравнения трендов.
Мы бы стали анализировать отчеты Anheuser Busch (BUD), достаточно предсказуемой компании из голубых фишек с весьма простой линией продуктов пивом.
Обзор
Активы перечислены в порядке уменьшающейся ликвидности (сначала денежные средства, здания, и последним оборудование). Это же относится и к пассивам (сначала счета к оплате, а долгосрочный долг в конце).
Все, что можно собрать в короткий срок (обычно менее 1 года), считается текущими активами, а все, что составляет долг компании на тот же период, - текущими пассивами.
Вы можете многое сказать о характере компании, просто логически подумав о цифрах в целом (классический ритуал бизнес-школы состоит в угадывании отрасли безымянной компании по ее балансовому отчету). Краткое изучение финансовой структуры BUD показывает, что на ее счетах Производственные мощности и оборудование аккумулировано $7,75 млрд. из $11,72 млрд. всех активов.
Это действительно имеет смысл, поскольку разлив по банкам 80 млн. баррелей пива повлечет за собой только достаточно большой НДС и ничего больше. Банк, с другой стороны, возможно, покажет непогашенные ссуды в качестве большей части своих активов, в то время как компания, занимающаяся перепродажей компьютеров по почтовым заказам, может показать высокую концентрацию средств на счетах Продукция.
Если вам покажется, что что-то идет неправильно, сравните балансовый отчет интересующей вас компании с отчетами других компаний в этой отрасли, дабы понять, что происходит.
Далее посмотрите, за счет чего происходит финансирование активов (капитализация); это можно увидеть на правой стороне балансового отчета раздел пассивов и акционерного капитала. В случае BUD, долгосрочный долг в форме долговых обязательств составляет значительную часть капитализации фирмы, примерно $4 млрд.
Поскольку риск, связанный с твердыми активами, такими как здания, машины и механизмы, относительно низок, а их жизненный цикл достаточно долог, заем денег у инвесторов в форме долговых обязательств, скажем, на 30 лет, является недорогим способом, позволяющим компании выкупить свои активы в течение срока их продуктивной жизни.
С другой стороны, если компания финансирует значительные долгосрочные активы, большей частью, посредством краткосрочного долга, берегитесь. Долговые обязательства сроком на 1 год при 5% годовых могут казаться удачной сделкой для компании, но если условия меняются, и компания вынуждена возобновить заем под 7% в следующем году, эти дополнительные платежи, связанные с выплатой процентов, могут легко превратиться в миллионы при большой сумме займа.
Поскольку вы не можете просто заложить пивоваренное оборудование стоимостью в $1 млрд. на ближайшем блошином рынке, эти растущие платежи по ссуде могут финансово связать компанию и привести к ее банкротству быстрее, чем вы успеете произнести повышение ставок. Долгосрочные долговые обязательства, с другой стороны, сначала могут показаться более дорогостоящими, но процентная ставка остается неизменной долгое время, что делает эти обязательства более предсказуемыми и превосходно подходящими для финансирования больших неликвидных активов.
Оборотный капитал и отношение оборотного капитала к краткосрочным обязательствам
Когда вы оплачиваете телефонный счет или покупаете хот-дог, вы делаете это из денег на ежедневные нужды. Это же относится к корпорациям. Текущие пассивы компании (такие как счета к оплате и краткосрочные займы) оплачиваются из текущих активов (таких как наличные денежные средства или счета к получению).
Различие между готовыми фондами компании (текущими активами) и ее краткосрочными обязательствами (текущими пассивами) называется чистым оборотным капиталом.
Подобно запасам ваших собственных сбережений, размер чистого оборотного капитала компании в большой степени определяет ее способность оплачивать счета, выплачивать зарплату, финансировать развитие и проводить капитализацию за счет новых возможностей. Компании, которым не удается поддерживать необходимый буфер, похожи на людей, которые постоянно превышают свой кредит и накапливают счета по кредитным картам без всякой надежды их оплатить.
Рано или поздно, они оказываются в ловушке, и у их дверей появляются вооруженные громилы, которые изымают телевизор за неуплату; такую ситуацию никак нельзя назвать выгодной инвестицией.
Итак, какого же резерва накоплений достаточно? Сначала разделите общую сумму текущих активов на текущие пассивы для получения отношения оборотного капитала к краткосрочным обязательствам.
Большинство ученых считают, что отношение 2,0 (размер текущих активов, в два раза превышающий размер текущих пассивов) является хорошим, но это зависит от вида бизнеса. Быстрорастущим компаниям нужен больший резерв для финансирования быстрого развития, в то время как крупные устоявшиеся фирмы могут обойтись меньшим.
BUD демонстрирует плохонькое отношение 1,06 в сравнении со своим конкурентом, компанией Coors (ACCOB), имеющей отношение 1,44. Это отношение может указывать на перспективы будущего роста BUD или отсутствие таковых, - поскольку у компании нет свободных средств на то, чтобы совершать большие покупки и расширять свои операции на новые рынки.
Но что более важно, так это взглянуть на тренд отношения оборотного капитала к краткосрочным обязательствам с течением времени. (Для упрощения анализа можно воспользоваться таблицами Excel.) Низкое, но стабильное отношение, как в случае BUD, представляет собой меньшую проблему, чем резко уменьшающееся отношение, которое может служить сигналом либо неустойчивого роста, либо ухудшающегося бизнеса. Оба условия являются сигналами опасности (красными флажками) для инвестора.
Отношение рыночной цены к бухгалтерской стоимости
По условиям бухгалтерского учета, активы заносятся в балансовый отчет по бухгалтерской стоимости (оригинальная стоимость актива минус амортизация с течением времени). Хотя цифры не всегда совпадают с реальной рыночной стоимостью того или иного актива в данный период времени, бухгалтерская стоимость фирмы часто используется как базовая стоимость, если компанию просто ликвидируют, а ее имущество распродают.
Бухгалтерская стоимость во многом является синонимом акционерного капитала, и ее суммарный размер приводится внизу балансового отчета. В случае BUD, бухгалтерская стоимость составляла $4,04 млрд. в 1997 г.
Следующим шагом, определите количество выпущенных акций по финансовым сноскам (на сайте FreeEdgar они часто приводятся в виде отдельных таблиц) или просто примените обманный прием и загляните на сайт RapidResearch.com. Разделив бухгалтерскую стоимость BUD на количество выпущенных акций при общей стоимости в 487 млн., мы получим бухгалтерскую стоимость на акцию в размере $8,30.
Вы, вероятно, сразу же подумали: Это же намного ниже, чем рыночная цена акций на Большой бирже, где она достигает $40 с лишним, - и вы на 100% правы. Прибавка к рыночной цене рассматривается как сумма, на которую руководство повысило стоимость компании благодаря мудрому размещению ее активов, и эта прибавка может резко отличаться в различных отраслях.
Однако, в общем, чем ниже отношение рыночной цены к бухгалтерской стоимости данной компании по сравнению с остальными компаниями в отрасли, тем выше потенциал роста, если существующий менеджмент будет заменен или будет должным образом обучен, и тем выше вероятность того, что фирма будет куплена конкурентом. Оба эти события являются потенциально позитивными для акционеров.
Для сравнения бухгалтерской стоимости различных фирм сначала разделите рыночную цену на бухгалтерскую стоимость на акцию и вы получите отношение рыночной цены к бухгалтерской стоимости. В случае BUD, это отношение составляло 5,3 на конец 1997 г. в сравнении с Coors, где это отношение было низким: 1,66.
И цифра BUD в два раза превышает средний показатель по отрасли, в соответствии с данными RapidResearch.com. Пока BUD не выглядит как нечто ценное, по сравнению с другими альтернативами.
Отношение долга к акционерному капиталу
Разделив величину долгосрочного долга фирмы на ее акционерный капитал, можно получить отношение долга к акционерному капиталу, что позволяет получить некоторое представление о том, как фирма капитализируется. Опять, цифры могут резко отличаться в разных отраслях.
Поскольку налоги с уплаты процентов по долговым обязательствам с корпорации не взимаются, в то время как выплата дивидендов акционерам полностью облагается налогом, у компаний есть стимул иметь, по крайней мере, какой-то долг в бухгалтерских книгах.
Однако перегруженность долгами ограничивает гибкость руководства и увеличивает риск для акционеров. Компании, размер долга которых превышает средний показатель по отрасли, могут быть источником беспокойства, в то время как акции компаний, у которых этот показатель ниже среднего по отрасли, могут быть хорошей возможностью для покупки.
У BUD отношение долга к акционерному капиталу составляет 1,08 на конец 1997 г. ($4,37 млрд. долгосрочного долга, деленные на $4,04 млрд. акционерного капитала), что значительно выше среднего показателя по отрасли и показателя ее конкурента, Coors, у которой это отношение равно 0,20. Некоторые страстные инвесторы, ориентированные на показатели стоимости, включая Ben Graham, соавтора ставшей классической книги Securities Analysis, советуют не иметь дела с акциями компаний, у которых отношение долга к акционерному капиталу выше 1,0.
Это убеждение основано на том, что весьма неблагоразумно быть должным больше, чем имеешь.
Резюме
Знакомство начинающего инвестора с балансовым отчетом может выглядеть примерно так:
Обзор: Является ли общая финансовая структура целесообразной для данной отрасли? Если нет, сравните показатели интересующей вас компании с показателями других компания, чтобы выяснить, что происходит.
Отношение оборотного капитала к краткосрочным обязательствам: Если это отношение выше 2,0 или находится на уровне средних показателей по отрасли и остается стабильным с течением времени, это - хорошо; если оно относительно низкое и продолжает снижаться, это - плохо.
Отношение рыночной цены к бухгалтерской стоимости: Если это отношение находится на уровне средних показателей по отрасли, это нейтральный показатель; если оно значительно выше, то это свидетельствует о завышенной цене на акции; если оно значительно ниже (или даже меньше 1,0), это указывает на занижение цены акций и ваших возможностей.
Отношение долга к акционерному капиталу: Некоторые строгие приверженцы стоимостных показателей покупают только акции компаний, у которых это отношение меньше 1,0; другие бывают удовлетворены, если эта цифра находится в пределах средних показателей по отрасли.
К этому моменту уже должна была начать вырисовываться картина того, как фундаментальные аналитики оценивают структуру компании. Если вам это кажется искусством в той же мере, что и наукой, вы все понимаете правильно.
Работа тяжела, но вознаграждение значительно, и в личном плане, с точки зрения расширения вашего собственного фундамента инвестиционных знаний, и в финансовом отношении, когда вы находите следующий драгоценный камень на рынке на основе прочных фактов и добросовестного исследования. (Это может звучать несколько высокопарно, но мы стараемся поддерживать ваш интерес.)
В следующем разделе мы займемся анализом отчета о прибылях и убытках, в процессе которого мы будем использовать величину дохода для ответа на главный вопрос фундаментального анализа: Какова реальная стоимость компании?
Анализ отчета о прибылях и убытках
В то время как балансовый отчет является как бы моментальной фотографией финансовой структуры компании в определенный момент времени, отчет о прибылях и убытках больше напоминает кино, в котором показана оперативная деятельность компании за целый год.
Балансовый отчет может показать, насколько финансово здоровой является компания. Отчет о прибылях и убытках может ответить на основной вопрос каждого инвестора: Сколько денег зарабатывает компания?
И, что еще более важно, отчет о прибылях и убытках может обеспечить твердую основу для прогноза будущей прибыли.
Здесь более чем где-либо цифры за один год совершенно бесполезны для прогнозирования будущей работы компании. Поскольку большинство отчетов о прибылях и убытках содержит информацию за три года, лучше всего загрузить, по крайней мере, два отчета с сайта FreeEdgar или другого вашего любимого источника информации.
Например, мы импортировали 10-K (годовые финансовые отчеты) с сайта Anheuser Busch (BUD) за 1997 и 1994 гг. прямо в таблицы Excel, чтобы иметь данные за шесть лет в удобном формате.
Обзор
Понимание схемы отчета о прибылях и убытках это довольно интуитивный процесс. Начав сверху с продаж или валового дохода (в зависимости от того, что является главным источником доходов фирмы), компания вычитает издержки, разнесенные по статьям, чтобы получить чистый доход (или чистые убытки) за год.
Представьте себе это как получение чека с вашей зарплатой и потом - вычитание налогов, арендной платы, расходов на жизнь и страхование. Оставшаяся сумма это ваш доход, или прибыль, за месяц.
Одна большая разница между вами и фирмой (кроме того, что фирмы оперируют, скорее, миллионами, чем тысячами) заключается в том, что доход не обязательно означает наличные деньги, которые вы держите в руках. Правила накапливания средств в бухгалтерском учете гласят, что фирма может записать доход, когда она продает товары или услуги, независимо от того, когда получена фактическая оплата.
Кроме того, издержки записываются в то время, когда купленные активы фактически используются.
